文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 吳曉薇

編輯 | 蛋總

8月14日晚間，貴州茅臺(tái)發(fā)布公告稱，根據(jù)貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)相關(guān)文件，推薦向平、張旭為公司副總經(jīng)理人選，建議涂華彬、王曉維不再擔(dān)任公司副總經(jīng)理職務(wù)。

這兩位“70后”茅臺(tái)老將的履新消息，是繼上周（即8月8日）茅臺(tái)披露2024年半年報(bào)后，再次引發(fā)業(yè)界關(guān)注的重磅消息，意味著茅臺(tái)高管團(tuán)隊(duì)處于“變革進(jìn)行時(shí)”。

從客觀層面上看，茅臺(tái)新帥張德芹上任后交出的首份財(cái)報(bào)，自然吸引了諸多目光——2024年上半年，茅臺(tái)營收、凈利雙雙增逾15%，延續(xù)了2020年、2023年中期的兩位數(shù)速度增長，但增速有所放緩。

創(chuàng)業(yè)最前線注意到，這份財(cái)報(bào)還透露出茅臺(tái)對直銷及經(jīng)銷渠道比重、出海發(fā)展等思路上的轉(zhuǎn)變。

經(jīng)過此前長達(dá)幾個(gè)月的批價(jià)風(fēng)波，茅臺(tái)的業(yè)績似乎并未受到影響，但批價(jià)風(fēng)波真的結(jié)束了嗎？新的管理團(tuán)隊(duì)將帶領(lǐng)茅臺(tái)走向何方？

01 批價(jià)風(fēng)波過去了？

貴州茅臺(tái)發(fā)布2024年半年報(bào)，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入819.31億元，同比增長17.76%;凈利潤416.96億元，同比增長15.88%。

貴州茅臺(tái)在財(cái)報(bào)提到，順利實(shí)現(xiàn)“時(shí)間過半、任務(wù)過半”，為完成全年工作任務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2023年年報(bào)中，貴州茅臺(tái)確立2024年業(yè)績指引為實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長15%左右。按照該年?duì)I收總額1505.6億元測算，貴州茅臺(tái)2024年的目標(biāo)業(yè)績?yōu)?731.44億元左右，上半年已經(jīng)完成了全年目標(biāo)的48%左右。

這是新帥張德芹上任后的首份半年報(bào)。

這半年里，茅臺(tái)經(jīng)歷了散瓶飛天茅臺(tái)批價(jià)“大滑坡”，一度從年內(nèi)高點(diǎn)2700元跌到2080元。茅臺(tái)1935行情價(jià)也一度跌破800元/瓶關(guān)口，與1188元/瓶的市場指導(dǎo)價(jià)形成倒掛。

而茅臺(tái)方面則頻頻出招，先是從6月開始暫停了企業(yè)團(tuán)購渠道飛天茅臺(tái)的流程審批，并放緩發(fā)貨節(jié)奏，再暫停巽風(fēng)375ml茅臺(tái)酒的合成行權(quán)。

隨后，茅臺(tái)又取消投放“大箱”，并停止“拆箱令”，以控制市面上散瓶飛天的貨量，再次以控量去保價(jià)，同時(shí)也試圖用此舉平衡6瓶裝原箱茅臺(tái)和散瓶茅臺(tái)的價(jià)格差距。

同時(shí)，茅臺(tái)高管頻繁進(jìn)行市場調(diào)研，多次召開市場工作會(huì)議，與經(jīng)銷商共同分析當(dāng)前的市場形勢，并傳遞積極信號等。茅臺(tái)醬香酒公司也召開半年度營銷工作會(huì)，順利完成“雙過半”，暫停投放茅臺(tái)1935酒合同計(jì)劃。

種種舉措之下，茅臺(tái)2024年上半年?duì)I收、凈利雙雙增逾15%，延續(xù)了2020年、2023年中期的兩位數(shù)速度增長。

今日酒價(jià)8月15日數(shù)據(jù)顯示，2024年散裝飛天茅臺(tái)批價(jià)回升至2435元，而原箱飛天茅臺(tái)則回升至2730元。

在酒業(yè)獨(dú)立評論人肖竹青看來，茅臺(tái)市場價(jià)格穩(wěn)步上升，銷售形勢好轉(zhuǎn)，原因是茅臺(tái)公司銷售政策調(diào)整。

他提到，茅臺(tái)不再要求專賣店任何產(chǎn)品拆箱，貴州茅臺(tái)銷售公司根據(jù)經(jīng)銷商和直營店庫存、動(dòng)銷等節(jié)點(diǎn)分批次發(fā)貨，有效影響市場情緒和市場預(yù)期。

“十五年茅臺(tái)、珍品茅臺(tái)不再強(qiáng)制配貨，改為自愿申購，以市場手段影響市場預(yù)期，防止供過于求帶來的價(jià)格波動(dòng)。”肖竹青說。

