文 | 巨潮 謝澤鋒
編輯 | 楊旭然
繼鐘睒睒帶領(lǐng)農(nóng)夫山泉在港股上市四年后，老對手怡寶的母公司華潤飲料正沖刺港股IPO。
怡寶起家于上世紀八十年代，親歷了中國瓶裝水三十余年的恩怨糾葛和江湖紛爭。但相比娃哈哈哈和農(nóng)夫山泉，這個行業(yè)“老前輩”的命運更加波折。
其前身蛇口龍環(huán)公司于1990年生產(chǎn)出第一瓶怡寶純凈水時，宗慶后還在搞兒童口服液，鐘睒睒剛成為其瓊、桂兩省的總代理。
由于產(chǎn)品定位不明，早期的怡寶頻頻受挫，多次易主。直到2004年進行了更加清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃之后，勝利的天平開始傾斜，怡寶的瓶裝水開始向全國進軍。此后，華潤飲料還聯(lián)手日本麒麟，切入了飲料領(lǐng)域。
多年以來，在農(nóng)夫山泉的高強度競爭之下，娃哈哈、樂百氏、康師傅等核心競爭對手普遍受到打擊，但怡寶仍能堅韌成長，稱霸純凈水賽道，顯示出了強大的經(jīng)營韌性。
眼下瓶裝水市場狼煙再起，農(nóng)夫山泉調(diào)轉(zhuǎn)槍頭反攻純凈水市場，娃哈哈、康師傅等強敵猶在，景田稱霸高端礦泉水市場。華潤飲料在此時啟動上市，意味著新一輪的“水戰(zhàn)”，實際上已經(jīng)悄然打響。
01 命運波折
很多人都不知道，怡寶最早賣的不是水，而是一種貴州特產(chǎn)——刺梨汁。
早在1984年，華潤飲料的前身蛇口龍環(huán)正式成立，股東包括貴陽刺梨產(chǎn)品開發(fā)公司、蛇口供水及環(huán)亞股份。娃哈哈要到三年后才成立，鐘睒睒當時還在《浙江日報》擔(dān)任記者。
刺梨汁這種貴州獨有的飲品受眾面太小，當時并未掀起多少波瀾。
到1990年，龍環(huán)公司從香港地區(qū)引入了瓶裝水，成為中國最早進行專業(yè)化生產(chǎn)包裝水的企業(yè)。這一年，宗慶后靠著兒童口服液讓娃哈哈產(chǎn)值突破1億元，鐘睒睒拿到其中兩個省的代理權(quán)。
當時并沒有多少人能察覺到瓶裝水市場的潛力。一年后，萬科入主龍環(huán)飲料，但這次易主并沒有改寫怡寶的命運。到1996年，萬科剝離非核心業(yè)務(wù)，怡寶重新回到華潤體系。
控制權(quán)多次變更，主打產(chǎn)品始終不明確，怡寶先發(fā)優(yōu)勢幾乎喪失殆盡。娃哈哈、康師傅和農(nóng)夫山泉則進行了大舉擴張，形成三足鼎立之勢。
華潤當時的重點仍然是啤酒，一度想用怡寶置換達能的兩家啤酒廠，最終未能成行。直到2004年，怡寶在內(nèi)部召開了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的“遵義會議”，要先在“廣東稱王”，實現(xiàn)“小市場、大占有”，再圖謀全國市場。
此后，靠著強硬的地推以及“全民巷戰(zhàn)”，兩年后，怡寶坐上了廣東地區(qū)瓶裝水的頭把交椅。至今，廣東仍是怡寶的大本營。
“廣東王”只是怡寶的第一個目標。次年，麥肯錫為其制定了“西進、北伐、東擴”的全國擴張策略。并借鑒華潤雪花的“蘑菇戰(zhàn)術(shù)”，一頭在各個區(qū)域“自建工廠+尋找當?shù)卮S”鋪設(shè)生產(chǎn)基地，另一頭則依靠“全民巷戰(zhàn)”快速占領(lǐng)市場。
2013年前后，怡寶從腰部企業(yè)一路做到了行業(yè)頭部，風(fēng)頭蓋過所有競爭對手。面對純凈水的強勢，農(nóng)夫山泉在宣傳推廣上采取了應(yīng)對策略。
這一年的3月15日，農(nóng)夫山泉在廣州進行PH試紙測試，農(nóng)夫山泉為弱堿性水，而怡寶的測試結(jié)果顯示是弱酸性水，農(nóng)夫山泉明確了弱堿水對人體健康更有益。
