文 | 略大參考 錢(qián)多多
編輯 | 原 野
最近遞交赴港上市招股書(shū)的豐巢，是名副其實(shí)的“富二代”。這家致力于解決快遞最后一公里的公司，成立于2015年，順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)是其最大股東。
但它看起來(lái)又很窮。
招股書(shū)顯示，2021年至2023年，豐巢凈虧損則分別為20.71億元、11.66億元、5.41億元，三年累計(jì)虧損超37億元。
最近幾個(gè)月，它還產(chǎn)生了幾筆大額支出。其中包括在2024年8月26日修訂股東協(xié)議導(dǎo)致的5.67億元負(fù)債；今年前5個(gè)月投入了1.56萬(wàn)組快遞柜；為投資理財(cái)掏了43.97億元，扣去同期出售金融資產(chǎn)獲得的32.21億元，凈支出仍有11.76億元。
三項(xiàng)開(kāi)支合計(jì)接近20億元，而豐巢截至2023年底兜里的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有20.49億元，兜里那點(diǎn)錢(qián)可謂是“三瓜兩棗”。
不過(guò)，“窮”可能只是豐巢的假象。
大手筆投入，展現(xiàn)了它對(duì)目前業(yè)務(wù)的信心。同時(shí)，它還在通過(guò)賣(mài)廣告、做本地生活服務(wù)，進(jìn)一步挖掘流量?jī)r(jià)值。而這種種動(dòng)作，都有利于它講出資本市場(chǎng)更喜歡的故事。最終，豐巢與順豐可以在“上陣父子兵”的經(jīng)典敘事中，達(dá)到一種雙贏。
01 囊中羞澀的“富二代”
無(wú)論是對(duì)外收購(gòu)的方式還是賬面的資產(chǎn)，都指向豐巢曾經(jīng)“囊中羞澀”。
2020年，豐巢收購(gòu)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)智能快遞柜運(yùn)營(yíng)商“老二”——豐巢互動(dòng)媒體（改名前稱(chēng)中郵智遞科技有限公司，是中郵速遞易運(yùn)營(yíng)主體）。
豐巢在財(cái)報(bào)中曾提及收購(gòu)該公司的目的主要有三：一為加強(qiáng)智能快遞柜網(wǎng)絡(luò)，二為布局廣告電商業(yè)務(wù)，三為吸引新一輪融資。按照天風(fēng)證券交運(yùn)姜明團(tuán)隊(duì)此前披露，豐巢與中郵速遞易分別為當(dāng)時(shí)市占率最高的兩家快遞柜運(yùn)營(yíng)商。截至2020年3月31日，豐巢投入約17.8萬(wàn)個(gè)快遞柜，柜機(jī)占比約44%；中郵速遞易占比約25%。
市占率高，意味著收購(gòu)價(jià)也十分高。據(jù)招股書(shū)信息，此次收購(gòu)代價(jià)高達(dá)55.99億元。
但是，與一般“富二代”公司揮金如土、一擲千金進(jìn)行收購(gòu)不同，豐巢在這場(chǎng)收購(gòu)中的交易動(dòng)作顯得有些摳搜。
它為0.1%的股權(quán)“擠出”222.22萬(wàn)元進(jìn)行支付。222.22萬(wàn)元，也就是南禪寺景區(qū)廁所的改造裝潢費(fèi)用。
這手筆，放在收購(gòu)界也是鳳毛麟角的存在。畢竟通過(guò)現(xiàn)金、發(fā)行新股收購(gòu)公司的手段常見(jiàn)，但是現(xiàn)金對(duì)價(jià)占總收購(gòu)價(jià)比例不到0.04%的收購(gòu)，著實(shí)稀少。
剩下的交易，豐巢更多的是通過(guò)向豐巢互動(dòng)媒體前股東發(fā)行新股。
于2020年5月，豐巢收購(gòu)豐巢互動(dòng)媒體及發(fā)行1040297749股B-3類(lèi)普通股已完成，但上述股權(quán)的股款未繳。直到2021年4月30日，豐巢才結(jié)算B-3類(lèi)普通股實(shí)繳資本代價(jià)。
外界無(wú)法得知豐巢是否想用現(xiàn)金支付55.99億元的收購(gòu)價(jià)。但是可以肯定的是，豐巢當(dāng)時(shí)袋中現(xiàn)金并不充足。
截至2020年、2021年、2022年及2023年底以及2024年5月31日五個(gè)月內(nèi)，豐巢的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為11.66億元、17.8億元、19.92億元、20.49億元及8.59億元。無(wú)論是當(dāng)初還是現(xiàn)在，豐巢兜里的現(xiàn)金都難以支付收購(gòu)總對(duì)價(jià)。
不過(guò)，這次收購(gòu)能進(jìn)行，可能與背后的順豐有關(guān)。