如此看來，茅臺(tái)業(yè)績似乎并未受到此前批價(jià)風(fēng)波的影響。但值得注意的是，相比去年同期，茅臺(tái)營收和凈利潤的增幅有所放緩。

分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒銷售收入685.67億元，同比增長15.67%，這一增速與前兩年相比放緩。2022年上半年、2023年上半年該系列營收增速分別為16.33%、18.64%。

此外，今年上半年，茅臺(tái)的系列酒銷售收入131.47億元，同比增長30.51%，占公司營業(yè)收入的比重為16.05%，占比創(chuàng)新高。

值得注意的是，茅臺(tái)在半年中提到，營收增長主要是報(bào)告期內(nèi)銷量增加及主要產(chǎn)品銷售價(jià)格調(diào)整。

2023年11月1日起，公司上調(diào)了53%vol貴州茅臺(tái)酒（飛天、五星）的出廠價(jià)格，平均上調(diào)幅度約為20%，調(diào)價(jià)后上述產(chǎn)品的出廠價(jià)由969元/瓶變?yōu)?169元/瓶左右。

雖然提價(jià)讓公司報(bào)告期內(nèi)的合同負(fù)債達(dá)到99.93億元，同比增長36.26%，回升明顯，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整導(dǎo)致茅臺(tái)的銷售毛利率進(jìn)一步下滑至90.76%，銷售凈利率由2023年上半年的53.66%下降0.96個(gè)百分點(diǎn)至52.7%。

此外，茅臺(tái)廣告宣傳及市場費(fèi)用增加致使銷售費(fèi)用也在激增。

2024年上半年，茅臺(tái)銷售費(fèi)用為26.17億元，同比增長46.53%，其中廣告宣傳及市場費(fèi)用為23.33億元，同比增長48.03%。

“這是由于貴州茅臺(tái)正在向著穩(wěn)進(jìn)戰(zhàn)略方向發(fā)展，必然會(huì)以鞏固市場、渠道與產(chǎn)品價(jià)格基礎(chǔ)為工作重心，對于渠道的扶持力度也在持續(xù)增加，相應(yīng)的市場投入就會(huì)增長?！敝ぷ稍兛偨?jīng)理、酒類分析師蔡學(xué)飛對創(chuàng)業(yè)最前線分析稱。

當(dāng)然，在茅臺(tái)看來，茅臺(tái)酒的基本屬性沒有變，基本需求面也沒有變。

圖 / 貴州茅臺(tái)官微

據(jù)“貴州茅臺(tái)”微信公眾號消息，茅臺(tái)集團(tuán)6月底舉行的市場工作會(huì)上提到，相較于以往，盡管當(dāng)前的形勢更加復(fù)雜，但當(dāng)下的茅臺(tái)擁有更強(qiáng)的核心競爭力、更優(yōu)的市場渠道生態(tài)和更足的風(fēng)險(xiǎn)防范韌性，有信心、有實(shí)力、有能力穿越本輪周期。

但近期，瑞銀發(fā)布一則研報(bào)指出，貴州茅臺(tái)酒當(dāng)下社會(huì)庫存偏高，并將公司評級從買入下調(diào)至中性。

據(jù)瑞銀估算，2016年—2023年期間售出的茅臺(tái)酒中有14—15個(gè)月的銷售量為當(dāng)前囤積的社會(huì)庫存，平均持有成本為2079元/瓶，比當(dāng)前批發(fā)價(jià)低約10%。

疊加近三年白酒企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，瑞銀認(rèn)為2024年-2025年中國高端白酒公司零售價(jià)格的下行壓力將加劇，期間茅臺(tái)批發(fā)價(jià)可能會(huì)下跌50%，并將在2026年趨于穩(wěn)定，與當(dāng)前出廠價(jià)處于同一水平。

因此，盡管目前茅臺(tái)暫時(shí)擺脫了批價(jià)風(fēng)波的影響，但從長期來看，社會(huì)庫存問題未來或再度成為擾動(dòng)其批價(jià)的因素。

02 思路轉(zhuǎn)變

值得一提的是，在張德芹接任茅臺(tái)董事長之后，多次給經(jīng)銷商吃“定心丸”。

他稱經(jīng)銷商是茅臺(tái)的家人，強(qiáng)調(diào)“品牌建設(shè)需要企業(yè)和經(jīng)銷商共同努力，雙方要形成利益共同體，共同提升品牌價(jià)值”。

同時(shí)，他也提出尊重經(jīng)銷商的盈利模式，希望經(jīng)銷商能與茅臺(tái)攜手并進(jìn)，共同承擔(dān)起提升品牌的責(zé)任和擔(dān)當(dāng)。

