界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕

廣匯汽車（600297.SH）股票和可轉(zhuǎn)債觸及交易類退市指標(biāo)后，7月18日晚，廣匯轉(zhuǎn)債（110072.SH）迎來最新評(píng)級(jí)。聯(lián)合資信評(píng)估下調(diào)廣匯轉(zhuǎn)債AA+評(píng)級(jí)至AA，評(píng)級(jí)展望調(diào)至負(fù)面。

作為首支觸及“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)的高評(píng)級(jí)可轉(zhuǎn)債，廣匯轉(zhuǎn)債16日和17日已連續(xù)兩日跌停，18日起停牌，最后報(bào)收45.767元，存量余額28.92億元，仍有超85%的投資者未轉(zhuǎn)股。

“可轉(zhuǎn)債跌起來也是沒有底的?！痹跉v經(jīng)5月搜特轉(zhuǎn)債（已退市）的實(shí)質(zhì)性違約以及廣匯轉(zhuǎn)債的連續(xù)“虐殺”后，不少轉(zhuǎn)債投資者發(fā)出如此感嘆。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)連跌5日，截止19日才止跌，收盤報(bào)383.24點(diǎn)，較前日微漲0.07%，但該點(diǎn)位較年內(nèi)最高點(diǎn)下跌超5%。

同時(shí)，wind顯示，當(dāng)前市場(chǎng)已有超100只可轉(zhuǎn)債價(jià)格低于100元，到期收益率在5%以上的轉(zhuǎn)債超過97只，到期收益率大于2%的個(gè)券數(shù)量占比也較2022-2023年提升明顯。

近期多份研報(bào)也指出，可轉(zhuǎn)債的定價(jià)邏輯已發(fā)生重塑，信用風(fēng)險(xiǎn)正持續(xù)暴露。

過去，因兼具股票和債券特性，可轉(zhuǎn)債常被視為一種“上不封頂，下有保底”的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而備受“固收+”產(chǎn)品的投資者喜愛。

特別是在近年債券市場(chǎng)資產(chǎn)荒的現(xiàn)實(shí)背景下，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者也開始在資產(chǎn)組合中加入可轉(zhuǎn)債以期增厚整體收益。

華南一家券商資管便向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，公司此前僅憑借城投債業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品便能取得不錯(cuò)的收益，但隨著城投化債推進(jìn)以及不少網(wǎng)紅城投“爆雷”，城投票息持續(xù)走低，公司今年也開始加強(qiáng)了可轉(zhuǎn)債研究。

然而，機(jī)構(gòu)對(duì)可轉(zhuǎn)債關(guān)注度的升溫并不意味著這一市場(chǎng)安全無虞。

自2023年開始，伴隨搜特、藍(lán)盾、鴻達(dá)等正股退市，以及今年5月17日，搜特公告因流動(dòng)性不足無法兌付回售本息，搜特轉(zhuǎn)債由此成為首只實(shí)質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)三十余年“零違約”神話也隨之打破。

6月以來，低價(jià)轉(zhuǎn)債更是出現(xiàn)踩踏式下跌，多只轉(zhuǎn)債跌穿債底——大量低價(jià)轉(zhuǎn)債價(jià)格低于純債價(jià)值，也即純債溢價(jià)率≤0。

Wind顯示，截至7月19日，市場(chǎng)跌穿債底的可轉(zhuǎn)債已超150只；但2019年到2023年同期，這一數(shù)值僅分別為2只、4只、10只、3只和11只。

僅今年6月份，據(jù)長(zhǎng)城資管統(tǒng)計(jì)，單月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整便表現(xiàn)出迅速且劇烈的特征。小于70元的偏債型轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率中位數(shù)在1個(gè)月內(nèi)下降5%。從歷史分位水平來看，本次調(diào)整后偏債型轉(zhuǎn)債的估值已回到2018年底和2021年初的歷史極低水平。

“通常純債溢價(jià)率呈現(xiàn)正值，表明投資者為獲得可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)利支付了一定溢價(jià)。當(dāng)純債溢價(jià)率降至0或負(fù)值，這在理論上為投資者提供了一個(gè)極具吸引力的買入時(shí)機(jī)。此時(shí)，投資者不僅可以獲得穩(wěn)定的純債收益，還能免費(fèi)獲得一份看漲期權(quán)，相當(dāng)于市場(chǎng)在無形中贈(zèng)送了一份潛在的增值機(jī)會(huì)。”滬上一保險(xiǎn)公司可轉(zhuǎn)債分析師向記者表示。

