文 | 娛樂資本論 張逸虹
整個七月，隨著好萊塢新興制作公司天空之舞傳媒（SKYDANCE Media，簡寫天舞）與百年電影廠牌派拉蒙官宣合并，整個娛樂行業(yè)共同關(guān)注的派拉蒙并購案進入尾聲。
對于這家推出過諸多留名影史的傳世作品的制作公司而言，2010年以來不斷衰微的頹勢早已成為行業(yè)共識。早在2016年，就有過萬達欲收購派拉蒙的傳言。2020年莎莉·雷石東（Shari Redstone）繼承父親股份以來，這樣的消息時有發(fā)生。然而，直到2024年，派拉蒙最終花落誰家才得以確定。而這，是否預(yù)示著下一輪傳媒行業(yè)并購潮的到來？
根據(jù)Global Data數(shù)據(jù)，2024年第一季度的傳媒行業(yè)并購市場總交易額達330億美元，與2023年同期相比同比增長了16%。就交易量而言，2024年第一季度共實現(xiàn)397筆并購交易，與從2023年第一季度的432筆交易相比下降了8%。今年記錄了11筆巨額交易（交易額超過10億美元），比2023年第一季度增長了267%。其中也包括私募股權(quán)領(lǐng)域復(fù)蘇跡象：阿波羅基金（Apollo）合并成立了一家巨無霸的博彩+娛樂公司，估值為63億美元。
無獨有偶，7月23日，華誼兄弟晚間公告，曾以10.5億元收購的馮小剛控股的東陽美拉，在9年后抵債轉(zhuǎn)讓給了關(guān)聯(lián)方阿里影業(yè)，作價僅為3.5億元。無論是為了抵債，還是為了保殼或借殼，國內(nèi)文娛長期以來的冰凍情況，似乎開始有了裂縫。
新一輪風(fēng)暴，已在路上。
01 沉寂已久的并購市場：中國與全球并購市場有何不同？
2010年以來，全球傳媒行業(yè)（使用GICS分類方法，包含媒體、娛樂、互動媒體與服務(wù)三個細分行業(yè)）的并購市場經(jīng)歷過2014-2017、2020-2022兩次并購潮。
全球傳媒行業(yè)已完成的并購交易情況，數(shù)據(jù)來源：Capital IQ
（注：年份劃分使用交易宣布時間，2024年數(shù)據(jù)截止至2024年7月22日）
2014-2017年的這輪并購潮中，最令人記憶猶新的并購案莫過于好萊塢“六大”時代的終結(jié)——2017年末，迪士尼開始推動對21世紀福克斯的收購事宜；2019年，這場“世紀收購”終于通過監(jiān)管部門批準。
從國際市場上看，這輪并購潮主要是傳統(tǒng)媒體行業(yè)的巨頭的吞并與整合。電視行業(yè)，AT&T在2015年花費了670億美元(帶債務(wù))收購了DirecTV，在2018年花費了850億美元收購了時代華納(Time Warner)，從電信運營商轉(zhuǎn)型進軍傳媒業(yè)。雜志行業(yè)，美國傳媒公司梅雷迪思Meredith Corp敲定收購雜志出版商時代公司，計入債務(wù)后，這樁交易對時代公司的估值為28億美元。
而剛剛過去的2020-2022并購潮則更加讓人記憶猶新。直觀來看，疫情推動的互聯(lián)網(wǎng)娛樂消費需求是這一輪并購潮的主要成因。在流媒體變革這一催化劑的作用下，國際娛樂行業(yè)繼續(xù)通過并購的方式走向新的競爭格局。
倘若把目光收回國內(nèi)市場，從時間線上來看，中國市場的并購潮與全球大致吻合。而經(jīng)過多年寒冬，在2020年的并購潮中，娛樂行業(yè)總交易額再難復(fù)刻2014-2015年的輝煌。
中國傳媒行業(yè)已完成的并購交易情況，數(shù)據(jù)來源：Capital IQ
（注：年份劃分使用交易宣布時間，2024年數(shù)據(jù)截止至2024年7月22日）
但值得注意的是，從具體的并購雙方構(gòu)成來看，中國的并購市場與成熟的國際市場相比仍有著很大的不同：
第一，盡管經(jīng)過2014-2015年的并購潮，我國娛樂行業(yè)并未出現(xiàn)真正的寡頭格局，巨頭也無從說起，多數(shù)娛樂企業(yè)在并購后在業(yè)績對賭中繼續(xù)掙扎，能完成對賭承諾的寥寥無幾。而真正的巨頭來自于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)——因此2020-2022的并購潮主要由互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)起，對娛樂行業(yè)進行重新整合。
