文|讀懂財(cái)經(jīng) 楊揚(yáng)
編輯|夏益軍
一轉(zhuǎn)眼，核心資產(chǎn)已經(jīng)調(diào)整了3年，股價(jià)大跌7成的消費(fèi)茅不在少數(shù)。
面對(duì)核心資產(chǎn)砸出來(lái)的深坑，張坤驚呼“不少優(yōu)質(zhì)公司私有化都可以算的過(guò)來(lái)賬”。在這種語(yǔ)境下，很多投資人開(kāi)始認(rèn)為，核心資產(chǎn)價(jià)格已回歸合理，市場(chǎng)環(huán)境也越來(lái)越適合核心資產(chǎn)了。
但三年前的那波核心資產(chǎn)真的還能反轉(zhuǎn)嗎？本文將通過(guò)分析核心資產(chǎn)的增長(zhǎng)邏輯變化以及回溯核心資產(chǎn)的歷史變遷，來(lái)討論這個(gè)問(wèn)題。觀點(diǎn)如下：
1、大部分核心資產(chǎn)的增長(zhǎng)邏輯要重塑。16年后，大部分行業(yè)進(jìn)入成熟期，商業(yè)二八分化規(guī)律上演，龍頭市占率提升跑贏行業(yè)，再加上消費(fèi)升級(jí)，構(gòu)成了投資人喜歡的量?jī)r(jià)齊升邏輯。但21年消費(fèi)遇冷后，邏輯從齊升變齊跌。
2、找增速始終是A股主線(xiàn)。核心資產(chǎn)大潰敗中，家電和新能源幸免于難，前者是因?yàn)槌龊?，后者是因?yàn)榈蜐B透具有極大的增長(zhǎng)空間，兩類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)較好的共性是增速。即使復(fù)盤(pán)A股的資產(chǎn)漲跌，找增速也始終是A股主線(xiàn)。
3、核心資產(chǎn)正在交接。長(zhǎng)江電力估值已經(jīng)貴過(guò)茅臺(tái)，預(yù)示著中特估正成為新核心資產(chǎn)。邏輯是有公用事業(yè)屬性的中特估是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中增速最確定的資產(chǎn)，以前地產(chǎn)補(bǔ)貼公用事業(yè)導(dǎo)致產(chǎn)品低價(jià)。如今地產(chǎn)補(bǔ)貼不再后，公用事業(yè)漲價(jià)成為必然。
01 持續(xù)三年的大潰敗
2006年，張憶東在擔(dān)任興業(yè)證券首席策略分析師時(shí)提出了「核心資產(chǎn)」概念，概括來(lái)說(shuō)，就是指那些中國(guó)各個(gè)行業(yè)及細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。
2016年-2021年春節(jié)前，核心資產(chǎn)大爆發(fā)，最能代表核心資產(chǎn)的茅指數(shù)板塊，在這個(gè)時(shí)期市值暴漲了近7倍。
撐起那一輪核心資產(chǎn)漲幅的是二八分化的商業(yè)規(guī)律與機(jī)構(gòu)的“推波助瀾”。
彼時(shí)國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)從高速增長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期，商業(yè)二八分化的普世性規(guī)律開(kāi)始在每個(gè)行業(yè)上演，表現(xiàn)為各領(lǐng)域龍頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏行業(yè)。比如，整個(gè)空調(diào)行業(yè)已進(jìn)入存量市場(chǎng)，但那時(shí)美的、格力的年復(fù)合增速仍然高達(dá)兩位數(shù)。
遠(yuǎn)超行業(yè)的增長(zhǎng)，使投龍頭成為所有投資者的思維常態(tài)，包括機(jī)構(gòu)。
以2017年前后為起點(diǎn)，公募基金增持核心資產(chǎn)的傾向非常明顯，并演化為了“基金抱團(tuán)”，“茅指數(shù)”成分股占公募基金持倉(cāng)的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%。
抱團(tuán)有了泡沫，出現(xiàn)了70倍的茅臺(tái)、110倍的海天味業(yè)以及200倍的中國(guó)中免。彼時(shí)投資人依然樂(lè)觀，還講出了：賺錢(qián)還得靠泡沫，怕高都是苦命人。
但脫離了估值的價(jià)格從來(lái)都不會(huì)長(zhǎng)久，就如同上世紀(jì)美國(guó)的漂亮50一樣，在投資者狂熱的追捧之下，即便是市場(chǎng)中最具成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，股價(jià)也已經(jīng)透支了太多的未來(lái)，而多變的外部環(huán)境則加劇這一時(shí)刻到來(lái)。
