界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

宜昌三峽擁有世界級的旅游資源，"兩壩一峽"游覽是三峽旅游中核心的游覽線路，這些優(yōu)質(zhì)資源背后就是三峽旅游（600905.SH）。不過，三峽旅游并沒有展現(xiàn)出與其資源匹配的盈利能力。在數(shù)次定向增發(fā)后，三峽旅游既沒有沉重的財務(wù)負擔(dān)，又手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可是大部分盈利卻來源于政府補貼。

三峽旅游究竟怎么了？

業(yè)務(wù)駁雜

三峽旅游作為宜昌市旅游產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)版圖涵蓋了從道路客運到長江水上高速客運、再到汽車客運站和港口站務(wù)服務(wù)等多個領(lǐng)域，構(gòu)建了"兩壩一峽"的游輪旅游服務(wù)體系。營收上，三峽旅游主要分兩大板塊，旅游綜合服務(wù)和綜合交通服務(wù)。但仔細拆分后可以發(fā)現(xiàn)，三峽旅游的業(yè)務(wù)過于駁雜。

三峽旅游的旅游綜合服務(wù)，包括旅游交通服務(wù)、觀光游輪服務(wù)、旅游港口服務(wù)、旅行社業(yè)務(wù)及旅游景區(qū)運營等。其中旅游景區(qū)客運是通過公車經(jīng)營模式，三峽旅游擁有10余條景區(qū)直通車線路，125臺旅游客運車輛；公司的觀光業(yè)務(wù)是以“兩壩一峽”觀光游輪服務(wù)為核心，運營27艘游船，游覽項目如過葛洲壩船閘、欣賞西陵峽風(fēng)光、游覽三峽大壩等。該業(yè)務(wù)2023年實現(xiàn)營收1.75億元，同比增長3倍以上。三峽旅游配套的旅行社業(yè)務(wù)擁有2家旅行社和13個門市部，2023年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入2.3億元，占總營收的14.4%，是綜合旅游服務(wù)板塊收入占比最高的一項。此外，三峽旅游還擁有8個旅游客運港口，提供配套的旅游港口服務(wù)，并通過收購九鳳谷景區(qū)，拓展了景區(qū)運營業(yè)務(wù)。

三峽旅游第二大業(yè)務(wù)板塊是綜合交通服務(wù)，主要包括旅客出行服務(wù)、乘用車4S服務(wù)、商貿(mào)物流服務(wù)。三峽旅游自營出租車業(yè)務(wù)，已開行宜昌和荊州區(qū)域10條城際公交，實現(xiàn)了市域城際公交網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建。截至2023年，三峽旅游的道路班線客運車輛613（含城市、城鄉(xiāng)公交）臺，其中公車經(jīng)營519臺，責(zé)任經(jīng)營車輛94臺。出租車運營業(yè)務(wù)中承包經(jīng)營車輛547臺，公車經(jīng)營17臺；乘用車4S板塊方面，三峽旅游作為區(qū)域性的汽車經(jīng)銷商，在宜昌及恩施地區(qū)開展授權(quán)汽車品牌的4S服務(wù)。截止2023年，三峽旅游擁有經(jīng)營門店13家，經(jīng)營包括東風(fēng)日產(chǎn)、上汽大眾、一汽大眾等汽車品牌。2023年，三峽旅游的乘用車4S板塊業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入6.32億元，占當(dāng)年總營收的39.5%，是收入占比貢獻最大的一塊業(yè)務(wù)。此外，三峽旅游運營的天元物流是其全資物流產(chǎn)業(yè)投資運營平臺。2023年，三峽旅游的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻營收4.12億元，占比25.76%。

由于2023年供應(yīng)鏈和汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)都經(jīng)歷了較大下滑，因此2023年12月，三峽旅游將其持有的汽車銷售公司40%股權(quán)向控股股東宜昌交旅及間接控股股東宜昌城發(fā)各出售20%；同時向宜昌城發(fā)出售其直接持有的對汽車銷售公司及其下屬公司的全部債權(quán)，以及通過全資子公司天元物流間接持有的天元供應(yīng)鏈100%股權(quán)。交易完成后，三峽旅游持有汽車銷售公司30%股權(quán)，汽車銷售公司及天元供應(yīng)鏈不再納入上市公司合并報表范圍。至此，三峽旅游剝離了資金密集型的乘用車經(jīng)銷及服務(wù)業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，進一步聚焦旅游綜合服務(wù)主業(yè)。

買來的核心資產(chǎn)

三峽旅游業(yè)務(wù)拓展的時間更值得注意。

2020年以后，三峽旅游在旅游行業(yè)集體遭遇前所未有的挑戰(zhàn)后就開始了頻繁資本運作。至今公司共發(fā)生11筆股權(quán)交易，其中涉及金額較大的包括2020年收購兩壩一峽區(qū)域游船項目、2021年收購長江游輪4.44%的股權(quán)以及目前計劃中的收購長江三峽100%和宜昌行勝100%股權(quán)的交易。

2020年，三峽旅游以7000萬元的自有資金對“兩壩一峽”區(qū)域原有其他水路客運企業(yè)的營運船舶進行收購，包括“維爾”客船和“西陵畫廊”等7艘船舶及配套附屬設(shè)施。這次收購，三峽旅游一方面快速擴大了自己的經(jīng)營船隊，另一方面也減少了競爭。

