文|讀懂財經(jīng) 楊揚
編輯|夏益軍
一轉(zhuǎn)眼，核心資產(chǎn)已經(jīng)調(diào)整了3年，股價大跌7成的消費茅不在少數(shù)。
面對核心資產(chǎn)砸出來的深坑，張坤驚呼“不少優(yōu)質(zhì)公司私有化都可以算的過來賬”。在這種語境下，很多投資人開始認為，核心資產(chǎn)價格已回歸合理，市場環(huán)境也越來越適合核心資產(chǎn)了。
但三年前的那波核心資產(chǎn)真的還能反轉(zhuǎn)嗎？本文將通過分析核心資產(chǎn)的增長邏輯變化以及回溯核心資產(chǎn)的歷史變遷，來討論這個問題。觀點如下：
1、大部分核心資產(chǎn)的增長邏輯要重塑。16年后，大部分行業(yè)進入成熟期，商業(yè)二八分化規(guī)律上演，龍頭市占率提升跑贏行業(yè)，再加上消費升級，構(gòu)成了投資人喜歡的量價齊升邏輯。但21年消費遇冷后，邏輯從齊升變齊跌。
2、找增速始終是A股主線。核心資產(chǎn)大潰敗中，家電和新能源幸免于難，前者是因為出海，后者是因為低滲透具有極大的增長空間，兩類資產(chǎn)表現(xiàn)較好的共性是增速。即使復盤A股的資產(chǎn)漲跌，找增速也始終是A股主線。
3、核心資產(chǎn)正在交接。長江電力估值已經(jīng)貴過茅臺，預示著中特估正成為新核心資產(chǎn)。邏輯是有公用事業(yè)屬性的中特估是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中增速最確定的資產(chǎn)，以前地產(chǎn)補貼公用事業(yè)導致產(chǎn)品低價。如今地產(chǎn)補貼不再后，公用事業(yè)漲價成為必然。
01 持續(xù)三年的大潰敗
2006年，張憶東在擔任興業(yè)證券首席策略分析師時提出了「核心資產(chǎn)」概念，概括來說，就是指那些中國各個行業(yè)及細分領域內(nèi)具備核心競爭力的龍頭企業(yè)。
2016年-2021年春節(jié)前，核心資產(chǎn)大爆發(fā)，最能代表核心資產(chǎn)的茅指數(shù)板塊，在這個時期市值暴漲了近7倍。
撐起那一輪核心資產(chǎn)漲幅的是二八分化的商業(yè)規(guī)律與機構(gòu)的“推波助瀾”。
彼時國內(nèi)大部分行業(yè)從高速增長期進入成熟期，商業(yè)二八分化的普世性規(guī)律開始在每個行業(yè)上演，表現(xiàn)為各領域龍頭遠遠跑贏行業(yè)。比如，整個空調(diào)行業(yè)已進入存量市場，但那時美的、格力的年復合增速仍然高達兩位數(shù)。
遠超行業(yè)的增長，使投龍頭成為所有投資者的思維常態(tài)，包括機構(gòu)。
以2017年前后為起點，公募基金增持核心資產(chǎn)的傾向非常明顯，并演化為了“基金抱團”，“茅指數(shù)”成分股占公募基金持倉的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%。
抱團有了泡沫，出現(xiàn)了70倍的茅臺、110倍的海天味業(yè)以及200倍的中國中免。彼時投資人依然樂觀，還講出了：賺錢還得靠泡沫，怕高都是苦命人。
但脫離了估值的價格從來都不會長久，就如同上世紀美國的漂亮50一樣，在投資者狂熱的追捧之下，即便是市場中最具成長性和競爭優(yōu)勢的公司，股價也已經(jīng)透支了太多的未來，而多變的外部環(huán)境則加劇這一時刻到來。
2021年，國內(nèi)流動性收縮，后來又出現(xiàn)了美聯(lián)儲加息以及俄烏戰(zhàn)爭后全球權(quán)益資產(chǎn)系統(tǒng)性風險釋放，核心資產(chǎn)遇到了殺估值的壓力。
更為棘手的是，經(jīng)濟遇冷后，絕大部分核心資產(chǎn)的增長邏輯出現(xiàn)了問題，以前經(jīng)濟好時，市占率提升+消費升級，構(gòu)成了投資人最喜歡的量價齊升邏輯。但經(jīng)濟遇冷后，齊升變齊跌。
典型如各種消費茅，像海天、金龍魚這種需求剛性的消費品，在消費下行后，失去了漲價的勇氣，而可選消費品的銷量更是出現(xiàn)塌陷，如一季度，中國中免營收同比下降9.4%，海南免稅購物人次和購物件數(shù)卻分別下降了5%和33%。
于是核心資產(chǎn)泡沫在2021年開始破裂，整個茅指數(shù)板塊下跌6成左右，部分消費茅股價大跌7成以上。
02 找增速始終是A股主線
在核心資產(chǎn)大潰敗的三年中，有兩類資產(chǎn)得以幸免于難，家電和新能源。
與三年前相比，格力、美的跌幅雖然在10%左右，但如果不算上最近銅價大漲利空利潤，雙寡頭在經(jīng)歷年初那波漲幅后，市值無限接近三年前。