2021年，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收縮，后來(lái)又出現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)加息以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后全球權(quán)益資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，核心資產(chǎn)遇到了殺估值的壓力。
更為棘手的是，經(jīng)濟(jì)遇冷后，絕大部分核心資產(chǎn)的增長(zhǎng)邏輯出現(xiàn)了問(wèn)題，以前經(jīng)濟(jì)好時(shí)，市占率提升+消費(fèi)升級(jí)，構(gòu)成了投資人最喜歡的量?jī)r(jià)齊升邏輯。但經(jīng)濟(jì)遇冷后，齊升變齊跌。
典型如各種消費(fèi)茅，像海天、金龍魚(yú)這種需求剛性的消費(fèi)品，在消費(fèi)下行后，失去了漲價(jià)的勇氣，而可選消費(fèi)品的銷(xiāo)量更是出現(xiàn)塌陷，如一季度，中國(guó)中免營(yíng)收同比下降9.4%，海南免稅購(gòu)物人次和購(gòu)物件數(shù)卻分別下降了5%和33%。
于是核心資產(chǎn)泡沫在2021年開(kāi)始破裂，整個(gè)茅指數(shù)板塊下跌6成左右，部分消費(fèi)茅股價(jià)大跌7成以上。
02 找增速始終是A股主線(xiàn)
在核心資產(chǎn)大潰敗的三年中，有兩類(lèi)資產(chǎn)得以幸免于難，家電和新能源。
與三年前相比，格力、美的跌幅雖然在10%左右，但如果不算上最近銅價(jià)大漲利空利潤(rùn)，雙寡頭在經(jīng)歷年初那波漲幅后，市值無(wú)限接近三年前。
家電股的韌性，是因?yàn)槌龊?lái)了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。和其他各種消費(fèi)茅深受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)下行，出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”不同，家電靠著國(guó)內(nèi)制造能力，形成了全球成本和性能領(lǐng)先，在海外獲得了極大競(jìng)爭(zhēng)力，美的海外營(yíng)收占比已接近4成。
海外也為家電股對(duì)沖了國(guó)內(nèi)消費(fèi)下行的壓力，尤其是今年，歐美國(guó)家進(jìn)入了家電補(bǔ)庫(kù)期，家電品類(lèi)外銷(xiāo)亮眼，今年1-5月，冰箱外銷(xiāo)同比增長(zhǎng)25.2%。洗衣機(jī)同外銷(xiāo)同比增長(zhǎng)23.2%。雙寡頭靠著海外補(bǔ)庫(kù)周期，今年均漲超20%以上。
和家電股僅僅維持了市值不同，新能源相較三年前甚至實(shí)現(xiàn)了市值增長(zhǎng)，比亞迪、寧德時(shí)代漲超5%。
新能源更強(qiáng)勢(shì)也不難理解，和家電弱內(nèi)銷(xiāo)，強(qiáng)出海不同。過(guò)去三年，新能源的增長(zhǎng)依然是滲透率提升帶來(lái)市場(chǎng)空間擴(kuò)大的邏輯。
以新能源汽車(chē)為例，其滲透率從2021年的13.4%，提高到最近的45%左右，滲透率提升帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，龍頭獲得了不俗增長(zhǎng)，過(guò)去三年，比亞迪年?duì)I收復(fù)合增速56%，寧德時(shí)代年?duì)I收復(fù)合增速99%。
由此可見(jiàn)，雖然具體的增長(zhǎng)邏輯各有各的不同，但家電與新能源免于核心資產(chǎn)大潰敗的共性都是有增速。
這也反映出A股最樸素的投資邏輯，找增速始終是A股市場(chǎng)的主線(xiàn)。比如，2006年-2016年，小盤(pán)股統(tǒng)治A股市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十年之久，原因就是彼時(shí)行業(yè)高增長(zhǎng)，頭部企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率先飽和，訂單溢出，中小企業(yè)獲得發(fā)展良機(jī)，同時(shí)基數(shù)小又放大了增速。