結(jié)合張德芹曾說過的“公司有糾錯(cuò)的能力，發(fā)現(xiàn)不合適會(huì)馬上調(diào)整”來看，其思路隱隱浮出水面。

多年來，茅臺(tái)銷售渠道利潤大部分被被經(jīng)銷渠道占據(jù)。為了減少渠道貪腐問題滋生，同時(shí)回收部分利潤，“丁雄軍時(shí)代”的茅臺(tái)開始大力建設(shè)直銷渠道，如“i茅臺(tái)”和巽風(fēng)數(shù)字世界平臺(tái)。

圖 / 貴州茅臺(tái)官方微博

截至2023年，茅臺(tái)直銷渠道的營收占比達(dá)到45.67%，近乎總體的一半，該渠道毛利率高達(dá)95.46%。

而在張德芹上任之后，2024年上半年，茅臺(tái)直銷、批發(fā)代理分別實(shí)現(xiàn)營收337.3億元、479.9億元，分別同比增長7.3%、26.5%。直銷渠道收入占比在41%左右，與2023年相比有所下降。

國金證券研報(bào)提到，今年第二季度直銷渠道i茅臺(tái)錄得不含稅收入49.1億元，同比增加10.6%。但主力產(chǎn)品的投放量在減少，龍年生肖茅臺(tái)和茅臺(tái)1935的分別同比減少21%和19%。

東吳證券研報(bào)則指出，直銷、批發(fā)渠道二季度同比增長6.1%、28.5%，直銷占比達(dá)40%，環(huán)比回落。2024年以來，茅臺(tái)增量更多向經(jīng)銷渠道傾斜，幫助穩(wěn)定價(jià)盤，通過調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商有利于做強(qiáng)開瓶。

“批發(fā)代理渠道占比有所回升，說明茅臺(tái)正在貫徹穩(wěn)健的發(fā)展思路，聚焦核心渠道商的利益。”蔡學(xué)飛說。

而從經(jīng)銷商數(shù)量來看，貴州茅臺(tái)國內(nèi)經(jīng)銷商的數(shù)量為2097個(gè)，報(bào)告期內(nèi)新增經(jīng)銷商18個(gè)，其中新增經(jīng)銷商均為系列酒經(jīng)銷商。這是2021年以來，茅臺(tái)首次增加了經(jīng)銷商的數(shù)量，也是自2020年以來經(jīng)銷商數(shù)量的新高。

種種跡象顯示，在張德芹時(shí)代，茅臺(tái)正在試圖安撫經(jīng)銷商，將政策向經(jīng)銷商傾斜。

此外，張德芹對于經(jīng)銷商的看重，也進(jìn)一步擴(kuò)大至國際渠道商群體。

貴州茅臺(tái)微信公號顯示，6月13日至14日，茅臺(tái)集團(tuán)黨委書記、董事長張德芹率隊(duì)赴中國香港地區(qū)開展市場調(diào)研。

圖 / 貴州茅臺(tái)官微

張德芹表示，茅臺(tái)國際化是大勢所趨，是未來發(fā)展的關(guān)鍵，也是茅臺(tái)作為中國白酒代表品牌的責(zé)任；國際渠道商與茅臺(tái)不僅是合作伙伴，更是一家人。

今年上半年，茅臺(tái)在國外的主業(yè)收入達(dá)到了22.04億元，相較去年同期的20.42億元增長了7.9%。

東吳證券認(rèn)為，在白酒行業(yè)調(diào)整期認(rèn)知前提下，茅臺(tái)酒批價(jià)適度回調(diào)能夠釋放價(jià)格和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司將以拓展新興產(chǎn)業(yè)需求增強(qiáng)供需適配和加碼國際化等舉措應(yīng)對國內(nèi)宏觀周期。

另一方面，茅臺(tái)的客群也在轉(zhuǎn)型。

7月23日，貴州茅臺(tái)酒舉辦2024年半年市場工作會(huì)議，未提及“年輕化”戰(zhàn)略?；仡櫧衲辏驹贌o更多新的年輕化產(chǎn)品推出，也無相關(guān)營銷活動(dòng)。

作為去年“出圈”的跨界爆款醬香拿鐵以及醬香巧克力等產(chǎn)品，瑞幸咖啡已通知全國部分城市醬香拿鐵自然消耗下市，若無制作配料便不再銷售。

圖 / 貴州茅臺(tái)官方微博

而在上述市場工作會(huì)議上，公司明確要主動(dòng)向“新商務(wù)”轉(zhuǎn)型：

其一，瞄準(zhǔn)獨(dú)角獸、專精特新、小巨人等企業(yè)，培育新能源、生物科技、數(shù)字科技等新興產(chǎn)業(yè)從業(yè)者為新消費(fèi)群體；