準(zhǔn)確地說(shuō)，順豐系中的明德控股。明德控股是順豐控股的母公司，在招股書(shū)中更是與王衛(wèi)、順豐控股等主體作為豐巢的控股股東出現(xiàn)，是順豐系的一員。
在這筆收購(gòu)中，明德控股不僅連著收購(gòu)方，還是被收購(gòu)公司豐巢互動(dòng)媒體當(dāng)時(shí)的股東之一。如果不是因?yàn)檫@兩層關(guān)系，這筆交易成功的難度恐怕會(huì)進(jìn)一步加大。
交易成功推進(jìn)后，豐巢賬上產(chǎn)生了55.76億元商譽(yù)。截至2024年5月31日，這筆商譽(yù)的價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)超豐巢賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物——8.59億元。并且這筆商譽(yù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于物業(yè)、廠房及設(shè)備以及使用權(quán)資產(chǎn)等資產(chǎn)，直接占總資產(chǎn)的4成，撐大了豐巢的總資產(chǎn)。
同為布局快遞柜的富二代，菜鳥(niǎo)與豐巢的資產(chǎn)大不一樣。
菜鳥(niǎo)的賬上資產(chǎn)更多由物業(yè)、廠房及設(shè)備，以及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物構(gòu)成，它更像是個(gè)家底殷實(shí)、有車(chē)有房、口袋裝滿(mǎn)錢(qián)票的富二代。截至2023年6月30日，菜鳥(niǎo)的商譽(yù)為43.53億元，而同期的總資產(chǎn)為778.36億元，商譽(yù)僅僅占總資產(chǎn)金額5.59%。
相比之下，豐巢的家底較為“空虛”，更多是通過(guò)較為爭(zhēng)議的資產(chǎn)——商譽(yù)所支撐起來(lái)的。
在學(xué)術(shù)界，有人認(rèn)為商譽(yù)是費(fèi)用，有人認(rèn)為商譽(yù)是資產(chǎn)。但即使把商譽(yù)視為資產(chǎn)，商譽(yù)能夠帶來(lái)的收益遠(yuǎn)低于物業(yè)、廠房及設(shè)備，以及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。而對(duì)于豐巢而言，上述商譽(yù)未來(lái)發(fā)生大額減值時(shí)會(huì)給豐巢巨大傷害。
02 窮養(yǎng)“生活費(fèi)”
豐巢表面上也像多數(shù)“富二代”一樣，從“富一代”順豐手里獲得收入。
多數(shù)“富一代”母公司都會(huì)出于對(duì)“親兒子”的關(guān)愛(ài)，往往會(huì)在子公司在虧損的時(shí)候通過(guò)關(guān)聯(lián)交易提供收入、注入現(xiàn)金流資產(chǎn)，總之，就是想盡辦法“給生活費(fèi)”，而且多數(shù)“生活費(fèi)”的金額不低。
但，豐巢從“爸爸”順豐拿到的生活費(fèi)似乎有點(diǎn)少。
在2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日的五個(gè)月里，豐巢從順豐控股獲得了0.62億元、0.73億元、1.53億元、0.70億元收入。這錢(qián)不算多，畢竟豐巢同期分別從順豐控股采購(gòu)了1.19億元、2.45億元、9.17億元、6.33億元的產(chǎn)品及服務(wù)。
這看似不平衡的金錢(qián)關(guān)系，或許源于豐巢的業(yè)態(tài)。
豐巢的快遞柜有兩大業(yè)務(wù)：快遞末端配送服務(wù)滿(mǎn)足快遞員到消費(fèi)者的配送需求，如網(wǎng)購(gòu)收貨；消費(fèi)者智能交付服務(wù)，以滿(mǎn)足從消費(fèi)者到快遞員的寄件需求，例如產(chǎn)品退換。
據(jù)招股書(shū)披露，豐巢的快遞末端配送服務(wù)所收取的每件包裹服務(wù)費(fèi)通常介于0.2元至0.4元之間，主要面向快遞員與快遞公司。
因?yàn)槊嫦蚩爝f公司眾多、業(yè)務(wù)繁雜，豐巢的客戶(hù)集中度較低。根據(jù)略大參考了解，順豐對(duì)快遞員送貨上門(mén)有相對(duì)嚴(yán)格的要求，若因順豐原因?qū)е驴爝f員沒(méi)有上門(mén)服務(wù)，順豐還需要為客戶(hù)提供優(yōu)惠券等形式的賠償。故而順豐大概率不是向豐巢提供服務(wù)費(fèi)收入最多的公司。
相比順豐，四通一達(dá)應(yīng)該為豐巢帶來(lái)了更多服務(wù)費(fèi)收入。
