文｜公司研究室酒業(yè)組 淮上月

近日，圍繞貴州茅臺(tái)目前的價(jià)值定位，業(yè)內(nèi)出現(xiàn)截然不同的聲音。在瑞銀證券公開唱空貴州茅臺(tái)，調(diào)降茅臺(tái)評(píng)價(jià)等級(jí)后，華創(chuàng)證券推出了一篇看多報(bào)告。

這份《貴州茅臺(tái)：酒價(jià)邏輯、增長(zhǎng)策略與定價(jià)范式》的深度報(bào)告，多少有點(diǎn)與瑞銀證券唱對(duì)臺(tái)戲的味道。文中，經(jīng)過一番調(diào)研論證后，華創(chuàng)證券對(duì)這家白酒龍頭企業(yè)維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)2600元。

這是2023年8月以來，華創(chuàng)證券第9次發(fā)布對(duì)貴州茅臺(tái)的研報(bào)，目標(biāo)價(jià)位及評(píng)級(jí)始終如一。

上述研報(bào)發(fā)布后，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)首席在社交平臺(tái)發(fā)文指出，在錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境下分析茅臺(tái)，既要從白酒周期規(guī)律中找到必然性，也要看到酒企經(jīng)營(yíng)改善之處，這樣才能避免“刻舟求劍”，更準(zhǔn)確判斷酒價(jià)邏輯和經(jīng)營(yíng)路徑。

公司研究室仔細(xì)閱讀了這份研報(bào)，覺得以下幾點(diǎn)或許能給市場(chǎng)認(rèn)知帶來啟發(fā)。

第一， 茅臺(tái)經(jīng)銷商信心穩(wěn)住沒有？

6月普茅批價(jià)回落，本質(zhì)是需求預(yù)期悲觀，黃牛利益受損成導(dǎo)火索。但由此帶來市場(chǎng)上普茅批價(jià)的急劇下跌，引發(fā)經(jīng)銷商焦慮，出現(xiàn)低價(jià)拋售。因此，華創(chuàng)證券認(rèn)為，穩(wěn)住普茅批價(jià)的關(guān)鍵是經(jīng)銷商信心穩(wěn)定。

研報(bào)認(rèn)為，茅臺(tái)2023年銷量約4.2萬(wàn)噸，2024年規(guī)劃銷量約4.5萬(wàn)噸，從茅臺(tái)的銷量構(gòu)成看，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷商和公司直營(yíng)占據(jù)普茅配額的大部分。

不考慮公司可直控的自營(yíng)部分，經(jīng)銷商份額約50%，及時(shí)提振經(jīng)銷商信心是維護(hù)價(jià)格體系的關(guān)鍵，因此，在6月底經(jīng)銷商信心開始松動(dòng)時(shí)，公司立即采取應(yīng)對(duì)措施維護(hù)信心。

事實(shí)上，茅臺(tái)上半年倉(cāng)促換帥，一個(gè)重要原因就是經(jīng)銷商很不滿意公司在多元化道路上走得太急，動(dòng)了經(jīng)銷商的奶酪。而張德芹上任以后，核心工作就是到各地安撫經(jīng)銷商。

6月下旬起公司進(jìn)行一系列單品投放政策的調(diào)整，如部分省份暫?！捌髽I(yè)申購(gòu)1499元飛天”，精品和茅臺(tái)1935等部分產(chǎn)品停貨；公司7月開始動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)經(jīng)銷商普茅和非標(biāo)配額，技術(shù)性調(diào)節(jié)手段顯效。

近期，茅臺(tái)批價(jià)企穩(wěn)并小幅回升至2350元附近。換句話說，茅臺(tái)經(jīng)銷商已基本穩(wěn)住。

第二，茅臺(tái)能否避免酒價(jià)崩塌式跌去2/3的覆轍？

此次電商和黃牛亂價(jià)的貨源，主要來自于i茅臺(tái)、團(tuán)購(gòu)、經(jīng)銷商、貴州特產(chǎn)搭售平臺(tái)等。事實(shí)上，這次普茅批發(fā)價(jià)大跌，某種意義上，i茅臺(tái)上出貨太多就是重要原因。

作為公司未來主動(dòng)向“新商務(wù)”轉(zhuǎn)型，做好“三個(gè)轉(zhuǎn)型”（即產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、場(chǎng)景轉(zhuǎn)型和服務(wù)轉(zhuǎn)型）的戰(zhàn)略支撐平臺(tái)，i茅臺(tái)重要性不言而喻。報(bào)告分析稱，普茅2000元以上是維系i茅臺(tái)運(yùn)作的底線。

參照i茅臺(tái)100ml小茅定價(jià)399元，標(biāo)準(zhǔn)化500ml后為1995元，因此可認(rèn)為2000元以上普茅價(jià)格維系當(dāng)前小茅臺(tái)線上銷售體系運(yùn)作的底線。若普茅酒價(jià)擊穿2000元，或?qū)⒃斐汕兰爱a(chǎn)品體系失衡，甚至形成恐慌將加速下跌趨勢(shì)。

