文｜第一新聲 琳玉

“冷淡”、“非常低迷”、“很多之前熟悉的機(jī)構(gòu)要么轉(zhuǎn)行，要么直接關(guān)閉了，大投行也有不少product groups裁員或者直接被砍掉?！薄?/p>

近期，在第一新聲關(guān)于上半年創(chuàng)投市場的調(diào)研過程中，GP和FA們紛紛發(fā)出這樣的感慨。當(dāng)然，創(chuàng)投市場的消沉并不是什么新鮮事，甚至在過去三年，行業(yè)一直在等待黎明，但等來的卻是更漫長的調(diào)整期。

在此過程中，有失望、有離開，最終導(dǎo)致的是整個(gè)創(chuàng)投市場的萎縮。而當(dāng)前環(huán)境是否處于至暗時(shí)刻，身處市場中的從業(yè)人員有著不同的觀點(diǎn)，有的認(rèn)為下半年可能會(huì)更加艱難、有的調(diào)整策略再出發(fā)、也有的寄希望于宏觀調(diào)控。

如今，創(chuàng)投一線的真實(shí)情況如何？市場上還有哪些活躍的資方？他們?nèi)缃竦耐断蛉绾?？他們有哪些生存秘籍？在與一線投資人進(jìn)行了長時(shí)間地深入交流后，我們捋清了上半年的創(chuàng)投市場畫像。

01 投資規(guī)模近乎腰斬，國資成大錢主力

“今年整個(gè)市場要比去年再差一個(gè)層次”

據(jù)第一新聲研究院調(diào)研數(shù)據(jù)，2024年上半年，國內(nèi)整個(gè)創(chuàng)投市場的出資總金額已經(jīng)同比下降30%左右，投資次數(shù)和金額也下滑近四成。另有RimeData數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，新成立私募股權(quán)、創(chuàng)投基金2063支，同比減少47.5%，認(rèn)繳規(guī)模為6649億元人民幣，同比減少28.3%。

相比于報(bào)告中抽象的數(shù)據(jù)，一線投資人對(duì)市場萎縮的感知更加直觀且明顯?！昂臀覀兒献鞯臋C(jī)構(gòu)，不管去年活躍還是不活躍，今年都不是很活躍。去年有的資本甚至可能投出五六十個(gè)項(xiàng)目，今年數(shù)量上差不多縮減了1/3、甚至1/2?！薄敖衲暾麄€(gè)市場要比去年再差一個(gè)層次”這些聲音都在描述著近乎腰斬的創(chuàng)投市場。

分行業(yè)來看，那些曾經(jīng)火爆的賽道也逐漸偃旗息鼓，入場的絕大部分公司正面臨“被遺棄”的尷尬局面。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各行業(yè)中，傳統(tǒng)制造、企業(yè)服務(wù)、先進(jìn)制造、電商零售、醫(yī)療健康等行業(yè)分別還有90.56%、82.22%、81.42%、72.76%、65.29%的公司尚未獲得融資。

截至目前，今年的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域獲投公司數(shù)量僅有152家，而回看2015年全年，相同領(lǐng)域竟有12614家公司獲投，二者顯然已經(jīng)不在一個(gè)量級(jí)。

在行業(yè)如此慘淡的背景下，整個(gè)市場的方法論、策略打法甚至融資流程都發(fā)生了巨大的變化。從這幾個(gè)方面出發(fā)，我們也能夠洞察到今年創(chuàng)投市場的顯著特征。

第一個(gè)市場特征是：除了投資數(shù)量減少外，項(xiàng)目進(jìn)程速度也明顯變慢?！拔覀冋w相比去年同期，投資節(jié)奏和退出節(jié)奏都慢了很多?！鄙罡酒雽?dǎo)體、商業(yè)航天和新能源汽車三大產(chǎn)業(yè)賽道的投資機(jī)構(gòu)新鼎資本相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴第一新聲：“今年可能出手都慢了，都很謹(jǐn)慎，有的甚至可能不再對(duì)外投了?！?/p>

對(duì)此，第一新聲研究院研究總監(jiān)金磊分析到：“一方面是因?yàn)榻衲旰玫姆较蛱貏e少，另一方面退出受限，導(dǎo)致前期投資更不像往年那么激進(jìn)了?！钡诙€(gè)市場特征是：今年國資在項(xiàng)目上的出現(xiàn)率顯著提升?！坝绕湓诔山坏拇箢~融資項(xiàng)目中，我們發(fā)現(xiàn)很多投資機(jī)構(gòu)之前都沒有聽過。細(xì)究才知道這些機(jī)構(gòu)基本上是來自各個(gè)地方的產(chǎn)業(yè)基金?！焙钯Y本相關(guān)負(fù)責(zé)人說到。

