文｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平 

先王之法，?不涸澤而漁，?不焚林而獵。

20年漲價(jià)20次之后，“神藥”片仔癀正遭到銷量下滑的反噬。

7月24日晚，片仔癀發(fā)布2024年上半年業(yè)績(jī)快報(bào)。今年上半年，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.5億元，同比增長(zhǎng)11.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)17.2億元，同比增長(zhǎng)11.61%；扣非凈利潤(rùn)為17.51億元，同比增長(zhǎng)11.03%。

此前的一季報(bào)顯示，2024年1-3月，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.71億元，同比增長(zhǎng)20.58%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到了9.75億元，同比增長(zhǎng)26.61%。由此計(jì)算，今年第二季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.79億元，同比微增2.61%，創(chuàng)2023年以來(lái)最低營(yíng)收增速紀(jì)錄；凈利潤(rùn)為7.45億元，同比下滑3.37%。

一季報(bào)披露之后，多家券商曾給予片仔癀20%以上業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期。然而，從二季度業(yè)績(jī)來(lái)看，片仔癀不僅營(yíng)收端陷入滯漲，利潤(rùn)端更是出現(xiàn)了罕見的同比下滑，這也令其全年20%的預(yù)期增長(zhǎng)具有很大的不確定性。

因此，盡管公司半年度營(yíng)收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，片仔癀業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊晃催_(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。業(yè)績(jī)預(yù)告披露次日，片仔癀股價(jià)大跌7.59%至207元，總市值一日內(nèi)縮水282億元。相比歷史最高點(diǎn)，片仔癀總市值縮水已經(jīng)超過(guò)1600億元。

作為國(guó)內(nèi)唯二擁有“國(guó)家絕密配方”的中藥企業(yè)，片仔癀憑借“秘方+原材料”的雙重護(hù)城河而擁有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，并長(zhǎng)期利用提價(jià)政策來(lái)提振業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。據(jù)西南證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2004年-2020年，片仔癀錠劑產(chǎn)品一共提價(jià)19次，零售價(jià)從325元/粒升至590元/粒。

隨著產(chǎn)品零售價(jià)格的不斷增長(zhǎng)，片仔癀經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在一路增長(zhǎng)。2016年-2021年期間，片仔癀凈利潤(rùn)由5.36億元增長(zhǎng)至24.31億元，五年內(nèi)凈利潤(rùn)接近翻了5倍，進(jìn)而帶動(dòng)公司市值一度逼近3000億元，成為A股中市值最高的中藥公司。

然而，自2021年四季度開始，片仔癀凈利潤(rùn)同比增速開始大幅回落。2022年全年，片仔癀營(yíng)收增速僅為8.38%，創(chuàng)下自2014年以來(lái)的新低；同期，公司歸母凈利潤(rùn)增幅更是僅為1.66%，創(chuàng)下自2009年以來(lái)的新低。

面對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，片仔癀再一次祭出了漲價(jià)策略。2023年5月，片仔癀宣布將片仔癀錠劑的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)從590元/粒上調(diào)到760元/粒，漲幅高達(dá)28.81%，創(chuàng)下公司過(guò)去18年最大漲價(jià)紀(jì)錄。根據(jù)推測(cè)，片仔癀相應(yīng)出廠價(jià)上調(diào)幅度預(yù)計(jì)在40%以上，比零售端的上調(diào)幅度更大。

事與愿違的是，片仔癀業(yè)績(jī)并沒有因?yàn)檫@一史上最大調(diào)價(jià)而得到有效提振。年報(bào)顯示，2023年全年，片仔癀凈利潤(rùn)增幅僅為13.15%。其中，2023年第四季度，片仔癀凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)了罕見的同比下滑，同比降幅為6.47%，引起市場(chǎng)嘩然。

不難看出，在不到一年的時(shí)間里，片仔癀就有兩個(gè)季度出現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比下滑的情形，這也導(dǎo)致公司的漲價(jià)策略備受質(zhì)疑。而在此之前，東阿阿膠因瘋狂提價(jià)最終導(dǎo)致增長(zhǎng)泡沫破裂的故事已經(jīng)廣為人知。那么，片仔癀最近一次的提價(jià)策略為何失??？公司是否會(huì)重蹈東阿阿膠的覆轍？

護(hù)城河也是雙刃劍

片仔癀的前身是1956年成立的福建漳州制藥廠，生產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品片仔癀。2003年6月，片仔癀成功登陸上交所。2006年，片仔癀成為經(jīng)國(guó)家商務(wù)部認(rèn)定的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一。