穩(wěn)住這個(gè)平臺(tái)的2000元以上的批發(fā)價(jià)底線，整個(gè)茅臺(tái)價(jià)格體系就有了定盤星。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，茅臺(tái)品牌盛譽(yù)海內(nèi)外的美譽(yù)度、獨(dú)有的收藏和時(shí)間價(jià)值、經(jīng)銷商體系多年豐厚利潤(rùn)下的向心力，均是茅臺(tái)穿越本輪周期、持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的底層內(nèi)核。

目前，茅臺(tái)價(jià)格主導(dǎo)權(quán)仍在公司手上，技術(shù)性調(diào)節(jié)的工具箱仍充足，預(yù)計(jì)至少在年內(nèi)將維持2000元以上，并避免重蹈上輪酒價(jià)崩塌式跌去2/3的覆轍。

第三，從金融屬性看茅臺(tái)酒價(jià)格回調(diào)是否已到位？

眾所周知，目前的貴州茅臺(tái)擁有三大屬性：消費(fèi)、收藏與金融。

普茅的批發(fā)價(jià)，名義上一直定在1499元，但市場(chǎng)價(jià)曾長(zhǎng)期在3000元以上，某種意義上，其已成了一種金融產(chǎn)品。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，從金融屬性看茅臺(tái)酒價(jià)，年中可視為“補(bǔ)跌”，回撤幅度已與一線房?jī)r(jià)、股指相當(dāng)。

對(duì)照茅臺(tái)酒價(jià)與國(guó)內(nèi)主要核心資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，2021年茅臺(tái)酒價(jià)、核心城市房?jī)r(jià)、股指先后觸頂，之后一線城市房地產(chǎn)（以深圳為例，數(shù)據(jù)取自安居客）價(jià)格從高點(diǎn)回落幅度35%后逐步企穩(wěn)，上證綜指自21年高點(diǎn)最大回撤幅度27.27%，而散瓶飛天從21年最高價(jià)3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已達(dá)約30%。

以此作為“去金融屬性”的參照指標(biāo)，茅臺(tái)批價(jià)年中的回落可視為“補(bǔ)跌”，且對(duì)照看幅度已到位。

第四，茅臺(tái)股價(jià)目前是否已有足夠吸引力？

瑞銀證券的看空?qǐng)?bào)告出來后，市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)的看空氣氛更濃。

事實(shí)上，部分基金早就開始減持貴州茅臺(tái)為代表的白酒倉(cāng)位。數(shù)據(jù)顯示，基金持有白酒的重倉(cāng)比例，目前已回落至2018年水平。

公募基金對(duì)白酒的重倉(cāng)持股比例在2020年Q4達(dá)到15.1%的歷史高點(diǎn)后，呈波動(dòng)下行趨勢(shì)。至2024年Q2持股比例數(shù)據(jù)降至9.9%，較上個(gè)季度回落2.6pcts，對(duì)比歷史來看與2018年Q2—Q3占比相當(dāng)。2018年時(shí)市場(chǎng)對(duì)于板塊基本面判斷持中性態(tài)度，結(jié)合估值，白酒持倉(cāng)過高的風(fēng)險(xiǎn)已釋放。

對(duì)于普通投資者，目前的核心問題是：貴州茅臺(tái)的股價(jià)自2021年2月開始，從2489元一直跌到目前的1400元附近，在跌了這么久跌幅這么大之后，公司股價(jià)是否已經(jīng)跌到位？

對(duì)此，華創(chuàng)證券認(rèn)為，投資茅臺(tái)或?qū)⒂瓉怼昂蒙狻⒑霉竞秃脙r(jià)格”三者可兼得的難得窗口期。他們認(rèn)為，即便以深度價(jià)值思維，當(dāng)下也可“稱重”茅臺(tái)的底線價(jià)值：一是從股息率角度，當(dāng)前股息率已超過十年期國(guó)債，且承諾分紅率仍有提升空間；二是以重構(gòu)思維去看存酒價(jià)值，估測(cè)茅臺(tái)當(dāng)前存酒價(jià)值加在手現(xiàn)金已超1.7萬(wàn)億。

據(jù)此，他們以中性偏謹(jǐn)慎的假設(shè)，未來五年盈利復(fù)合增速10%左右，即在2028年左右實(shí)現(xiàn)2400億收入、1200億利潤(rùn)，同時(shí)假設(shè)常規(guī)分紅率逐步提升至75%、估值修復(fù)至中樞25倍PE，由此測(cè)算投資茅臺(tái)未來五年一倍的收益空間可期待，在低利率時(shí)代對(duì)長(zhǎng)期投資者已足夠有吸引力，泛紅利風(fēng)格或?qū)⑹切星閱?dòng)的市場(chǎng)催化。

這就是他們維持貴州茅臺(tái)強(qiáng)推評(píng)級(jí)、維持目標(biāo)價(jià)位2600元的主要依據(jù)。