有醫(yī)療領(lǐng)域FA告訴第一新聲，今年市場化的創(chuàng)投基金都不太活躍?！按蟛糠治抑赖尼t(yī)療VC，一是沒錢，二是基本上屬于政府返投?！?/p>

甚至，在企業(yè)端，已經(jīng)有很多公司徹底放棄了財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)的融資?！耙环矫嫠麄儠?huì)傾向于重點(diǎn)對(duì)接政府或者地方國資平臺(tái)，另一方面他們也會(huì)與合作的GP通過返投的形式拿到錢?！本劢箍萍碱I(lǐng)域的某精品投行也有同樣的感受。

在市場化資本大幅縮水的情況下，這些國資系基金逐漸由引導(dǎo)、補(bǔ)位的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲗?dǎo)角色。有行業(yè)人士表示，現(xiàn)在國內(nèi)的LP當(dāng)中有超過半數(shù)有政府系背景，包括地方政府、央企、地方引導(dǎo)基金和其他國企等。

RimeData數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年新設(shè)基金認(rèn)繳規(guī)模在10億以上的共171支，其中有國資背景LP出資的基金數(shù)量占比均在90%以上。2024年上半年合計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金超50支，仍延續(xù)區(qū)縣“下沉”趨勢。

然而，國資基金的錢也不好拿。

首先，市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的游戲規(guī)則是風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?、收益平衡以及長期主義，而對(duì)于大部分國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，不可虧損是考核的紅線，每個(gè)項(xiàng)目都有嚴(yán)格的保本要求，一旦虧損，相關(guān)責(zé)任人將可能接受問責(zé)。因此，對(duì)被投企業(yè)而言，存在較大的發(fā)展壓力。

其次，當(dāng)前環(huán)境下，相比于產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)，部分國資基金更多考慮的是招商引資、增加稅收，也可能會(huì)附帶落產(chǎn)線等訴求。有的地方甚至只要企業(yè)能夠落產(chǎn)線，就會(huì)不遺余力的歡迎。但其中容易產(chǎn)生的問題是，地方產(chǎn)業(yè)基金對(duì)項(xiàng)目的選擇并不以最終的增值效果為依據(jù)，而是以地方的發(fā)展為依據(jù)。

針對(duì)國資投資機(jī)構(gòu)可能存在的投資行為異化現(xiàn)象，政府方面也正在出面整改。比如，近期國務(wù)院頒發(fā)《公平競爭審查條例》正式廢除“稅收獎(jiǎng)補(bǔ)”政策， 促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)的健康、均衡發(fā)展。此外，關(guān)于不可虧損的考核紅線，成都高新區(qū)在國資容錯(cuò)機(jī)制上開啟了新探索，針對(duì)不同輪次的政策性基金設(shè)置了從80%到30%的容虧率，為“重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)全覆蓋，服務(wù)生命全周期”的資本提供更好的賦能支持。

總體而言，當(dāng)前的創(chuàng)投市場的表現(xiàn)為：早期投資和VC傾向于保持謹(jǐn)慎，部分老牌創(chuàng)投基金的出手項(xiàng)目數(shù)量和金額能夠保持穩(wěn)定，但活躍的機(jī)構(gòu)基本背后都有政府的出資。

02 募不動(dòng)、退出難，遍地難尋好項(xiàng)目

“從募資端到退出端都沒有特別大的信心”

從以往的發(fā)展來看，創(chuàng)投市場的發(fā)展完全依靠國資顯然是行不通的，而市場化基金之所以活力不足，關(guān)鍵在于當(dāng)前環(huán)境下，募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)都面臨著巨大的壓力。其中，募資和退出的阻塞已經(jīng)成為市場化基金謹(jǐn)慎出手的主要原因。

在退出方面，去年8月，證監(jiān)會(huì)明確提出階段性收緊IPO節(jié)奏后，國內(nèi)IPO受理數(shù)量明顯減少，上市難度顯著增加。今年3、4月，證監(jiān)會(huì)和國務(wù)院又分別發(fā)布文件，全面從嚴(yán)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)發(fā)行上市活動(dòng)的監(jiān)管。當(dāng)前，A股IPO市場已經(jīng)呈現(xiàn)“全鏈條”收緊狀態(tài)。截至6月份，年內(nèi)已有181家企業(yè)IPO終止，較去年同期增長超80%。

經(jīng)歷了密集的改革調(diào)整后，一級(jí)市場的估值邏輯正在發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變。上市環(huán)境對(duì)于企業(yè)收入甚至利潤都有很高的要求?！斑@些目前被退回來的上市企業(yè)，基本上會(huì)存在不合規(guī)、市場空間不夠大、銷售增長性和競爭力不夠強(qiáng)等缺點(diǎn)。明顯能看到國家正在進(jìn)行低端產(chǎn)能的出清。”涵宇資本相關(guān)負(fù)責(zé)人說到。

