文｜投資界PEdaily

今年以來，不止一位投資人告訴我們，2024年的任務就是退出，而在IPO收緊的當下，賣老股是最普遍的選擇之一。

華東一家早期基金的投資總監(jiān)透露，在內部年中會上，機構老大三令五申強調投后，push大家優(yōu)先處理手上在管的投后項目，“所有profolio的老股，價格合適都可以考慮出售，退出壓力可想而知?！?/p>

“現在一級市場，大家更務實了?！币晃辉缙诨鸷匣锶肆钠鸾衲旮惺埽壳按蟛糠謩?chuàng)投基金走到了退出期，GP們原本依賴IPO的退出策略不得不面臨調整。

如他所言，應退盡退，不一定非等IPO了。

最近，投資人忙著賣老股，有人落袋2個億

退老股也能賺到回報。

最新案例是剛宣布融資的帥克寵物。投資界了解到，這一次帥克寵物新投資方進場之際，部分老股東也順利退出，比如金鼎資本就通過老股轉讓一舉實現退出超2億元，恒旭資本也實現了退出，成為近期消費投資在IPO之外獲得高回報退出的典型案例。

一級市場退出心情迫切，這樣一幕還在上演。當一批基金已經到期，LP對現金回報的訴求愈發(fā)強烈，壓力傳導至GP這一端。眼下，退出正在成為機構內部最要緊的事。

我們觀察到，今年GP“特賣會”越來越多，通過轉讓被投企業(yè)的老股，從而完成退出。如果你在投資人社群里，也一定能看到“出XX企業(yè)老股，估值可談”的吆喝。打折出售是常態(tài)，本金能回來一點是一點。

“其實很多項目已經快斷現金流了，我們剛以年化3不到的價格把一個項目給退了，”一位不愿具名的投資人感到欣慰，“我們都在慶功了。”

有人調侃當前投資人現狀：以前一起攢局投項目，現在互接老股做DPI。

但在行情收縮的當下，退老股并非易事?！艾F在一級市場愿意接老股的投資人非常少?！痹诘谑藢弥袊鸷匣锶舜髸?，國科嘉和總經理、執(zhí)行合伙人陳洪武分享了他的經歷：

一家移動互聯網領域的高新技術企業(yè)，利潤過億，賬上有幾個億的現金，但不太符合現在的上市偏好。于是，我們想轉成一級市場的股權轉讓。期間總共聯系超100家投資機構，其中有20、30個去現場交流過，但最終愿意出價的只有兩三家，開出的價格和我們預期不太一樣，基本上沒有辦法交易。

有利潤、經營得比較好的企業(yè)尚且如此，那些還在虧損的項目情況可想而知，“沒有利潤的公司現在想轉讓股份基本上不可能了，甚至清算退出都很困難?！标惡槲湔f。

“現階段還能完成老股退出的，已經很牛了?！眳菚F，上海一位主投新材料的投資人最近也頗為苦惱，今年他主要推進手上中后期項目老股轉讓事宜，業(yè)內大大小小的機構幾乎都接觸了個遍，但有受讓意向且參與盡調的機構，一個手指頭都能數得過來。

即便如此，想賣老股退出依然困難重重，要么對方機構LP call不來款，要么背后國資LP要求再上會，“很考驗心態(tài)?！?/p>

在部分機構內部，投后崗位堪稱退出專員。任職于一家CVC機構的投后崗，徐睿同樣忙著退出，到處找資源轉被投企業(yè)的老股。但拜訪一圈下來他發(fā)現，純老股轉讓退出很難實現，一般需要配套增資。

“去年還有人想按現在的估值接，當時沒舍得出手，現在打五折都沒人要。”

不指望IPO，并購、回購都來了

退出情況比想象中嚴峻。

正如國科嘉和陳洪武所言，以前大家都知道退出難，但真正經歷到基金最后收尾階段，才真的深有體會“太難了”。

種種因素影響之下，一級市場退出情況并不樂觀。清科研究中心最新報告顯示，2024年上半年，中國股權投資市場共發(fā)生746筆退出案例，同比下降63.5%，主要受IPO門檻提高、上市企業(yè)流動性降低、企業(yè)估值較低且增值速度慢、被投企業(yè)無力回購、活躍買方數量少等五個方面的影響。