第二，并購潮和并購基金是成熟資本市場的標志。經(jīng)歷多輪并購潮的歐美資本市場比我國具備更加完善的進入和退出機制，其金融行業(yè)也具有更加成熟的并購運作能力。因此，在歷次并購潮中，私募基金在國外能起到更加顯著的影響。
02 站在2024：新一輪并購潮的起點？
上一輪疫情推動的并購潮結(jié)束后，國內(nèi)外的并購市場都出現(xiàn)了幾年的沉寂。
要判斷并構(gòu)成能否成形，首先需知道并購潮的成因。并購潮的本質(zhì)在于大量性價比高的資產(chǎn)和充裕的資本。
性價比高則由兩個因素決定——①資產(chǎn)的質(zhì)地，即未來有多少的可能性；②資產(chǎn)的價格——當(dāng)前是否處于估值低位。
過去的兩輪并購潮中，質(zhì)地的因素都非常顯著——2014-2015年全球娛樂行業(yè)高度繁榮，票房增速明顯；而2020-2022年流媒體掀起巨浪，都提高了人們對于娛樂行業(yè)的正向預(yù)期。
國際市場來看，2024年短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境滿足并購潮出現(xiàn)的先決條件——資產(chǎn)的性價比與資本的充裕程度。在資產(chǎn)方面，持續(xù)近三年的高利率加劇企業(yè)業(yè)績承壓；在資本方面，市場預(yù)期美聯(lián)儲今年必然發(fā)生貨幣政策轉(zhuǎn)向。
對于娛樂行業(yè)而言，流媒體整體增長動量有限和激烈的競爭使得在上一輪并購潮中高度押注流媒體行業(yè)的外國傳媒企業(yè)受到更大的利潤壓力。由此觀之，雖然當(dāng)前增長空間或許不如前幾年那么樂觀，但業(yè)績壓力同樣可以帶來足夠的性價比。
正如前文所說，發(fā)達的并購基金是成熟的并購市場的標志之一。而國際市場上，私募基金已做好并購潮的準備。
縱觀私募股權(quán)領(lǐng)域，以頂級私募黑石集團為例，7月18日，黑石公布2024第二季度財務(wù)報表：過去三個月，黑石募集了394億美元（PE業(yè)務(wù)121億美元），實現(xiàn)退出235億美元（PE業(yè)務(wù)78億美元），投資則創(chuàng)下2023年以來新的記錄——投出340億美元（PE業(yè)務(wù)113億美元）。
黑石集團私募股權(quán)業(yè)務(wù)，數(shù)據(jù)來源：公司財報
這是黑石自2022年以來最活躍的投資季度——國際PE巨頭的大膽掃貨，讓下一個并購潮初見端倪。
盡管與硬科技、能源行業(yè)等相比，娛樂行業(yè)并非全球并購交易的大頭，但娛樂行業(yè)對并購基金們?nèi)跃哂形ΑＩ现芪?，國際私募股權(quán)領(lǐng)域出現(xiàn)最新復(fù)蘇跡象：曾試圖260億美元收購派拉蒙的私募基金阿波羅基金（Apollo）公告稱，將通過全現(xiàn)金交易將國際博彩公司（International Game Technology）的游戲和數(shù)字業(yè)務(wù)以及Everi Holdings私有化，合并后的業(yè)務(wù)估值為63億美元。
在這樣的大背景下，新一輪娛樂行業(yè)的并購潮又會從哪里開始？
我們統(tǒng)計了2024年截至目前交易額最大的十筆收/并購交易。其中，有3筆交易與派拉蒙與天空之舞傳媒（SKYDANCE Media）有關(guān)。從目前已披露的交易來看，全球娛樂行業(yè)的并購案集中在以下兩個領(lǐng)域：
2024已披露的大型并購案交易額前十情況，數(shù)據(jù)來源：Capital IQ，數(shù)據(jù)截止至2024年7月22日
第一，體育娛樂，涵蓋了球隊、賽事運營、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。今年4月被最大股東私有化退市的Endeavor（奮進集團），在2021年上市時也曾因為馬斯克加入董事會引發(fā)關(guān)注，估值超百億美元。實際上，國際市場體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，包括并購在內(nèi)相關(guān)的資本運作也并不罕見。