其二，針對潛力行業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)開發(fā)商務(wù)消費(fèi)，同時(shí)開發(fā)親友聚會(huì)等場景；

其三，營銷思路從“物以類聚”向“人以群分”轉(zhuǎn)變，服務(wù)理念從“賣產(chǎn)品”向針對不同細(xì)分人群“賣生活方式”轉(zhuǎn)變。

肖竹青提到，茅臺(tái)經(jīng)歷過2013年從政務(wù)消費(fèi)到商務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品市場價(jià)格最低跌破800元/瓶，從政務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型商務(wù)消費(fèi)以后，貴州茅臺(tái)市場實(shí)際成交價(jià)格長時(shí)間站穩(wěn)2300元以上。

在他看來，茅臺(tái)正在推動(dòng)的三個(gè)轉(zhuǎn)型，提前于市場形勢的改變，比較迅速、有成效，某省現(xiàn)在具有高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)企業(yè)客戶已經(jīng)達(dá)到45%。

03 大幅提高分紅率

即便茅臺(tái)已經(jīng)開始調(diào)整戰(zhàn)略，但其在二級市場上的表現(xiàn)仍未明顯恢復(fù)。

自6月下旬茅臺(tái)股價(jià)跌破1500元以來，雖短暫站上過1500元關(guān)口，但并未形成持續(xù)性上漲趨勢，期間還曾跌破1400元/股，創(chuàng)下2023年以來新低。

發(fā)布2024年半年報(bào)后的8月9日，茅臺(tái)股價(jià)一度觸及1469元，收報(bào)于1436.8元，這比年內(nèi)高點(diǎn)1741.72元相比，跌去了超過300元，較歷史高位更是回撤四成左右。

而隨后幾個(gè)交易日，茅臺(tái)股價(jià)則持續(xù)走低。截至8月15日，茅臺(tái)報(bào)收1426.89元/股。

也就是說，即使半年報(bào)業(yè)績不錯(cuò)，買一手茅臺(tái)股票仍比買一瓶原價(jià)的飛天茅臺(tái)（1499元）要便宜。

公募基金對于茅臺(tái)的持股比例也降至近年來低點(diǎn)，在2022年6月末達(dá)到7.84%的歷史高點(diǎn)后，呈波動(dòng)下行趨勢，至2024年第二季度持股比例數(shù)據(jù)降至6.47%。

另據(jù)近期披露的公募基金季報(bào)，今年二季度，公募基金頭號重倉股易主，蟬聯(lián)多個(gè)季度公募基金頭號重倉股的貴州茅臺(tái)讓位于寧德時(shí)代。

公募基金在貴州茅臺(tái)上的重倉數(shù)量減至3015.24萬股，環(huán)比下降22.03%，持股市值跌至442.45億元。

在香頌資本董事沈萌看來，當(dāng)下二級市場的投資邏輯與偏好正在調(diào)整，以前給予貴州茅臺(tái)的是可以比擬科技板塊的估值，現(xiàn)在要向相對合理的白酒區(qū)間調(diào)整，以往貴州茅臺(tái)在估值上的、像金融屬性加成都可能會(huì)被打掉。

“這一調(diào)整是在調(diào)整茅臺(tái)股價(jià)價(jià)格區(qū)間的上限，而其股價(jià)區(qū)間下限則是以茅臺(tái)自身的業(yè)績?yōu)橹巍！鄙蛎日f。

7月初，茅臺(tái)集團(tuán)總經(jīng)理，貴州茅臺(tái)代總經(jīng)理王莉在北京與機(jī)構(gòu)投資者交流時(shí)提到“兩個(gè)基點(diǎn)”：

第一，茅臺(tái)長期可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)能不能變，不能因資金保障等基礎(chǔ)性條件，影響未來的發(fā)展面；第二，能夠利于股東對茅臺(tái)長期價(jià)值投資。

她同時(shí)提到，“公司市值管理要在A股努力成為標(biāo)桿”。如今，茅臺(tái)終于放出了“分紅大招”。

就在2024年半年報(bào)披露同日，貴州茅臺(tái)公布了一份《2024-2026年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃》。

根據(jù)規(guī)劃，貴州茅臺(tái)每年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤的75%，每年度的現(xiàn)金分紅分兩次（年度和中期分紅）實(shí)施。

近年來，茅臺(tái)的分紅率約為51.9%，這份規(guī)劃大幅提升了這一指標(biāo)，由此茅臺(tái)的股息率將超過3.5%。同時(shí)，這也是白酒行業(yè)首次有上市公司明確一年多次分紅，且明確75%的常規(guī)分紅率。

不過，此舉能否有效挽回茅臺(tái)股價(jià)頹勢還有待觀察，創(chuàng)業(yè)最前線將持續(xù)關(guān)注。