在此情況下，若A股上市失敗的企業(yè)選擇赴港股或者美股上市，則又可能面臨多方的嚴(yán)格審查，以及上市估值低于前期一級(jí)市場的倒掛現(xiàn)象。至此，這些企業(yè)的前期投資機(jī)構(gòu)，基本已經(jīng)IPO退出無望。

根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，通過IPO退出項(xiàng)目的數(shù)量和金額僅占全部創(chuàng)投與私募股權(quán)基金退出本金不到20%，但I(xiàn)PO退出收益卻占創(chuàng)投與私募股權(quán)基金全部收益的50%—60%左右。由此可見IPO受阻對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響。

在第一新聲的調(diào)研中，有從業(yè)人員甚至用“停滯”來形容當(dāng)前的IPO現(xiàn)狀。作為國內(nèi)創(chuàng)投項(xiàng)目的主要退出渠道，IPO收緊仿佛直接給行業(yè)按下了減速鍵。退出難題下，PE/VC基金開始使出渾身解數(shù)尋找退出渠道，有的機(jī)構(gòu)派出財(cái)務(wù)和法務(wù)人員到被投公司做盡調(diào)、嚴(yán)查被投公司的財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)；有的聯(lián)系數(shù)十家機(jī)構(gòu)才得以轉(zhuǎn)手；還有的不得已走上司法程序。

也因此，如今形式下，探索多元化、更高效、可操作性的退出路徑和實(shí)踐，成為破解創(chuàng)投行業(yè)難題的突破口。

在募資方面，市場上純追求財(cái)務(wù)回報(bào)的LP減少，國資背景的LP要求項(xiàng)目落地形成稅源，有些考慮當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展，有些看中頭部GP的眼光，希望吸收到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?！肮蓹?quán)融資方面，現(xiàn)在已經(jīng)很難找到純市場化的機(jī)構(gòu)。換句話說，沒有反投壓力的市場化機(jī)構(gòu)兩個(gè)手應(yīng)該都數(shù)得過來。”勱柏資本相關(guān)負(fù)責(zé)人說到。

有業(yè)內(nèi)人士表示：“現(xiàn)階段LP可能會(huì)在GP層面干涉得比較多，GP已經(jīng)沒有原來那么大的決策權(quán)，很多決策需要商會(huì)投票，甚至有的GP是拿到項(xiàng)目再去找LP要錢?！?/p>

另外，受政策及IPO上市阻塞等問題影響，曾經(jīng)中國創(chuàng)投市場的主力——美元基金，已經(jīng)不再活躍，這也是當(dāng)前市場化基金勢弱的重要原因之一。“除了個(gè)別機(jī)構(gòu)，美元基金基本不出手了”、“第二季度感覺美元已經(jīng)全面撤出了”這些來自一線的反饋也進(jìn)一步印證了美元基金不得不面對(duì)“投不出、募不到”的現(xiàn)實(shí)。

在募資和退出的雙面危機(jī)下，市場上符合投資人預(yù)期的項(xiàng)目已經(jīng)明顯減少。消費(fèi)、文娛行業(yè)的熱度不在后，醫(yī)療行業(yè)在二級(jí)市場的下行風(fēng)波也正不斷向一級(jí)市場蔓延。當(dāng)前市場上共識(shí)性的機(jī)會(huì)行業(yè)，可能還是集中在人工智能、AI、芯片等科技賽道。

“我認(rèn)為當(dāng)前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目其實(shí)不少，但水下的項(xiàng)目少。也就是優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目都被高估了，對(duì)市場而言已經(jīng)沒有了交易機(jī)會(huì)?！眲臧刭Y本相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

03 人海戰(zhàn)術(shù)失靈，市場天平傾向?qū)I(yè)的長期主義

實(shí)際上，無論是行業(yè)的階段性上行，還是階段性下行，都處在市場發(fā)展的周期之中，也必然有“有形的手”和“無形的手”從中調(diào)控。對(duì)于處在調(diào)整期的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，首先要準(zhǔn)確的認(rèn)知市場、敬畏市場，根據(jù)市場情況積極調(diào)整戰(zhàn)略，才能精準(zhǔn)把握不同階段的市場機(jī)會(huì)。