第二，電視運營。電視行業(yè)的并購機會來自于兩個方面：在成熟市場，“剪線族”的流行使得傳統(tǒng)電視行業(yè)進入前所未有的低谷；而在新興市場，電視行業(yè)仍具有發(fā)展?jié)摿Α?/p>
然而，需要注意的是，截至目前已披露的并購案只是未來的并購潮的開端。以流媒體為例，雖然已經(jīng)發(fā)生過一輪流媒體引發(fā)的并購，但國際流媒體行業(yè)仍未角逐出最后的贏家，行業(yè)仍具有整合的空間。
同時，大型并購是整個并購潮的重要組成部分，卻不是并購潮的全部。與體育、電視等傳統(tǒng)行業(yè)相比更加小巧的新興賽道同樣值得期待，如現(xiàn)場音樂等。
03 市場回歸理性之后：并購潮會涌向中國嗎？
2014年的并購浪潮過后，中國娛樂行業(yè)的并購市場在寒冬中走向冷靜。
復(fù)盤2014-2015并購潮中的被并購標的的業(yè)績承諾，能實現(xiàn)者寥寥無幾。
以前文提到的華誼兄弟出售東陽美拉為例，東陽美拉正是這一輪并購潮的產(chǎn)物。2015年11月，在由馮小剛持股99%的東陽美拉成立僅兩個月時，華誼兄弟以10.5億元收購了東陽美70%的股權(quán)，并與馮小剛簽下5年對賭協(xié)議。由于東陽美拉兩次未完成對賭協(xié)議，馮小剛一共賠付了華誼兄弟業(yè)績補償款約2.35億元。
除了娛樂行業(yè)的壓力，資本市場遇冷也是并購潮停滯的重要原因。從2016年開始，證監(jiān)會針對當(dāng)時受資本市場熱炒的影視、游戲、VR、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域多次下發(fā)相關(guān)文件，并對通過并購等方式進入這些熱點領(lǐng)域的上市企業(yè)的行為進行規(guī)范。從此，資本熱潮退燒。
從更廣的資本市場管控來看，IPO放緩、再融資收緊，無疑加劇了整個資本市場對于投融資的擔(dān)憂。
在這樣的背景下，并購潮還會繼續(xù)涌向中國嗎？
值得注意的是，在整體并購放緩的大背景下，近兩年中國對全球娛樂行業(yè)并購市場的貢獻隱隱有重新抬頭的趨勢，表明中國企業(yè)仍將是全球并購潮的有力參與者。
亞太地區(qū)與全球總并購交易額情況，數(shù)據(jù)來源：普華永道
中國與全球傳媒行業(yè)總并購交易額情況，數(shù)據(jù)來源：Capital IQ，數(shù)據(jù)截止至2024年7月22日
正如前文所說，中國的資本市場環(huán)境與娛樂傳媒行業(yè)發(fā)展階段都與國外有著一定差別，我們預(yù)測，這輪并購潮將主要出現(xiàn)在以下三個方面：
1）保殼自救行為。每一輪的并購浪潮都給上一輪并購潮導(dǎo)致的“歷史遺留問題”提供了一個解決的契機。具體來看，尤其是對于在2014-2015并購潮中快速膨脹的影視行業(yè)來說，不排除剝離不良資產(chǎn)減輕業(yè)績壓力的可能性。之前3年，中國已經(jīng)有8家文娛企業(yè)退市，目前仍有三家企業(yè)ST，他們分別為*ST文投、*ST明誠、ST鼎龍。
2）互聯(lián)網(wǎng)巨頭繼續(xù)帶動資源整合。與國外巨頭相比，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在傳媒行業(yè)生態(tài)化布局方面有所領(lǐng)先，“大魚吃小魚”的游戲?qū)^續(xù)上演。特別是對于游戲行業(yè)而言，據(jù)Drake Star發(fā)布的《全球游戲報告2023》顯示，在2023年，完成的游戲合并與并購的交易價值達到創(chuàng)紀錄的860億美元。隨著電競等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的發(fā)展，游戲產(chǎn)業(yè)完全可以通過并購找到新的可能性。
3）借殼行為。正如我們在《從查稅到退市，文娛行業(yè)連遭資本“四重揍”》中提到的，部分傳媒股正面臨前所未有的退市壓力。因此，借殼上市或?qū)⒊蔀檫@輪并購潮的另一大主要動機。
可以想見，雖然目前國內(nèi)的文娛企業(yè)，其資本動作更多處于一種自救、保殼的過程，但大亂背后是大治，只要價格足夠低，疊加AI+短劇的效應(yīng)，相信這個行業(yè)還是能遇到“撿煙蒂”的資金，并爆發(fā)出不少新的故事。