6月入汛后，廣西多地強(qiáng)降雨，各大流域水位快速上漲。這對(duì)于桂冠電力（600236.SH）而言既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。上半年，公司搶抓汛期發(fā)電，實(shí)現(xiàn)在桂水電增發(fā)27.9億千瓦時(shí)，核心的龍灘電站未發(fā)生泄洪，水位同比升高18.5米,多蓄能約28億千瓦時(shí)。

在水電的帶動(dòng)下，上半年桂冠電力營(yíng)業(yè)收入48.30 億元，同比增長(zhǎng)16.25%；歸母凈利潤(rùn)14.37 億元，同比增長(zhǎng)57.40%。

桂冠電力是紅水河流域的開發(fā)主體，紅水河流域位于廣西，是珠江系統(tǒng)的重要組成部分，因其水能充沛成為了中國(guó)重要的水電開發(fā)區(qū)域之一。

目前桂冠電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)以水電為主，在役水電裝機(jī)占77%，其中在廣西水電裝機(jī)918.82萬千瓦，屬于地方水電龍頭，占廣西統(tǒng)調(diào)水電裝機(jī)的三分之二。

需要注意的是，新能源正成為桂冠電力轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)方向，這可能為公司業(yè)績(jī)更大的波動(dòng)埋下伏筆。

業(yè)績(jī)起落

往年紅水河流域降雨年際波動(dòng)劇烈，桂冠電力業(yè)績(jī)也隨之起落。?

紅水流域受到南亞季風(fēng)和東亞季風(fēng)的雙重影響，主要降雨季節(jié)集中在洪水季，占全年降雨量的80%以上，因此該區(qū)域?qū)樗疄?zāi)害較為敏感。2023年西南大旱，紅水河流域來水比多年平均偏枯5-6成，造成發(fā)電量減少，其中龍灘斷面來水比多年平均偏枯57%。同時(shí)，桂冠電力位于四川、云南、貴州的水電站也受所在區(qū)域來水偏枯影響，發(fā)電量有不同程度下降。

這直接影響當(dāng)年業(yè)績(jī)。2023年桂冠電力歸母凈利潤(rùn)12.26億元，同比大幅減少61.80%。歷史上，桂冠電力年度歸母凈利潤(rùn)多次出現(xiàn)下降，如2021年、2019年。究其原因，紅水河流域目前難以建立一個(gè)流域調(diào)度梯級(jí)系統(tǒng)，來平滑多年降雨不均衡造成的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

紅水河流域內(nèi)的水電站中，龍灘水電站是中國(guó)實(shí)施“西部大開發(fā)”和“西電東送”戰(zhàn)略的標(biāo)志性工程，也是桂冠電力核心資產(chǎn)。不過該電站主要起到季度調(diào)節(jié)，而非年度調(diào)節(jié)的功能。根據(jù)公開資料，龍?zhí)峨娬痉篮閹烊蓊A(yù)留時(shí)間為每年5月～7月，8月底水庫允許蓄水至正常蓄水位。

防汛期間，當(dāng)龍灘電站處于400米水位時(shí)，預(yù)留70億立方米防洪庫容，可使絕大部分防護(hù)區(qū)的防洪標(biāo)準(zhǔn)提高至50年一遇洪水。上半年紅水河流域來水同比大幅增加，龍灘電站未發(fā)生泄洪，水位同比升高18.5米,多蓄能約28億千瓦時(shí)，也基本鎖定桂冠電力全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

此外，桂冠電力火電板塊也扮演著加劇業(yè)績(jī)波動(dòng)的角色?！八痫L(fēng)光”是公司目前電力裝機(jī)容量次序。截至6月底，公司在役裝機(jī)容量1329.73萬千瓦，其中水電裝機(jī)1,023.54萬千瓦；火電裝機(jī)133.00萬千瓦；風(fēng)電裝機(jī)84.81萬千瓦；光伏裝機(jī)88.38萬千瓦。

煤炭?jī)r(jià)格受電力供需、供應(yīng)情況、運(yùn)輸條件等因素影響，而煤價(jià)變動(dòng)又對(duì)火電效益有直接影響。上半年，這方面的因素向好。根據(jù)披露，桂冠電力通過控煤價(jià)、降能耗節(jié)支5367.19萬元，優(yōu)化采購方式節(jié)支1238.05萬元。當(dāng)然公司火電板塊也不免因煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)周期性特征。

投資“風(fēng)光”

水電資產(chǎn)的超高現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)覆蓋率，令桂冠電力得以逐漸償還負(fù)債，也為更多投資留下空間。不過逐步加速的新能源投資可能會(huì)打破這一趨勢(shì)，今年以來桂冠電力連續(xù)上馬多個(gè)新能源項(xiàng)目：

1月，董事會(huì)審議通過投建廣西南寧市賓陽黎塘風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目、四川綿陽市鹽亭屋頂分布式光伏項(xiàng)目,合計(jì)項(xiàng)目總投資額約13.18億元。通過銀行貸款來源的資金占比70%、80%不等。

6月，董事會(huì)審議通過投建廣西河池市天峨縣更新風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目、廣西河池市天峨縣向陽鎮(zhèn)全平光伏項(xiàng)目、欽北大直界排農(nóng)光互補(bǔ)光伏項(xiàng)目、金城江側(cè)嶺板來光伏項(xiàng)目、武宣縣東鄉(xiāng)（風(fēng)沿）光伏項(xiàng)目共5個(gè)項(xiàng)目,合計(jì)項(xiàng)目總投資額約27.49 億元。通過銀行貸款來源的資金占比70%、80%不等。

8月，公司發(fā)布公告計(jì)劃投資建設(shè)那坡光伏、平樂風(fēng)電、大平光伏、八圩光伏四個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)總投資額約24.06億元，資金來源為資本金20%，銀行貸款80%。

這些投資項(xiàng)目合計(jì)金額達(dá)64.73億元，新增銀行貸款可能超過50億元。桂冠電力整體資產(chǎn)負(fù)債率也開始反復(fù)，從2022年最低點(diǎn)51.40%，到2023年的55.36%，今年上半年因業(yè)績(jī)改善回落至53.31%。不過，后續(xù)更多的新能源投資項(xiàng)目可能令這一指標(biāo)繼續(xù)增加。

2022年以前桂冠電力的資產(chǎn)規(guī)模保持平穩(wěn)，負(fù)債規(guī)模逐年降低。如2018年至2023年總負(fù)債減少了52億元至241.43億元。資產(chǎn)負(fù)債率也降至52%，財(cái)務(wù)費(fèi)用在2018至2022年間降幅達(dá)39.67%，顯著減少的財(cái)務(wù)費(fèi)用成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)重要因素。倘若公司負(fù)債規(guī)模不降反升，意味著推動(dòng)業(yè)績(jī)的核心動(dòng)力失效。

桂冠電力大力投資風(fēng)光新能源，是為了減少水電帶來的波動(dòng)。風(fēng)電和光伏發(fā)電與水電站出力特性存在互補(bǔ)性，在枯季，風(fēng)電和光伏發(fā)電能力較強(qiáng)，可以利用水電的快速啟停功能保障其優(yōu)先送出。包括水電龍頭長(zhǎng)江電力等同行業(yè)公司均在探索“水風(fēng)光一體化”，桂冠電力旗下的紅水河流域機(jī)組調(diào)峰潛力值得挖掘。

短期內(nèi)，桂冠電力仍面臨來水波動(dòng)、煤價(jià)起伏、財(cái)務(wù)壓力增加之風(fēng)險(xiǎn)。