根據(jù)招股書(shū)顯示，豐巢的快遞站規(guī)模目前是第一，排名第二和第三可基本可以推斷為菜鳥(niǎo)和和京東物流。也就是說(shuō)，即使四通一達(dá)也會(huì)布局快遞柜，數(shù)量也遠(yuǎn)不及豐巢。于是，當(dāng)這些公司的快遞員需要時(shí)，可能也會(huì)選擇布局更為密集的豐巢快遞柜。
尤其是最近幾年，幾乎所有電商平臺(tái)都支持無(wú)理由退貨，由退換貨產(chǎn)生的電商逆向件不斷上漲。過(guò)去兩年，順豐、豐巢都在積極拓展與拼多多、抖音、唯品會(huì)、小紅書(shū)等退貨業(yè)務(wù)合作，讓上述平臺(tái)消費(fèi)者可以使用豐巢柜退換貨。據(jù)消費(fèi)者向略大參考透露，“有時(shí)候退個(gè)兩塊錢(qián)的東西，都是順豐快遞員攬收”。這不是偶然。順豐控股2024年半年度財(cái)報(bào)顯示，順豐在某些電商平臺(tái)的平臺(tái)分派退貨件份額占到70%-90%。
順豐與豐巢在退換貨業(yè)務(wù)的主動(dòng)出擊，加上四通一達(dá)的引流，讓消費(fèi)者從豐巢寄出的包裹量增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。
據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，消費(fèi)者智能交付服務(wù)所寄送的包裹數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2021年至2023年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為42.8%，高于同期電商逆向件年復(fù)合增長(zhǎng)率。
而退換貨包裹增長(zhǎng)，也使豐巢提高了與順豐的采購(gòu)金額。2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日的五個(gè)月，豐巢自順豐控股的采購(gòu)額分別為1.19億元、2.45億元、9.17億元、6.33億元，分別占同期銷(xiāo)售成本總額的3.7%、7.8%、26.9%及45.0%，上漲幅度明顯。
時(shí)也運(yùn)也，豐巢的采購(gòu)訂單緩緩流向順豐，富二代實(shí)現(xiàn)了“反哺”。
03 富二代的野心
豐巢從順豐系手里拿到的“生活費(fèi)”并不多，不僅是因?yàn)樨S巢與順豐獨(dú)特的業(yè)務(wù)聯(lián)系，還是因?yàn)轫権S太了解豐巢了。它過(guò)得其實(shí)還不錯(cuò)。
表面上看，豐巢在過(guò)去幾年的凈利潤(rùn)均為虧損狀態(tài)。但這主要是因?yàn)槭褂脵?quán)資產(chǎn)、攤銷(xiāo)等原因?qū)е碌摹?/p>
豐巢過(guò)去將快遞柜以5年期限進(jìn)行折舊，產(chǎn)生高額折舊。2021年-2023年，使用權(quán)資產(chǎn)以及物業(yè)、廠房、設(shè)備的合計(jì)折舊分別為24.08億元、23.03億元、19.36億元，同期營(yíng)業(yè)收入為25.26億元、28.91億元、38.12億元，折舊分別占據(jù)同期營(yíng)業(yè)收入的95.33%、79.66%、50.79%。
賬上收入扣去成本、以及高額折舊導(dǎo)致豐巢在2021年到2023年的賬面凈利潤(rùn)為負(fù)值。
但是，如果剔除物業(yè)、廠房、設(shè)備以及使用權(quán)資產(chǎn)的折舊對(duì)凈利潤(rùn)的影響，就能看到重新計(jì)算的2021年-2023年凈利潤(rùn)分別為3.37億元、11.37億元、13.95億元，金額并不低。
此外，豐巢在2021年-2023年期間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加凈額均為正，也就是說(shuō)，豐巢內(nèi)部運(yùn)營(yíng)并不缺錢(qián)周轉(zhuǎn)。比起在座各位打工仔，豐巢更像是那些在短視頻中哭窮的富二代，鏡頭前慘兮兮，實(shí)際生活比普通人不知道好多少。
作為富二代，豐巢的底氣也表現(xiàn)在花錢(qián)上。
豐巢的快遞末端配送服務(wù)、消費(fèi)者智能交付服務(wù)收入都是圍繞在快遞柜上。
2021年-2023年期間，豐巢投入運(yùn)營(yíng)豐巢智能柜的數(shù)量分別為3.88萬(wàn)組、1.47萬(wàn)組、1.66萬(wàn)組。其中，它在2021年投入快遞柜較多的一大原因是同期有2.49萬(wàn)組快遞柜終止運(yùn)營(yíng)。
