界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

界面新聞編輯 | 陳菲遐

區(qū)域性酒企老白干酒（600559.SH）上半年?duì)I業(yè)總收入24.70億元，同比增長(zhǎng)10.65%；歸母凈利潤(rùn)3.04億元，同比增長(zhǎng)40.25%。在申萬(wàn)白酒已發(fā)布半年報(bào)的16家酒企中，公司凈利潤(rùn)增速位列第三。

8月29日，老板干酒股價(jià)高開并以漲停收盤，報(bào)17.93元/股。

表面上看，老白干酒值得市場(chǎng)追捧。但細(xì)看財(cái)報(bào)，這家區(qū)域化嚴(yán)重的酒企經(jīng)營(yíng)問題依舊存在。

各自為政

作為老白干香型中規(guī)模最大的白酒企業(yè)，老白干酒目前是河北省內(nèi)唯一一家白酒上市公司。公司定位為一香為主、多香兼顧路線，主要產(chǎn)品為衡水老白干系列酒、板城燒鍋系列酒（隸屬于承德乾隆醉酒業(yè)旗下）、文王貢系列酒、武陵系列酒和孔府家系列酒，涵蓋了老白干香型、濃香型（板城燒鍋酒、文王貢酒和孔府家酒）、醬香型（武陵酒）三大香型。

和一般酒企不同的是，老白干酒五個(gè)系列酒分屬五家不同的酒廠，酒廠之間各自獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，獨(dú)自運(yùn)作，各自為政。今年上半年衡水老白干系列酒實(shí)現(xiàn)銷售收入12.52億元，占總營(yíng)業(yè)收入比例的50.71%；乾隆醉板城燒鍋酒、文王貢酒、武陵酒和孔府家酒分別實(shí)現(xiàn)銷售收入3.57億元、3.02億元、4.92億元和0.92億元，各占總營(yíng)收比例的14.46%、12.23%、19.92%和3.74%。

老白干酒五家酒企各自運(yùn)作的原因，是其中4家酒企來源于收購(gòu)。2018年4月，老白干酒并購(gòu)了豐聯(lián)旗下的4家白酒企業(yè)，即承德乾隆醉、安徽文王貢酒、湖南武陵酒和曲阜孔府家。經(jīng)歷了這幾年的發(fā)展，這4家公司并沒有走出區(qū)域，還都是典型的地方酒企，主要銷售額分別在承德、阜陽(yáng)、常德和曲阜。

其中，板城燒鍋酒是北派濃香型白酒代表，主營(yíng)河北濃香型白酒市場(chǎng)，核心產(chǎn)品包括板城和順1975（定位中端，售價(jià)在100元/瓶左右）等；安徽文王貢酒屬于徽酒，此前曾是安徽白酒軍團(tuán)的六朵金花之一，近年來已逐漸凋零，目前僅在安徽合肥、阜陽(yáng)等地區(qū)具有一定的市場(chǎng)占有率，主要定位于區(qū)域性大眾酒，核心產(chǎn)品售價(jià)在百元左右；湖南武陵酒是湘派醬香代表，主要銷售區(qū)域在湖南。受益于近年來流行的醬酒文化，公司業(yè)績(jī)逐年提升，已由2018年的1.95億元增長(zhǎng)至2023年的9.79億元。目前公司主力產(chǎn)品包括定位次高端的武陵三醬（上醬、中醬、少醬，售價(jià)550元/瓶起）以及武陵經(jīng)典飄香（售價(jià)在120元/瓶左右）；曲阜孔府家酒是曾經(jīng)的標(biāo)王，1993年孔府家酒花費(fèi)千萬(wàn)元價(jià)格拿下央視廣告權(quán)，成為酒業(yè)第一家“央視標(biāo)王”。然而1997年受來自同省的秦池酒業(yè)“勾兌酒”事件影響，孔府家酒陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)，公司控股權(quán)也幾經(jīng)易手。目前公司定位于山東曲阜，成為名副其實(shí)的區(qū)域酒。