在福建民間，片仔癀有著“神藥”的稱謂。據(jù)稱，在明朝嘉靖年間，一名閩南籍宮廷御醫(yī)不滿暴政攜秘方逃離皇宮，在漳州城外璞山巖廟削發(fā)為僧，用其所攜秘方精制成一種可以幫助人們消腫、緩解不適的神奇藥物。而在閩南語(yǔ)里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，吃一片這種藥就可以消炎退癀，故把這種藥取名叫“片仔癀”。

除了消炎之外，片仔癀似乎還有解酒的奇效。尤其是近年來(lái)，“吃完片仔癀再喝酒，可以千杯不醉”的說(shuō)法逐漸在全國(guó)流傳開來(lái)。再后來(lái)，片仔癀又被認(rèn)為具有一定的保肝作用，可以幫助肝臟排毒，減輕酒精對(duì)肝臟的損害。更有學(xué)術(shù)論文表明，片仔癀可以抑制腫瘤細(xì)胞生長(zhǎng)和增殖，誘導(dǎo)腫瘤細(xì)胞凋亡，多方面協(xié)助治療癌癥。

除了神秘的故事、神奇的功效之外，片仔癀的配方同樣很神秘。目前，片仔癀的制作工藝屬于國(guó)家絕密配方，也是目前唯一一個(gè)工藝與配方“雙絕密”的產(chǎn)品。2011年，片仔癀更是被列入國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)、國(guó)家中藥一級(jí)保護(hù)品種。

根據(jù)公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。根據(jù)西南證券研報(bào)，天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本，兩者所占原材料成本的比重達(dá)到90%。其中，麝香是指鹿科動(dòng)物林麝或馬麝成熟雄體下腹部香囊中分泌物的干燥品，牛黃則是從?？苿?dòng)物的膽囊、膽管或肝管中的結(jié)石中提取而來(lái)，二者均及其稀缺，售價(jià)高過(guò)黃金。

配方的絕密性和材料的稀缺性，讓片仔癀有了雙重的護(hù)城河，同時(shí)也給了其不斷漲價(jià)的底氣。歷年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2006年-2010年，片仔癀主營(yíng)業(yè)務(wù)中“片仔癀”系列產(chǎn)品毛利率維持在75%上下。2016年，片仔癀肝病用藥（主要是片仔癀產(chǎn)品）毛利率提升至87.96%，盈利能力穩(wěn)步顯著提升，這也讓片仔癀有了“藥中茅臺(tái)”的美譽(yù)。

不過(guò)，貴州茅臺(tái)的主要原材料不過(guò)是高粱、小麥和水，而片仔癀的主要原材料卻是稀缺的名貴中藥材，這也導(dǎo)致片仔癀所面臨的原材料成本壓力要遠(yuǎn)超過(guò)貴州茅臺(tái)。一方面，因受國(guó)家嚴(yán)格管控，天然麝香長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，售價(jià)一路走高。截至2023年年末，麝香的售價(jià)已經(jīng)來(lái)到650元/克。

另一方面，由于天然牛黃形成的概率較小，無(wú)法量產(chǎn)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量遠(yuǎn)滿足不了臨床需求。根據(jù)中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年年末，天然牛黃價(jià)格已達(dá)140萬(wàn)元/千克，相較于2023年初的57萬(wàn)元/千克漲幅超140%。進(jìn)入2024年，天然牛黃價(jià)格繼續(xù)上漲，市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到了140萬(wàn)-170萬(wàn)元/千克，較去年同期增長(zhǎng)70%-100%。

隨著原材料成本的上漲，片仔癀的盈利能力明顯承壓。數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來(lái)，片仔癀銷售毛利率整體處于下滑趨勢(shì)。2023年，片仔癀肝病用藥毛利率為78.79%，較2016年同期下滑近10個(gè)百分點(diǎn)。2024年第一季度，片仔癀肝病用藥毛利率再次降至75.75%，已經(jīng)回到了2010年之前的水平。

另一方面，隨著零售價(jià)格的不斷上漲，片仔癀錠劑的零售價(jià)格已經(jīng)來(lái)到760元/粒的歷史高位，這必然會(huì)勸退部分消費(fèi)者。此前有研究數(shù)據(jù)表明，片仔癀的使用人數(shù)局限在25萬(wàn)以內(nèi)，且集中在以福建為主的華東地區(qū)。因此，本就過(guò)窄的用戶群體很難再承受客戶流失的壓力。

不難看出，持續(xù)的漲價(jià)并沒有改變片仔癀毛利率下滑的趨勢(shì)，但對(duì)公司目標(biāo)消費(fèi)圈層的沖擊卻不容忽視。內(nèi)外夾擊之下，片仔癀業(yè)績(jī)表現(xiàn)一再不及市場(chǎng)預(yù)期。因此，原材料的稀缺性既為片仔癀鑄就了一道深厚的護(hù)城河，同時(shí)也在一定程度上限制了公司的發(fā)展。

