近日，中國中車（601766.SH）披露半年報，公司2024年上半年營業(yè)收入900.39億元，同比增長3.13%；歸屬于上市公司股東的凈利潤42.01億元，同比增長21.40%。

對于中國中車這樣的巨型企業(yè)來說，增長殊為不易。公司上次半年報增長20%以上還要追溯到十年前的2014年。這次，中國中車成長拐點來了嗎？

“修車”撐起主要增長

分業(yè)務(wù)板塊看，上半年，鐵路裝備業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收419.9億元，同比增長47%，其中動車組收入265.3億元，同比增長93%；機車收入81.4億元，同比下降14%；貨車收入46.8億元，同比增長15%；客車收入26.34億元，同比增長109%；城軌與城市基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)營收163.8億元，同比下降14.1%，主要系城軌工程收入下降；新產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)營收300.4億元，同比下降18.5%，主要系風(fēng)電、儲能設(shè)備收入減少；現(xiàn)代服務(wù)業(yè)實現(xiàn)營收16.4億元，同比下降42.3%，主要系物流及融資租賃業(yè)務(wù)減少。

通過上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，中國中車雖然鐵路裝備業(yè)務(wù)營收增長47%，但總收入僅增長3.13%。

進一步拆分鐵路裝備業(yè)務(wù)，鐵路修理改裝業(yè)務(wù)是中國中車主要增長點。

中國中車在業(yè)績交流會上指出，2024年鐵路裝備修理改裝業(yè)務(wù)收入199.97億元，相比上年同期增長80億元。也就是說2023年鐵路裝備修理改裝業(yè)務(wù)收入在120億元左右，同比增長66.7%。據(jù)此可以推算，公司2023年上半年和2024年上半年新車收入分別為165.6億元和219.88億元，2024年上半年收入同比增長32.8%。

根據(jù)《動車組運用與檢修管理相關(guān)問題研究》，我國動車組檢修采用走行里程周期為主、時間周期為輔，以先到者為準(zhǔn)的檢修模式。動車組維護成本高昂，占運營成本較大比例。動車組的維修分為五個級別，其中，一、二級檢修為運用檢修，在動車組運用所內(nèi)進行；三級（3年）、四級（6年）、五級（12年）為高級修，在具備相應(yīng)車型檢修資質(zhì)的檢修單位進行。

《中國經(jīng)營報》此前在報道中指出，目前國鐵集團三級修自主修率已達到90%，四級修自主修率達到60%。隨著國鐵集團自修率的不斷提高，未來中國中車主要市場將集中在五級修。

華泰證券統(tǒng)計顯示，國鐵集團歷年高級修招標(biāo)中，2018年和2019年都以三級修為主，2023年以四級修為主，2024年開始以五級修為主。

本月，2024年第二批動車組高級修招標(biāo)合計472.6組，包含三級修24組、四級修146.6組、五級修302組，五級修占比高達64%。

由于五級修以12年為周期，考慮到訂單需適當(dāng)提前進行招標(biāo)，因此未來幾年五級修的增長主要取決于2013年以后幾年新增動車組情況。2013年到2015年，我國高鐵處于最強烈上行周期，2013年、2014年和2015年新增動車組數(shù)量分別為1898輛、3232輛和3952輛，2015年新增動車組數(shù)量至今仍是最高峰。

風(fēng)電業(yè)務(wù)與頭部企業(yè)差距拉開

鐵路裝備業(yè)務(wù)強勢并不能掩蓋其他業(yè)務(wù)的失血。

2023年上半年，中國中車新產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)占營收比例達到42.21%，這一比例達到歷史最高，甚至超過鐵路裝備業(yè)務(wù)占收入比例。而到2024年上半年，新產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)占營收比例已經(jīng)降至33.37%。

中國中車新產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)以風(fēng)電為主。按照公司的在半年報中的說法，新產(chǎn)業(yè)主要因風(fēng)電、儲能設(shè)備收入減少。從過去三年情況看，公司風(fēng)電市場份額在國內(nèi)第五到第十之間徘徊，2021年、2022年和2023年，中國中車風(fēng)電整機新增吊裝容量分別為3GW、3.74GW和4.07GW，國內(nèi)市場份額分別為5%、7.5%和5.1%，分別排名國內(nèi)第九、第五和第八。

相對來說，風(fēng)電對于中國中車并非是優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，上半年其與行業(yè)頭部企業(yè)之間的差距進一步拉大。相比之下，風(fēng)機龍頭金風(fēng)科技（002202.SZ）上半年營收同比有著6.32%的增長。

城軌業(yè)務(wù)下滑困局難破

城軌業(yè)務(wù)方面，多重原因?qū)е聦Τ擒壨度肓Χ认陆档木置嬖诙唐趦?nèi)難以緩解。

根據(jù)國務(wù)院2018年出臺的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見》，“原則上本輪建設(shè)規(guī)劃實施最后一年或規(guī)劃項目總投資完成70%以上的，方可開展新一輪建設(shè)規(guī)劃報批工作”。許多城市因上一輪地鐵建設(shè)規(guī)劃完成度較低，無法開展新一輪申報工作。

2023年底，國務(wù)院下發(fā)通知，12個重點省份近期不得再新建城市軌道交通和市域（郊）鐵路項目，12個重點省份主要位于東北和西部地區(qū)。

同時，地鐵運營高度依賴政府補貼，對地方財政也造成較大壓力。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年國內(nèi)對地鐵補貼超過50億元的城市就有9個。

此外，中國中車部分財務(wù)指標(biāo)有所惡化，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2023年上半年的189.2天拉長至194.7天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年上半年的193.3天拉長至205.8天。

由于前期國鐵招標(biāo)是公開信息，鐵路裝備業(yè)務(wù)的增長已是明牌，而其他業(yè)務(wù)的超預(yù)期下滑則讓市場猝不及防。在公布半年報后，中國中車股價累計下跌超過7%。