其中，VC/PE較為依賴的退出路徑——IPO漸漸變得遙遠。2024年上半年僅有82家中企上市，同比下降62.4%，境外和A股被投企業(yè)IPO案例數同比分別下降20.1%、74.1%。

今年4月，新“國九條”出爐，嚴把準入關，A股IPO市場呈現階段性收縮態(tài)勢。此情此景，一級市場迎來一波赴港上市潮，但港股一直面臨著估值和流動性難題，加上基石投資人態(tài)度謹慎，港股IPO之路布滿考驗。即便排除萬難成功上市，破發(fā)一幕依然使人揪心。

此前聽聞，上海某估值百億的新能源獨角獸，因A股門檻提高繼而轉向港股，而為了搞定港股基石投資，公司不得不放低姿態(tài)，四處奔波募集。

深圳一家母基金合伙人提起他的遭遇，前幾年投的一支基金，當年IPO形勢很好，很多投資組合都已經滿足當時的上市條件，有比較好的預期，但現在情況變了，上市希望渺茫，退出突然變得很難。

這也是大多數從業(yè)者正在面臨的處境。

“事實上，高科技行業(yè)基本是贏者通吃的行業(yè)，市場基本上只能容納前三名，資本市場更不可能出現越來越多的上市公司?！毕肫鹕虾？苿?chuàng)集團董事長傅紅巖在清科年會上提醒，一二級市場的關系走向新的平衡，項目退出的思路需要轉變。

元禾辰坤合伙人曾純指出，在成熟市場里，即使最后IPO退出收益占比高達70、80%，但實際發(fā)生的IPO退出數量上只占10、20%。因此，VC/PE還是要探索和考量更多元化的退出方式。

于是我們看到，除了水下交易的老股轉讓，今年一筆筆并購此起彼伏。形勢比人強，這背后不止有投資方急迫的退出情緒，還有創(chuàng)始人微妙的心態(tài)轉變——認清現實，接受被并購的命運。

令人心情復雜的是，回購訴訟似乎也成為今年投資機構尋求退出的方式之一。禮豐律師事務所發(fā)布報告稱，13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，“上萬名企業(yè)家可能面臨數億元的回購風險”。

建設一級市場流動性

如此種種，一級市場流動性難題擺在眼前。

“我們需要流動性?！币晃徊辉妇呙耐顿Y人直言不諱：“沒有流動性，就算打骨折也沒用?！?/p>

作為VC/PE市場主要退出渠道之一，IPO受阻正在嚴重影響行業(yè)整體的流動性，退出“堰塞湖”愈演愈烈，一系列矛盾與糾紛也隨之在業(yè)內蔓延開來。

目睹一幕幕，一位從業(yè)二十余年的創(chuàng)投大佬感到五味雜陳，如若一級市場的退出不暢再持續(xù)兩年，不知行業(yè)要走向何方？

在他看來，IPO是需要的，并購是需要的，股權轉讓、S份額交易等等，都是在解決行業(yè)的流動性?！拔覀円欢ㄒ鉀Q一級市場消化不良的問題。讓資金流動起來，讓創(chuàng)投之水流動起來，這樣才會有更多的資金回流，支持中國的創(chuàng)新、支持中國的創(chuàng)業(yè)、支持中國的科創(chuàng)?！?/p>

一級市場流動性的重要性不言自明。在剛剛閉幕的第十八屆中國基金合伙人大會上，不少投資大佬呼吁，現在一級流動性還沒有完全建立起來，要想辦法，要有更多的朋友圈聯動，要有資源對接。這需要有人搭起臺子來做，可能也需要一個周期來建設。

適者生存。創(chuàng)投行業(yè)歷來有周期和時間的限制，重重挑戰(zhàn)之下，GP迎來了前所未有的生存壓力。陳洪武建議，GP要做好投資預期管理，當基金到了末期才考慮退出，已經有點晚了。“不要總想著把每一塊銅板都賺了，該撒手時就撒手?！?/p>

降低預期，放平心態(tài)，并且全神貫注觀察市場變化，在最佳時機作出退出決策——這可能是當下最好的對策。當利益有矛盾時，也請多一點寬容。

“如果我們做到用時間來換空間，這些暫時的困難是能夠消化的，如果大家都著急，特別是在市場低谷的情況下，最終只能讓我們自己傷痕累累?！?/p>

考驗才剛剛開始。

*文中吳旻、徐睿為化名