衡水老白干酒是老白干酒的大本營(yíng)。衡水老白干為老白干香型白酒，是河北省內(nèi)規(guī)模最大的白酒企業(yè)。目前衡水老白干核心產(chǎn)品包括衡水老白干古法20（定位次高端，售價(jià)在500元/瓶左右）、優(yōu)級(jí)八（定位中高端，售價(jià)在150元/瓶左右）、青花手釀（定位民酒，售價(jià)在60元/瓶左右），市場(chǎng)定位于河北，意圖塑造河北“省酒”地位，在北方特別是河北市場(chǎng)擁有穩(wěn)定的消費(fèi)群體和較高品牌忠誠(chéng)度。

區(qū)域型中低端酒企

各自為政的產(chǎn)品線沒有被老白干酒“擰”成一股繩。公司五大品牌僅香型就有三種，且都是地方型產(chǎn)品，各個(gè)品牌之間差異巨大，難以做到相互協(xié)調(diào)發(fā)展。與此同時(shí)，老白干酒自身也是典型的區(qū)域型酒企，還無(wú)法做到全國(guó)化發(fā)展。

作為中低端區(qū)域性酒企的老白干酒，品牌號(hào)召力還是較弱。

在銷售區(qū)域上，老白干酒至今仍未沖出大本營(yíng)區(qū)域。公司旗下五家酒廠分別坐落于河北、湖南、安徽和山東四個(gè)省份，而武陵系列酒（湖南）、文王貢系列酒（安徽）和孔府系列酒（山東）各自的營(yíng)收和公司在上述三區(qū)域的營(yíng)收非常接近，也就是說這三款酒銷售區(qū)域僅限于本地。值得一提的是，除了河北、湖南、安徽和山東四地外，公司在其他地區(qū)幾乎沒有銷售。

作為典型的中低端區(qū)域性酒企，老白干酒旗下沒有全國(guó)化的中高端大單品支撐，表明了品牌未被市場(chǎng)認(rèn)可，走出去戰(zhàn)略乏力。公司上半年毛利率僅為65.84%，遠(yuǎn)低于安徽區(qū)域型酒企迎駕貢酒（603198.SH）的73.57%和江蘇區(qū)域型酒企今世緣（603369.SH）的73.79%。

逐漸邊緣化

為了體現(xiàn)高檔，老白干酒在檔次劃分上做足了文章。從產(chǎn)品檔次劃分來說，一般100元以內(nèi)為大眾酒，100元至300元白酒產(chǎn)品為中端，300至500元為中高端，500至800元為次高端。而老白干酒直接將公司100元以上產(chǎn)品全部定位為高檔產(chǎn)品，而40元至100元（含100元）定位為中檔產(chǎn)品以此提升產(chǎn)品“含金量”。

如果說毛利率代表產(chǎn)品定位，那么銷售費(fèi)用則表明產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)度。2023年老白干酒銷售費(fèi)用為14.28億元，銷售費(fèi)用占總營(yíng)收比例高達(dá)27.16%，位列申萬(wàn)20家酒企第三名，在其前面的是巖石股份（600696.SH）（原名為匹凸匹）和酒鬼酒（000799.SZ）。

高銷售費(fèi)用和低毛利率帶來的是低凈利潤(rùn)率。今年一季度公司凈利潤(rùn)率僅為12.05%，排名由2022年的第十三下滑至第十六位。

更令人擔(dān)心的是，白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度愈發(fā)激烈。2023 年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量449.2萬(wàn)千升，同比下降2.8%。近年來，白酒企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)更加市場(chǎng)化、專業(yè)化以及細(xì)分化，消費(fèi)者對(duì)白酒企業(yè)的品牌等要求越來越高，品牌集中度也呈現(xiàn)了越來越高的趨勢(shì)，“馬太效應(yīng)”凸顯，名優(yōu)白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)明顯（例如橫空出世的茅臺(tái)1935）,行業(yè)分化加劇，市場(chǎng)呈現(xiàn)了向全國(guó)名酒、區(qū)域白酒龍頭集中的趨勢(shì)，名優(yōu)酒企強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)加速，一線名酒渠道下沉，與區(qū)域名酒的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了深度分化期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。老白干酒也在年報(bào)中多次表達(dá)“公司產(chǎn)品作為區(qū)域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場(chǎng)”的擔(dān)憂。

目前老白干酒市盈率（TTM）為21.3倍，在申萬(wàn)20家酒企中排名倒數(shù)第七，沒有明顯估值優(yōu)勢(shì)，投資者還需保持謹(jǐn)慎。