“然而如果大量可轉(zhuǎn)債的價(jià)格跌破其純債價(jià)值，這可能意味著投資者不應(yīng)再單純從股性的角度來看待可轉(zhuǎn)債?！痹摲治鰩熖嵝训?，“可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一種信用債券，債底的跌破可能預(yù)示著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，投資者需要更加謹(jǐn)慎，重新評(píng)估可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資價(jià)值?！?/p>

國(guó)信資管表示，6月以來低價(jià)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，背后或有股市震蕩、評(píng)級(jí)調(diào)整、機(jī)構(gòu)出庫等多重疊加因素，但究其本質(zhì)其實(shí)是信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)轉(zhuǎn)債定價(jià)邏輯的重塑。

據(jù)了解，過去一段時(shí)間，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖為最主要的退出方式，權(quán)益思維的定價(jià)較少考慮到信用風(fēng)險(xiǎn)的回撤。

但4月新“國(guó)九條”以及配套“退市新規(guī)”的落地，全面完善了財(cái)務(wù)類、交易類、重大違法類和規(guī)范類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。

其中，交易類退市標(biāo)準(zhǔn)更是讓投資者意識(shí)到，雖然可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)股，但正股可以退市。可轉(zhuǎn)債隨正股退到新三板后，雖然還可以交易，或下修轉(zhuǎn)股價(jià)，但流動(dòng)性將出現(xiàn)“斷崖式”下跌。

“大部分投資者都是二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)買入的（可轉(zhuǎn)債），即使企業(yè)能到期還本付息或者回售，投資者依然面臨虧損?！笔茉L人士向記者透露。

“正股退市是轉(zhuǎn)債最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，退市意味著轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值幾乎歸零，對(duì)轉(zhuǎn)債的定價(jià)便需參考主體清算價(jià)值，且清算周期往往拉得很長(zhǎng)。”國(guó)信資管指出。

更進(jìn)一步，長(zhǎng)城資管分析，由于轉(zhuǎn)債正股以小微盤為主，當(dāng)前，超70%轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股市值小于100億元，超50%轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股市值小于50億元。而在今年以來權(quán)益市場(chǎng)小盤股表現(xiàn)較差的情形下，部分轉(zhuǎn)債股權(quán)稀釋率過高也限制了下修幅度，轉(zhuǎn)債到期償還比例越來越高，今年以到期償還為退出方式的轉(zhuǎn)債占比已經(jīng)提升至40%。

中信建投就指出，到期還錢對(duì)小部分企業(yè)可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)壓力，也是造成信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。

“目前很多可轉(zhuǎn)債已經(jīng)變成了債券邏輯，100塊錢以下轉(zhuǎn)債可看作高收益信用債。轉(zhuǎn)債如果不轉(zhuǎn)股，企業(yè)就得還錢?！庇袠I(yè)內(nèi)人士指出，“經(jīng)濟(jì)下行之下，很多企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑，與之對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債也就面臨更大的償付壓力?！?/p>

值得一提的是，從供需格局看，今年以來，受監(jiān)管層收緊權(quán)益再融資規(guī)模政策影響，今年前6個(gè)月，市場(chǎng)僅累計(jì)新發(fā)轉(zhuǎn)債13只，總發(fā)行規(guī)模117.68億元，同比分別減少47只和610億元。

而在存量轉(zhuǎn)債到期兌付/強(qiáng)贖影響下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模也已明顯下滑。Wind顯示，截至7月19日，存續(xù)可轉(zhuǎn)債規(guī)模7930.84億元，較年初減少777.08億元。

新債稀缺疊加資產(chǎn)荒愈演愈烈，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)后市如何演繹？

國(guó)信資管認(rèn)為，在“國(guó)九條”的大背景下中小公司預(yù)計(jì)還會(huì)繼續(xù)出清，以往單純用指標(biāo)排序的低價(jià)策略和高到期收益率策略可能會(huì)失效/踩雷，在具體擇券上更需要自下而上的梳理、規(guī)避極端風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)城資管也指出，雖然近期低價(jià)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)修復(fù)，但是建議投資者還是謹(jǐn)慎對(duì)待，特別是對(duì)于存在信用瑕疵、正股持續(xù)下跌且無下修到底可能的低價(jià)轉(zhuǎn)債。從正股風(fēng)格上來看，當(dāng)前宏觀環(huán)境及政策背景下，大盤價(jià)值風(fēng)格仍然受益于投資者對(duì)安全和穩(wěn)定的偏好，部分景氣度或政策友好的成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)也會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升階段存在交易機(jī)會(huì)。