文/吳治邦

過去一年兩年，除了被動(dòng)退市的公司，也出現(xiàn)了少數(shù)主動(dòng)退市的上市公司，如*ST二重、*ST航通、*ST上普和經(jīng)緯紡機(jī)等，近日又有一家上市公司擬主動(dòng)尋求退市。*ST亞星（600213）8月4日晚間披露的信息顯示，公司擬由控股股東濰柴揚(yáng)州向在現(xiàn)金選擇權(quán)股權(quán)登記日登記在冊(cè)的其他 A 股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，且現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)格擬在本次停牌前 30 個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值與停牌前最后 1 個(gè)交易日收盤價(jià)的基礎(chǔ)上給予一定溢價(jià)。

事實(shí)上，關(guān)于*ST亞星與控股股東濰柴（揚(yáng)州）投資有限公司（下文簡稱：濰柴（揚(yáng)州））。實(shí)控人存在同業(yè)競爭現(xiàn)象由來已久。為解決部分業(yè)務(wù)重合的情況，公司實(shí)際控制人山東重工集團(tuán)有限公司、公司控股股東濰柴（揚(yáng)州）投資有限公司（下文簡稱：濰柴（揚(yáng)州））出具了《關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函》，承諾 5 年內(nèi)解決部分業(yè)務(wù)重合的情況，目前正在推進(jìn)中。

目前來看，濰柴（揚(yáng)州）給出的方案并不是針對(duì)*ST亞星進(jìn)行資產(chǎn)注入整合，而是選擇放棄*ST亞星的上市地位。按*ST亞星披露的信息來看，控股股東將會(huì)給其他股東一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)，但并未明確現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格，只是提到擬在本次停牌前 30 個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值與停牌前最后 1 個(gè)交易日收盤價(jià)的基礎(chǔ)上給予一定溢價(jià)。那么，中小股東的現(xiàn)金選擇權(quán)將如何定價(jià)？多少價(jià)格會(huì)是一個(gè)有理有據(jù)的價(jià)格？

按*ST亞星給出的定價(jià)方式，中小股東退出的現(xiàn)金選擇權(quán)更多將會(huì)依據(jù)市場行情來確定。個(gè)人認(rèn)為，除了市場價(jià)格外，還應(yīng)當(dāng)考量公司從資本市場獲取的融資與分紅情況、原始股東的減持情況，即應(yīng)當(dāng)看公司及其利益方從市場上得到了多少，想要退出理應(yīng)當(dāng)將凈得的利益返還給市場。以*ST亞星為例，該公司的前次分紅早在2002年，累計(jì)分紅1.01億元，而累計(jì)融資7.22億元，融資與分紅差額為6.21億元。那么，中小股東的現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)就應(yīng)當(dāng)是市場現(xiàn)價(jià)基礎(chǔ)上疊加融資與分紅差額。

事實(shí)上，關(guān)于上市公司主動(dòng)或被動(dòng)退市的討論由來已久，也衍生出了一個(gè)非常具有爭議的問題，部分上市公司會(huì)不會(huì)在巨額融資及股東減持后，進(jìn)行惡意退市。比如以最極端的情形來推演，控股股東及限售股東在高位套現(xiàn)后，公司控股股東完全可以在低位推動(dòng)公司退市并給出其他中小股東現(xiàn)金選擇權(quán)的方案。如此一來，公司控股股東實(shí)現(xiàn)了完美收割。

更具有爭議在近些年越來越多出現(xiàn)的面值退市案例中，甚至都沒有給出中小股東現(xiàn)金選擇權(quán)的方案，直接“被動(dòng)”退市。如在備受熱議的廣匯汽車面值退市案中，即使按公司所宣稱的實(shí)際融資總額為 173.7 億元，相較于其累計(jì)分紅及現(xiàn)金回購，仍然大巫見小巫。

目前來看，A股絕大多數(shù)公司仍然是從市場索取的遠(yuǎn)超過回報(bào)給市場的，難怪有投資者質(zhì)疑部分上市公司存在著惡意退市嫌疑。*ST亞星作為國資背景的上市公司，控股股東既然選擇讓公司退出資本市場，就應(yīng)當(dāng)給出一個(gè)讓中小股東滿意的退出方案。