怡寶很快向廣東工商局投訴。緊接著，《京華時報》事件爆發(fā)，該報在28天里動用67個版面，發(fā)布了76篇報道，直指“農(nóng)夫山泉標準不如自來水”。鐘睒睒為此震怒，認定整個事件是一種輿論暴力。
當時的“戰(zhàn)況”相當激烈，幾方各執(zhí)一詞。最終的結(jié)果是，鐘睒睒宣布農(nóng)夫山泉旗下部分產(chǎn)品退出北京市場，而怡寶則獲得了更多的市場空間，營業(yè)額于2015年突破了100億，市占率提升至17.1%，短暫超過農(nóng)夫山泉位居全國第一。
不過，消費者始終對天然水有所偏愛，農(nóng)夫山泉也在次年重奪全行業(yè)榜首的位置。至今，兩家仍分居行業(yè)第一和第二，合計占有超過了四成的市場。
走過三十年命運的跌宕起伏，怡寶這個老品牌從早期掉隊，后期猛追，最終還是站到了行業(yè)的前排位置。
02 資本糧草
全球范圍看，液體飲料都可以稱得上是“富豪制造機“。尤其是中國瓶裝水市場先后成就了宗慶后、鐘睒睒兩位首富級企業(yè)家。自2020年農(nóng)夫山泉上市后，鐘睒睒連續(xù)三年蟬聯(lián)了首富之位。
相比農(nóng)夫山泉的多品類布局，華潤飲料的九成江山都是怡寶打下的。另外農(nóng)夫山泉主要產(chǎn)品為天然水，怡寶則聚焦純凈水。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價格帶、生產(chǎn)模式以及營銷方式的不同，導(dǎo)致雙方盈利能力和估值水平都大相徑庭。
華潤飲料目前是我國最大的純凈水企業(yè)，近三年營收分別為113.4億元、126.2億元和135.2億元，包裝飲用水在2023年貢獻了124.5億元，營收占比高達92%。
以2023年業(yè)績來對比，農(nóng)夫山泉是華潤飲料的3倍多，凈利潤是后者的9倍以上。農(nóng)夫山泉毛利率接近60%，比華潤飲料高出近15個百分點，凈利率更是其2.9倍。
當前瓶裝水價格帶整體上移后，怡寶的盈利困局主要在于生產(chǎn)模式。在《鐘睒睒，首富的“礦產(chǎn)”生意》一文中我們指出，農(nóng)夫山泉天然礦泉水的本質(zhì)是“礦產(chǎn)生意”，自己“找礦”，自建生產(chǎn)基地，樹立起政策壁壘、渠道壁壘和品牌壁壘，目前農(nóng)夫山泉擁有12大水源地和30余座工廠。
而怡寶售賣的純凈水，采取的是“自有工廠+代工”模式。怡寶目前擁有12家自建廠和34家合作廠，47條自有生產(chǎn)線和81條合作產(chǎn)線。
這種模式在工廠數(shù)量、密度、運輸效率等方面會高于農(nóng)夫山泉，但同時也產(chǎn)生了高昂的代工費用。招股書顯示，過去三年，華潤飲料僅向代工廠就支付了19.92億元、20.4億元和20.67億元的費用，接近總銷售成本的三成。而同期公司凈利潤分別為8.58億元、9.89億元和13.31億元。
2023年，其合作伙伴生產(chǎn)的飲用水產(chǎn)量是自有工廠的兩倍多，這意味著更多的成本支出。
此外，華潤飲料現(xiàn)階段的成長性遜于農(nóng)夫山泉。農(nóng)夫山泉2023年營收增長了28.4%，凈利潤大增42.2%，而華潤飲料的兩項數(shù)據(jù)分別為7.1%和34.6%。
最新消息顯示，華潤集團的估值目標為60億美元。以2023年的凈利潤計算，PE高達32倍。而農(nóng)夫山泉在股價大跌之后，當前的動態(tài)PE是25倍。
2022年8月，Plateau以10億美元收購麒麟持有華潤飲料的股份，當時的估值為22.75億美元（約165億元），相當于華潤飲料希望在不到三年的時間將估值提升近兩倍。
考慮到目前港股資本市場的低迷環(huán)境，此次華潤飲料IPO要想達到預(yù)期的難度不小。