在2024年5月31日止的五個(gè)月，豐巢投入了1.56萬(wàn)組快遞柜，布局智能快遞柜的速度明顯加快，對(duì)資金的需求度也在加大。
此外，略大參考注意到，除了上述支出外，豐巢還需要為投資理財(cái)花錢(qián)。截至2024年5月31日的五個(gè)月內(nèi)，豐巢為金融資產(chǎn)付款43.97億元，扣去同期出售金融資產(chǎn)獲得的32.21億元，仍舊有11.76億元資金缺口。
除了業(yè)務(wù)上的開(kāi)銷(xiāo)，豐巢還需要面對(duì)股東贖回權(quán)可能導(dǎo)致的負(fù)債。豐巢曾在2021年1月與B-4類(lèi)普通股股東訂立投資協(xié)議，若豐巢在2025年1月27日沒(méi)有實(shí)現(xiàn)合資格上市，上述投資者有權(quán)行使贖回權(quán)。
2024年8月26日，上述協(xié)議做了修改。按照新協(xié)議，B-4類(lèi)普通股股東的贖回權(quán)在豐巢提交港股上市申請(qǐng)前暫停，若豐巢未能于2027年1月31日前完成合資格上市，贖回權(quán)恢復(fù)。
新協(xié)議將期限延長(zhǎng)了兩年。代價(jià)是豐巢應(yīng)按所持每股0.165435美元向B-4類(lèi)普通股持有人各自支付特別權(quán)利調(diào)整費(fèi)。按B-4輪的4857.49萬(wàn)股份總數(shù)測(cè)算，豐巢應(yīng)支付約8000萬(wàn)美元，即5.67億元。
三項(xiàng)支出總金額合計(jì)接近20億元。這充分展示了豐巢上市的急迫性，以及“富二代”的野心。
然而，對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，快遞柜的故事顯然是不夠的。它需要畫(huà)出第二條增長(zhǎng)曲線——哪怕目前還不成熟。
好在基于快遞柜攢下的流量，為它提供了更充足的講故事的空間。
在B端，它可以賺到廣告的錢(qián)。截至2024年5月31日，順豐已累計(jì)為約6000個(gè)廣告主提供服務(wù)。在C端，它在努力賺生活服務(wù)的錢(qián)，比如向消費(fèi)者提供上門(mén)保潔、家電清洗、維修、取送洗護(hù)衣物服務(wù)等。這兩部分增值收入，現(xiàn)在還只是“副業(yè)”，但在資本市場(chǎng)，它們是豐巢展現(xiàn)自己野心的工具。
但這些生意也并不好做，尤其是C端的生活服務(wù)。不少生活服務(wù)的商家會(huì)在京東、美團(tuán)、支付寶等多個(gè)平臺(tái)入駐，從價(jià)格到服務(wù)，與豐巢洗護(hù)基本保持一致。相比入局更早的平臺(tái)與商家，豐巢的優(yōu)勢(shì)并不明顯。
體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，豐巢增值服務(wù)及其他業(yè)務(wù)在2021年、2022年、2023年及截至2024年5月31日五個(gè)月的時(shí)間里分別賺到了9.22億元、8.96億元、9.56億元、4.35億元，增長(zhǎng)并不明顯。
流量的錢(qián)不好賺。就連順豐曾經(jīng)也頻頻出手，推出順豐e商圈、順豐優(yōu)選、順豐嘿客、豐趣海淘等項(xiàng)目，都沒(méi)有見(jiàn)到太多成績(jī)?？梢?jiàn)第二增長(zhǎng)線不是那么容易找到的。
但這樣的野心和故事是資本市場(chǎng)喜歡的。風(fēng)險(xiǎn)與收益從來(lái)都是一對(duì)孿生兄弟。
無(wú)論是因?yàn)閷?duì)賭還是業(yè)務(wù)發(fā)展，豐巢都需要沖擊港交所大門(mén)。順豐系也為它提供了足夠的底氣。
順豐系早年較為反感上市。2011年，王衛(wèi)更是曾公開(kāi)表示，“上市的好處無(wú)非是圈錢(qián)，順豐也缺錢(qián)，但順豐不能為了錢(qián)而上市。”直到2013年順豐控股首次引入招商局、中信資本等外部投資人，順豐態(tài)度明顯轉(zhuǎn)變。三年后，順豐控股公告接受與外部投資人關(guān)系密切的中信證券、招商證券，以及華泰聯(lián)合證券上市輔導(dǎo)。如今，豐巢港股上市的整體協(xié)調(diào)人正是招銀國(guó)際、招商證券和華泰金融控股。
港股上市，常有母公司及與母公司關(guān)系密切的投資公司進(jìn)行托底認(rèn)購(gòu)。順豐控股也曾出資參與多個(gè)股權(quán)基金，成為多家知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的LP，其中就包括豐巢股東的鐘鼎資本、順豐控股股東中信資本等。
很顯然，王衛(wèi)已經(jīng)做好了第五次敲鐘的準(zhǔn)備。