家電股的韌性，是因為出海帶來了穩(wěn)定的業(yè)績增長。和其他各種消費茅深受國內(nèi)消費下行，出現(xiàn)“量價齊跌”不同，家電靠著國內(nèi)制造能力，形成了全球成本和性能領先，在海外獲得了極大競爭力，美的海外營收占比已接近4成。
海外也為家電股對沖了國內(nèi)消費下行的壓力，尤其是今年，歐美國家進入了家電補庫期，家電品類外銷亮眼，今年1-5月，冰箱外銷同比增長25.2%。洗衣機同外銷同比增長23.2%。雙寡頭靠著海外補庫周期，今年均漲超20%以上。
和家電股僅僅維持了市值不同，新能源相較三年前甚至實現(xiàn)了市值增長，比亞迪、寧德時代漲超5%。
新能源更強勢也不難理解，和家電弱內(nèi)銷，強出海不同。過去三年，新能源的增長依然是滲透率提升帶來市場空間擴大的邏輯。
以新能源汽車為例，其滲透率從2021年的13.4%，提高到最近的45%左右，滲透率提升帶來市場規(guī)模擴大，龍頭獲得了不俗增長，過去三年，比亞迪年營收復合增速56%，寧德時代年營收復合增速99%。
由此可見，雖然具體的增長邏輯各有各的不同，但家電與新能源免于核心資產(chǎn)大潰敗的共性都是有增速。
這也反映出A股最樸素的投資邏輯，找增速始終是A股市場的主線。比如，2006年-2016年，小盤股統(tǒng)治A股市場長達十年之久，原因就是彼時行業(yè)高增長，頭部企業(yè)產(chǎn)銷率先飽和，訂單溢出，中小企業(yè)獲得發(fā)展良機，同時基數(shù)小又放大了增速。
16年核心資產(chǎn)興起是因為行業(yè)進入成熟期后，龍頭憑借品牌優(yōu)勢、規(guī)模效應逐步蠶食競爭對手份額，業(yè)績增速又遠超了中小企業(yè)。
商業(yè)環(huán)境的風云際會，必然導致有“增速”的資產(chǎn)會隨之劇變。對于眼下的A股來說，高增速的地方又出現(xiàn)了變化，隨之而來的是，核心資產(chǎn)已經(jīng)開始交接。
03 核心資產(chǎn)正在交接
今年，長江電力最新估值26.8倍PE，超過茅臺24.1倍PE。
過去電力股估值貴過茅臺，是很多投資人不敢想的事。畢竟，電力屬于共用事業(yè)，不僅需求穩(wěn)定沒增長，還關乎民生，價格被管制，是不是虧損。而茅臺類似奢侈品，有品牌護城河，價格似乎沒有天花板，每年利潤穩(wěn)穩(wěn)增長20%+。
如今，電力股估值貴過茅臺，正預示著一場核心資產(chǎn)的交接。
消費遇冷下，過去以消費為代表的核心資產(chǎn)增長邏輯已經(jīng)塌陷。而中特估資產(chǎn)開始進入向上拐點，除了上文說的長江電力，運營商、銀行、煤炭等中特估資產(chǎn)均表現(xiàn)強勁，其中中國移動、工商銀行甚至已經(jīng)搶下了茅臺股王的位置。
中特估資產(chǎn)強勁，固然少不了政策導向。但更為核心的是，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下，中特估已成為最具增速的資產(chǎn)。
以前國內(nèi)有“地租經(jīng)濟”屬性，表現(xiàn)為經(jīng)濟發(fā)展主要依賴土地使用權(quán)、租賃收入等。
彼時為降低居民成本，促進經(jīng)濟均衡發(fā)展，國內(nèi)將地租經(jīng)濟的超額利潤補貼給公用事業(yè)，體現(xiàn)為地方政府通過出售土地使用權(quán)將獲取的部分財政收入用于供電、供水和供熱的補貼。
這也使國內(nèi)共用事業(yè)價格處于全球較低水平，如國內(nèi)電費不到德國的1/4。但隨著地租經(jīng)濟結(jié)束，財政對共用事業(yè)的補貼很難持續(xù)，共用事業(yè)必須漲價自負盈虧。
而中特估絕大部分資產(chǎn)具有公用事業(yè)屬性，能享受漲價帶來的新增長，如電力市場化改革，意味著，監(jiān)管將放松電價管控，允許上網(wǎng)電價合理波動，利好電力股利潤提升。
縱觀核心資產(chǎn)變遷，歷來是“時勢造英雄”，每個時代的核心資產(chǎn)都與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷息息相關，核心資產(chǎn)也都是受益時代紅利的龍頭公司。
如1990年代，核心資產(chǎn)是基于“進口替代+科技含量”等邏輯的家電、輕工、造紙公司。2000年代，核心資產(chǎn)是受益于城鎮(zhèn)化、工業(yè)化高速發(fā)展的“五朵金花（金融、地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵、汽車）”。
如今，新的時代變遷已經(jīng)開始，資本也在進行著又一輪挑選。