文  中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組

今年以來(lái)，銀行理財(cái)?shù)雀鞣N資管產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)較快，尤其是債市火熱背景下，一些投向債券市場(chǎng)的資管產(chǎn)品受到投資者的追捧。在凈值化管理機(jī)制下，資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)對(duì)投資者行為也帶來(lái)了影響。

凈值化有助于明確資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益歸屬，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。根據(jù)合同，資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益本應(yīng)歸屬于投資者。資管新規(guī)前，許多資管產(chǎn)品有“預(yù)期收益率”，且與到期實(shí)際收益率通常一致，其中就隱含著剛性兌付。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的預(yù)期收益率，資管產(chǎn)品管理人往往會(huì)采取激進(jìn)投資策略承受更大風(fēng)險(xiǎn)，或用收益較好產(chǎn)品的“豐”去補(bǔ)虧損產(chǎn)品的“欠”，投資者對(duì)其中的具體操作并不知情，也不關(guān)心，管理人實(shí)際上承擔(dān)了所有的剩余風(fēng)險(xiǎn)，但又不計(jì)入管理人自身的資產(chǎn)負(fù)債表，積累了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

2018年4月資管新規(guī)出臺(tái)，明確要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理。凈值化機(jī)制下，產(chǎn)品管理人根據(jù)實(shí)際投資運(yùn)作情況，定期或不定期披露單位份額凈值，產(chǎn)品收益率變動(dòng)信息更加透明。同時(shí)，投資者按照凈值申購(gòu)、贖回產(chǎn)品，最終投資收益由申購(gòu)日和贖回日的產(chǎn)品凈值確定，產(chǎn)品管理人與產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)分離，風(fēng)險(xiǎn)由投資者自擔(dān)，收益和風(fēng)險(xiǎn)更加對(duì)等，真正體現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的資管本質(zhì)。2019-2023年，我國(guó)凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額大約由10萬(wàn)億元增加至26萬(wàn)億元，占比由43%上升至97%，凈值化管理成為大勢(shì)所趨。

凈值化管理對(duì)資管產(chǎn)品管理人和投資者都提出更高要求。在凈值化機(jī)制下，投資者的收益率隨底層資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的變化而波動(dòng)，不再有剛性兌付。對(duì)管理人而言，需要適應(yīng)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變化，科學(xué)制定投資策略，為各類投資者提供適當(dāng)產(chǎn)品與優(yōu)質(zhì)服務(wù)，包括及時(shí)的信息披露和必要的咨詢顧問(wèn)等。對(duì)投資者而言，需要逐步轉(zhuǎn)變過(guò)度依賴穩(wěn)定預(yù)期收益的傳統(tǒng)觀念，更深入理解產(chǎn)品預(yù)期收益率與最終實(shí)際收益率的本質(zhì)差異及風(fēng)險(xiǎn)，樹立更加科學(xué)、理性的投資理念。

在凈值化管理初期，投資者對(duì)產(chǎn)品凈值變化的關(guān)注度和敏感性上升，容易出現(xiàn)短期非理性交易和市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”。2022年資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后正式實(shí)施，投資者尚未完全適應(yīng)凈值化機(jī)制，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有充分思想準(zhǔn)備。當(dāng)時(shí)，不少銀行理財(cái)資金投向債市，隨著市場(chǎng)利率上行，債券價(jià)格下跌，部分產(chǎn)品凈值回撤乃至“破凈”，市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌情緒，大規(guī)模贖回潮伴隨出現(xiàn)，底層金融資產(chǎn)價(jià)格與資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)又形成共振，市場(chǎng)螺旋下行循環(huán)進(jìn)一步放大。2022年贖回潮以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)的容忍度有所下降，部分資管產(chǎn)品采取策略平滑凈值，底層資產(chǎn)更加復(fù)雜，使得近兩年來(lái)資管產(chǎn)品凈值的波動(dòng)表面上出現(xiàn)下降。但當(dāng)前市場(chǎng)和底層資產(chǎn)仍復(fù)雜多變，市場(chǎng)的螺旋循環(huán)效應(yīng)也依然存在，對(duì)資管產(chǎn)品凈值的波動(dòng)還需要審慎觀察。

投資者宜審慎評(píng)估資管產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)和收益。今年以來(lái)，我國(guó)長(zhǎng)債利率下行，一些資管產(chǎn)品的長(zhǎng)債配置增多，隨著短期內(nèi)債券價(jià)格上漲，產(chǎn)品凈值走高。數(shù)據(jù)顯示，7月末銀行理財(cái)平均年化收益率超過(guò)3%，而當(dāng)前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類產(chǎn)品。對(duì)投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益還需綜合權(quán)衡。

首先是如何看風(fēng)險(xiǎn)和收益。高收益對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)，在打破剛性兌付的環(huán)境下，長(zhǎng)期看資管產(chǎn)品無(wú)法同時(shí)兼具“低風(fēng)險(xiǎn)”和“高回報(bào)”，追求高收益的同時(shí)要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

其次是如何看底層資產(chǎn)收益和資管產(chǎn)品收益。資管產(chǎn)品的收益最終取決于底層資產(chǎn)。今年以來(lái)，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會(huì)很大。

再次是如何看過(guò)去的收益率和投資者未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的收益率。理財(cái)產(chǎn)品動(dòng)態(tài)發(fā)布的年化收益率是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的預(yù)期收益率，是按過(guò)去一段時(shí)期的收益率，線性推算出的未來(lái)一年收益率，投資者未來(lái)贖回產(chǎn)品時(shí)實(shí)際獲得的收益率是不確定的?，F(xiàn)在凈值越高，意味著是在更高的價(jià)格位置投資，未來(lái)的損失風(fēng)險(xiǎn)可能越大。

最后是如何比較選擇不同的產(chǎn)品。投資者應(yīng)結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇投資產(chǎn)品。比如說(shuō)，存款收益看似低于當(dāng)前平均的理財(cái)收益率，但它是存款人確定可以獲得的收益率；資管產(chǎn)品的收益率是不斷變動(dòng)的，投資風(fēng)險(xiǎn)大于存款，其相對(duì)較高的收益率是通過(guò)承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)換來(lái)的。

總的來(lái)看，隨著資管行業(yè)進(jìn)一步向凈值化方向轉(zhuǎn)型，投資者將逐步承擔(dān)更多凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)銷售資管產(chǎn)品時(shí)有必要做好投資者服務(wù)，提供相關(guān)咨詢，充分向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者理性看待凈值波動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行。

（本文節(jié)選自中國(guó)人民銀行2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告）