03 競爭升級
華潤飲料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一直是個問題：飲用水之外的其他產(chǎn)品占比不超過一成。
農(nóng)夫山泉前期僅靠天然水就締造了龐大的商業(yè)帝國。如今收入已經(jīng)超過200億元。在此基礎(chǔ)上，憑借強大的品牌效能，切入了茶飲料、功能飲料和果汁飲料等細分賽道。
尤其是以東方樹葉為根基的茶飲料迅速崛起。2023年，營收達到126.6億元，同比大幅增長83%。有數(shù)據(jù)推斷，東方樹葉過去一年增速在100%以上，近三年復(fù)合增長超90%。按此速度，東方樹葉有可能在2026年成為一個200億的超級單品。
到2023年，飲用水在農(nóng)夫山泉的盤子里占比已不到一半，這是個更加均衡的收入結(jié)構(gòu)。
為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，華潤飲料祭出兩大策略，一是打造更高端化的瓶裝水產(chǎn)品；二是制定“一超多強”品牌戰(zhàn)略，希望以怡寶為原點，打造多品類飲料序列。
根據(jù)京東超市發(fā)布的《2022礦泉水消費趨勢年度報告》，目前礦泉水銷售額增速最快，純凈水最低，消費者更青睞的品類是礦泉水。純凈水的消費占比已經(jīng)被壓縮到14%，行業(yè)從純凈水到天然水再到礦泉水的升級路徑十分清晰。
外資退出純凈水市場就是其中的佐證。2020年，雀巢將純凈水板塊“優(yōu)活”轉(zhuǎn)讓給青島啤酒集團，達能也關(guān)停了益力瓶裝純凈水業(yè)務(wù)。另外，可口可樂旗下的冰露已經(jīng)退到行業(yè)第六，就連被民間追捧的娃哈哈，實際上也已經(jīng)跌出了行業(yè)前三。
做高端化的天然水和礦泉水，都需要水源地的加持。為此，怡寶在2021年的兩個月內(nèi)馬不停蹄地簽署了長白山、無錫宜興、武夷山、河源四個水源基地。
與此同時，怡寶還推出了天然水“本優(yōu)”以及高端礦泉水“露”。根據(jù)怡寶天貓旗艦店的數(shù)據(jù)，本優(yōu)品牌的銷量還可以，但“露”因為高達15元/瓶/350ml的售價，市場反饋有限。
當前，天然水和礦泉水賽道的競爭對手正越來越多，百歲山是其中的佼佼者，已經(jīng)連續(xù)9年蟬聯(lián)全國礦泉水細分行業(yè)的第一名。怡寶曾表示，“露”的推出是“必須要走出去的一步”，但如今要與百歲山形成競爭仍需時日。
第二條路徑是擴充飲品序列。2011年，華潤飲料和麒麟合作。麒麟控股成立于1907年（明治40年），是日本一家涉足啤酒、食品飲料以及醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)的多元化集團。
雙方攜手推出了“午后奶茶”、“火咖”及“源自世界的廚房”等一系列新品，讓怡寶的品牌價值大幅提升。曾任華潤掌門人的寧高寧撰文寫道：怡寶沒上市時，資本市場都不看好，但華潤飲料跟麒麟全面整合后，蒸餾水業(yè)務(wù)作價超過60億元，市場徹底承認了怡寶的品牌價值。
華潤飲料還開發(fā)出了風(fēng)味水果飲品“蜜水系列”、果汁類飲料“假日系列”、草本植物飲料“至本清潤”、氣泡蘇打水“FEEL”等。
出人意料的是，麒麟選擇在華潤飲料上市前清倉持有的所有股份，套現(xiàn)10億美元離場。華潤和麒麟的IP合作也將于2025年到期。屆時，怡寶的產(chǎn)品布局也可能會發(fā)生變化。
日本麒麟的助力，已經(jīng)不在華潤飲料發(fā)展的規(guī)劃之中。在未來公司上市之后，華潤飲料需要更多依靠自己的產(chǎn)品力和品牌價值。