第二增長(zhǎng)曲線難覓

近年來(lái)，為了擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，片仔癀開始嘗試向多元化轉(zhuǎn)型。2014年，片仔癀提出了名為“一核兩翼”的大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。其中，“一核”是指以傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)為核心，“兩翼”是指保健食品藥品及化妝品、日化產(chǎn)品。希望在夯實(shí)中藥主業(yè)的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化保健食品藥品及化妝品、日化產(chǎn)品為兩翼的發(fā)展并拓展醫(yī)藥商業(yè)。

上個(gè)世紀(jì)80年代，片仔癀開始嘗試將片仔癀產(chǎn)品用于化妝品生產(chǎn)中，研發(fā)推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等產(chǎn)品，涵蓋護(hù)膚、洗護(hù)類產(chǎn)品；日化產(chǎn)品方面，片仔癀于2016年5月推出了牙火清牙膏，產(chǎn)品以“清火”為核心定位，涵蓋牙膏及漱口水類別。

數(shù)據(jù)顯示，2014年-2019年，片仔癀化妝品營(yíng)業(yè)收入由1.76億元增長(zhǎng)至9.05億元，營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。為此，片仔癀開始籌劃將其化妝品業(yè)務(wù)主體、片仔癀控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “片仔癀化妝品”）分拆上市。

不過(guò)，自2020年開始，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收開始遭遇到增長(zhǎng)瓶頸，營(yíng)收連續(xù)2年大幅下滑。此后，隨著片仔癀化妝品原董事長(zhǎng)林進(jìn)生、原副董事長(zhǎng)楊浦權(quán)先后被“雙開”，片仔癀化妝品分拆上市的前景更加不明。

另一方面，片仔癀日化業(yè)務(wù)發(fā)展同樣不容樂觀。資料顯示，片仔癀的日化業(yè)務(wù)由漳州片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司（下稱“口腔護(hù)理公司”）承擔(dān)，后者是由片仔癀和上海家化合資成立。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2022年，片仔癀家化營(yíng)業(yè)收入分別為1.5億元、1.38億元，凈利潤(rùn)分別為3300萬(wàn)元、1392萬(wàn)元，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均處于下行趨勢(shì)。

2021年，片仔癀更改沿用多年的“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略為“多核驅(qū)動(dòng)，雙向發(fā)展”戰(zhàn)略，即做優(yōu)片仔癀，做大安宮牛黃丸，做強(qiáng)片仔癀化妝品，向內(nèi)挖掘潛力，向外推進(jìn)外延并購(gòu)。在此之前，片仔癀已宣布以4447.59萬(wàn)元收購(gòu)擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)資格的龍暉藥業(yè)51%股權(quán)。

分析認(rèn)為，從公司戰(zhàn)略調(diào)整來(lái)看，片仔癀似乎要從大健康多業(yè)態(tài)布局向中藥主業(yè)聚焦，在加快研究片仔癀的新功效的同時(shí)，積極開發(fā)安宮牛黃丸等新產(chǎn)品，同時(shí)通過(guò)積極并購(gòu)來(lái)走類似北京同仁堂多元化藥企的道路。在此之前，片仔癀更像是在師從云南白藥。

不過(guò)，同仁堂在中藥品類豐富度方面還遠(yuǎn)不及同仁堂。與片仔癀高度依賴大單品所不同的是，同仁堂擁有以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等為代表的產(chǎn)品以及眾多經(jīng)典藥品，常年生產(chǎn)的中成藥超過(guò)400個(gè)品規(guī)。2023年，同仁堂安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列等前五名系列藥品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.53億元，收入占比27.73%，收入結(jié)構(gòu)明顯更為均衡。

2023年，片仔癀心腦血管用藥（安宮牛黃丸為主）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.66億元，同比增長(zhǎng)60.57%，但收入占比僅為2.64%。另外，片仔癀心腦血管用藥毛利率僅為38.71%，遠(yuǎn)低于其肝病用藥同期毛利率水平（78.79%），對(duì)公司整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，心腦血管用藥對(duì)片仔癀的毛利貢獻(xiàn)度僅為2.19%，而肝病用藥對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)度高達(dá)75%，創(chuàng)近五年最高水平，這說(shuō)明片仔癀短期業(yè)績(jī)?nèi)詫⒂善浠颈P所決定。

一面是不斷增長(zhǎng)的原材料價(jià)格，一面是備受爭(zhēng)議的產(chǎn)品售價(jià)。困于一枝獨(dú)秀里的片仔癀，遲遲找不到打開企業(yè)成長(zhǎng)空間的第二增長(zhǎng)曲線，市值的大幅縮水也就不可避免?？恐耙徽絮r”發(fā)展多年的片仔癀，終于還是走下了神壇。