16年核心資產(chǎn)興起是因?yàn)樾袠I(yè)進(jìn)入成熟期后，龍頭憑借品牌優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)逐步蠶食競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆诌h(yuǎn)超了中小企業(yè)。
商業(yè)環(huán)境的風(fēng)云際會(huì)，必然導(dǎo)致有“增速”的資產(chǎn)會(huì)隨之劇變。對(duì)于眼下的A股來(lái)說(shuō)，高增速的地方又出現(xiàn)了變化，隨之而來(lái)的是，核心資產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始交接。
03 核心資產(chǎn)正在交接
今年，長(zhǎng)江電力最新估值26.8倍PE，超過(guò)茅臺(tái)24.1倍PE。
過(guò)去電力股估值貴過(guò)茅臺(tái)，是很多投資人不敢想的事。畢竟，電力屬于共用事業(yè)，不僅需求穩(wěn)定沒(méi)增長(zhǎng)，還關(guān)乎民生，價(jià)格被管制，是不是虧損。而茅臺(tái)類(lèi)似奢侈品，有品牌護(hù)城河，價(jià)格似乎沒(méi)有天花板，每年利潤(rùn)穩(wěn)穩(wěn)增長(zhǎng)20%+。
如今，電力股估值貴過(guò)茅臺(tái)，正預(yù)示著一場(chǎng)核心資產(chǎn)的交接。
消費(fèi)遇冷下，過(guò)去以消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)增長(zhǎng)邏輯已經(jīng)塌陷。而中特估資產(chǎn)開(kāi)始進(jìn)入向上拐點(diǎn)，除了上文說(shuō)的長(zhǎng)江電力，運(yùn)營(yíng)商、銀行、煤炭等中特估資產(chǎn)均表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中中國(guó)移動(dòng)、工商銀行甚至已經(jīng)搶下了茅臺(tái)股王的位置。
中特估資產(chǎn)強(qiáng)勁，固然少不了政策導(dǎo)向。但更為核心的是，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，中特估已成為最具增速的資產(chǎn)。
以前國(guó)內(nèi)有“地租經(jīng)濟(jì)”屬性，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴(lài)土地使用權(quán)、租賃收入等。
彼時(shí)為降低居民成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，國(guó)內(nèi)將地租經(jīng)濟(jì)的超額利潤(rùn)補(bǔ)貼給公用事業(yè)，體現(xiàn)為地方政府通過(guò)出售土地使用權(quán)將獲取的部分財(cái)政收入用于供電、供水和供熱的補(bǔ)貼。
這也使國(guó)內(nèi)共用事業(yè)價(jià)格處于全球較低水平，如國(guó)內(nèi)電費(fèi)不到德國(guó)的1/4。但隨著地租經(jīng)濟(jì)結(jié)束，財(cái)政對(duì)共用事業(yè)的補(bǔ)貼很難持續(xù)，共用事業(yè)必須漲價(jià)自負(fù)盈虧。
而中特估絕大部分資產(chǎn)具有公用事業(yè)屬性，能享受漲價(jià)帶來(lái)的新增長(zhǎng)，如電力市場(chǎng)化改革，意味著，監(jiān)管將放松電價(jià)管控，允許上網(wǎng)電價(jià)合理波動(dòng)，利好電力股利潤(rùn)提升。
縱觀核心資產(chǎn)變遷，歷來(lái)是“時(shí)勢(shì)造英雄”，每個(gè)時(shí)代的核心資產(chǎn)都與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷息息相關(guān)，核心資產(chǎn)也都是受益時(shí)代紅利的龍頭公司。
如1990年代，核心資產(chǎn)是基于“進(jìn)口替代+科技含量”等邏輯的家電、輕工、造紙公司。2000年代，核心資產(chǎn)是受益于城鎮(zhèn)化、工業(yè)化高速發(fā)展的“五朵金花（金融、地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵、汽車(chē)）”。
如今，新的時(shí)代變遷已經(jīng)開(kāi)始，資本也在進(jìn)行著又一輪挑選。