2021年，三峽旅游又用募集資金8億元對控股子公司宜昌交運長江游輪有限公司增資，實施兩壩一峽新型游輪旅游運力補充項目和長江三峽省際度假型游輪旅游項目的投資開發(fā)。

三峽旅游今年計劃收購長江三峽旅游發(fā)展有限責(zé)任公司（下稱長江三峽旅游發(fā)展）和宜昌行勝建設(shè)投資有限公司（下稱宜昌行勝建設(shè)）的全部股權(quán)。長江三峽旅游發(fā)展主要負責(zé)三峽大壩旅游區(qū)開發(fā)營運。三峽大壩旅游區(qū)是5A級景區(qū)，是宜昌“兩壩一峽”旅游最核心的旅游資源；宜昌行勝建設(shè)主要負責(zé)809微度假小鎮(zhèn)的建設(shè)運營。上述兩家公司的估值仍在評估中，配套資金計劃定向增發(fā)。

三峽旅游頻繁收購的資金來源主要是依靠定向增發(fā)。2019年，三峽旅游為了收購九鳳谷旅游區(qū)等資源向大股東關(guān)聯(lián)方定向發(fā)行股票合計募集配套資金3698萬元；2020年，三峽旅游又定向增發(fā)募集資金8億元；最近，三峽旅游為了收購三峽大壩景區(qū)也計劃定向增發(fā)，目前由于資產(chǎn)評估工作尚未完結(jié)，募集金額未定。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，三峽旅游自上市以來共通過定向增發(fā)獲得資金19.4億元，發(fā)行債券5.2億元。

盡管三峽旅游掌握不少優(yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)，但盈利能力卻并未體現(xiàn)這一點。2020年以前，三峽旅游凈利潤大致穩(wěn)定在5000萬元至1億元之間。2020年以后，三峽旅游凈利潤水平雖然也還維持該范圍內(nèi)，但質(zhì)量卻大有不同。2020年以后，三峽旅游每年政府補貼高達4000萬元-5000萬元，幾乎占了利潤總額的一半。2023年，政府補貼為3800萬元，因剝離乘用車4S和物流業(yè)務(wù)一次性投資收益達6000余萬元，上述兩項占了三峽旅游利潤總額的70%。可以看出，三峽旅游重點打造的核心業(yè)務(wù)——旅游板塊的盈利能力并不樂觀。

三大關(guān)鍵財務(wù)指標中的秘密

手握眾多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的三峽旅游，盈利能力為什么如此弱？從下面三個財務(wù)數(shù)據(jù)的對比中可以看到答案。

首先，造成三峽旅游盈利能力偏低的最直接原因是毛利率太低。與其他旅游行業(yè)的同行對比，三峽旅游的毛利率甚至不像是一家旅游公司。

縱觀歷史數(shù)據(jù)，三峽旅游的毛利率穩(wěn)定在11%-15%。一般自然景區(qū)個股如黃山旅游（600054.SH）、長白山（600309.SH）等的毛利率普遍在40%以上。桂林旅游和三峽旅游業(yè)務(wù)最為類似，也是以旅游交通運輸，游船運營為主，2023年的毛利率為29%，2020年前則在45%左右。

造成三峽旅游毛利率低的原因有多個。首先，公司除了有旅游綜合服務(wù)業(yè)務(wù)外，還有很大一部分收入是來自出租車運營等的綜合交通服務(wù)，和已經(jīng)剝離的乘用車4S業(yè)務(wù)。市內(nèi)交通運輸業(yè)務(wù)（公交車、出租車）的毛利率較旅游業(yè)低不少，大眾交通（600611.SH）、錦江在線（600650）的毛利率分別為23%和16%。

另外，三峽旅游的游輪業(yè)務(wù)競爭激烈，不及桂林旅游在游船市場上的集中度，這也造成了同樣是經(jīng)營旅游交通——游船業(yè)務(wù)，兩家公司的毛利率天差地別。在剝離供應(yīng)鏈和汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)之后，今年一季度三峽旅游的毛利率回升至20.3%。

第二個指標是資產(chǎn)負債率。三峽旅游的資產(chǎn)負債率并不高，截止今年一季度只有20.21%，近年來一直呈下降趨勢，最高峰時期是2016年的54%。但是，低資產(chǎn)負債率只是三峽旅游頻繁定向增發(fā)后的表象。三峽旅游的各項業(yè)務(wù)都決定了其重資產(chǎn)經(jīng)營模式的內(nèi)核。公司擁有船隊，港口等每年都會產(chǎn)生不菲的固定資產(chǎn)攤銷。2021年，三峽旅游用募集資金8億元對控股子公司宜昌交運長江游輪有限公司增資，目的就是建造用于長江三峽省際度假型的游輪，該項目總投資高達10億元，建成年限預(yù)計是2-4年。從項目時長和投資總額都可以看出三峽旅游的項目承擔(dān)的固定成本壓力。

最后一個指標是資本投入回報率（ROIC）。這一指標表示三峽旅游每一單位投入資本所創(chuàng)造的凈利潤，可以用來衡量資本利用效率和盈利能力。這一指標可以很明顯看出，自2020年開始頻繁收購以來，三峽旅游ROIC呈現(xiàn)波動下行趨勢。這說明，三峽旅游的資本投資使用效率較低，這也是其盈利能力堪憂的根本原因。