“往年可能給一個(gè)好的項(xiàng)目推薦20-30家投資機(jī)構(gòu)，就能有基本的交易盤面。但在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，即使靠人海戰(zhàn)術(shù)推薦80-100家，其中的不可變量依然可能導(dǎo)致無法成交。所以市場要求FA首先要能夠精準(zhǔn)匹配企業(yè)和資方，節(jié)省客戶精力，確保窗口期內(nèi)交割。同時(shí)要緊密分析資本市場的交易情況，發(fā)現(xiàn)新的成交出手趨勢上的變化?！蹦尘吠缎邢嚓P(guān)負(fù)責(zé)人講到。

“我們希望交付率是80%而不是20%，這種情況下我們需要有選擇的接受項(xiàng)目，項(xiàng)目量太大就必然無法保證質(zhì)量，當(dāng)前行情我認(rèn)為不應(yīng)該去過概率，而應(yīng)該去過確定性的、價(jià)值驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)會(huì)?！焙钯Y本相關(guān)負(fù)責(zé)人也表達(dá)了相同的感受。

實(shí)際上，不僅人海戰(zhàn)術(shù)失靈，市場上對(duì)于長期主義的要求也越來越高。當(dāng)前，在市場上被認(rèn)可的硬科技賽道對(duì)專業(yè)度的要求高，也有很多機(jī)構(gòu)同臺(tái)競爭，對(duì)于轉(zhuǎn)行投資人而言，要找到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目需要花費(fèi)相當(dāng)?shù)木?。因此，在原有長期關(guān)注的行業(yè)中深耕產(chǎn)業(yè)鏈、關(guān)注細(xì)分賽道和上游科技研發(fā)，或許是找到更多優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)的有效方法。

宸睿資本相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴第一新聲“近兩年，消費(fèi)投資持續(xù)低迷，但我們多年堅(jiān)定消費(fèi)賽道，率先提出尋找消費(fèi)行業(yè)芯片和卡脖子項(xiàng)目，聚焦科技和研發(fā)驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)上游新材料、新原料，尋找消費(fèi)行業(yè)專精特新和國產(chǎn)替代，守住消費(fèi)行業(yè)的安全供應(yīng)鏈。同時(shí)通過自身的產(chǎn)業(yè)資源和行業(yè)積累，積極開展產(chǎn)業(yè)投資、并購整合業(yè)務(wù)。目前，在當(dāng)下的市場環(huán)境下，在消費(fèi)賽道，我們還是很有信心說我們是有一席之地的?！?/p>

同樣，在醫(yī)療領(lǐng)域的細(xì)分賽道，也可以看到很多優(yōu)質(zhì)機(jī)會(huì)?！耙咔橹?，醫(yī)療賽道逐漸擁擠，但醫(yī)療本身門檻非常高，所以新進(jìn)的一些機(jī)構(gòu)沒有投到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選擇退出，導(dǎo)致行業(yè)認(rèn)為醫(yī)療行業(yè)下行厲害。實(shí)際上，醫(yī)療是一個(gè)長期賽道，大形勢下人口老齡化是趨勢；細(xì)分賽道上，創(chuàng)新藥研發(fā)、醫(yī)療器械出海等等都是機(jī)會(huì)?！币患议L期關(guān)注醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人說到。

關(guān)于未來的機(jī)會(huì)行業(yè)，通過調(diào)研，第一新聲總結(jié)了以下幾個(gè)方面：

第一、硬科技相關(guān)賽道與國家戰(zhàn)略相符，仍是市場的主要關(guān)注點(diǎn)。

第二、雖然行業(yè)中不斷有言論在揣測人工智能和AI的泡沫，但仍有機(jī)構(gòu)選擇All in AI。

第三、人口老齡化加劇背景下，醫(yī)療健康仍舊是具備長期投資價(jià)值的重要領(lǐng)域?，F(xiàn)階醫(yī)療改革等因素帶來的是短期陣痛，長遠(yuǎn)來看更有利于產(chǎn)業(yè)健康良性發(fā)展。

第四、近期高熱的低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等賽道，受到政府層面的關(guān)注和支持，但尚處在發(fā)展初期，適合長期來看。

第五、出海業(yè)務(wù)作為全球化浪潮所趨，將成為各個(gè)行業(yè)下一階段的發(fā)展趨勢。

作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的重要一環(huán)，創(chuàng)投行業(yè)直接牽動(dòng)著國家科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在近期召開的第十二屆創(chuàng)業(yè)投資論壇上，中泰國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長李迅雷表示：“中國經(jīng)濟(jì)需要有新動(dòng)力，創(chuàng)投行業(yè)恰恰是其中新動(dòng)力很大的源泉之一。過去我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展依靠大量基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)，未來需要進(jìn)一步提高投資中的科技含量?！?/p>

期待在多方共同努力之下，中國創(chuàng)投市場能夠快速步入健康化的高質(zhì)量發(fā)展之路。

校對(duì)/竹心、Rita

策劃/Eason