文｜適道AI組
編輯｜Rika
周二，蘋果重回美股第一，成為全球首家市值破3.5萬(wàn)億美元的上市公司。前任“一哥”微軟，下跌1.44%；前前任“一哥”英偉達(dá)上漲2.48%.....
憑著AI含量，三位“大哥”穩(wěn)坐3萬(wàn)億美元俱樂(lè)部；兩位“二哥”Alphabet（Google母公司）、Amazon穩(wěn)坐2萬(wàn)億美元俱樂(lè)部。五巨頭的總市值加起來(lái)超過(guò)14.5萬(wàn)億美元，在標(biāo)普500指數(shù)中的占比高達(dá)近32%?！捌咝邸崩锸Ｏ碌膬晌弧靶〉堋薄狹eta和特斯拉目前只能待隔壁屋。盡管大家都叫七雄，大哥和小弟之間可是差了一個(gè)Google。
一方面，眾人樂(lè)觀地預(yù)測(cè)，到底誰(shuí)會(huì)率先敲開(kāi)4萬(wàn)億美元大門；另一方面，“泡沫論”也不絕于耳。Wedbush Securities明星分析師Dan Ives在采訪中打了一個(gè)比方：Party明明要到凌晨4點(diǎn)才結(jié)束，但“掃興鬼”在21點(diǎn)說(shuō)大家要各回各家，各找各媽。
Ives認(rèn)為，科技牛市才剛剛開(kāi)始，可能持續(xù)到2027年。而且，未來(lái)一年會(huì)有三家公司的市值達(dá)到4萬(wàn)億美元，分別是英偉達(dá)、蘋果和微軟。
即便大形勢(shì)是樂(lè)觀的，但具體到普通投資者上卻不太明朗。The Information近期發(fā)表了一篇文章Why Microsoft Shouldn’t Be the Top Choice for AI-Focused Investors，作者綜合采訪后得出觀點(diǎn)：大家對(duì)微軟的滿滿期待已經(jīng)非常充分地反映在其股價(jià)上了，導(dǎo)致微軟的業(yè)務(wù)有任何風(fēng)吹草動(dòng)，都可能對(duì)投資者不利。
S&P Global Market Intelligence數(shù)據(jù)顯示，微軟目前的遠(yuǎn)期市盈率接近24倍。這是什么概念？首先，除了2021年底的牛市，自2000年初以來(lái)，微軟從未達(dá)到過(guò)如此高的估值；其次，微軟目前的市盈率倍數(shù)遠(yuǎn)高于Meta、Amazon和Alphabet（Google）13-15倍。
作者認(rèn)為應(yīng)該押誰(shuí)呢？答案是估值不高但“AI含量”不低的“小弟”Meta。
1.微軟增長(zhǎng)靠OpenAI？
很簡(jiǎn)單，微軟的AI含量是用真金白銀砸出來(lái)的，如果不能充分轉(zhuǎn)換為營(yíng)收增長(zhǎng)，結(jié)果不會(huì)樂(lè)觀。
最新一季度，微軟的資本支出創(chuàng)下140億美元的歷史新高，主要用于Azure云計(jì)算部門建立和運(yùn)行AI模型相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施。
話說(shuō)回來(lái)，這里面有多少錢是給英偉達(dá)交的“保護(hù)費(fèi)”？據(jù)內(nèi)幕消息，英偉達(dá)想強(qiáng)賣微軟“定制架子”，不買就沒(méi)有GB200優(yōu)先出貨權(quán)，最后Satya Nadella出馬，才得以擺平。再往前看，微軟曾被迫買過(guò)英偉達(dá)的“配貨”網(wǎng)線，當(dāng)時(shí)給英偉達(dá)交的錢里，1/3都花給了“破爛玩意兒”。
而微軟的高管們表示，明年還得燒更多錢。要證明錢不是燒給黑洞，AI戰(zhàn)略需要看到成效。
營(yíng)收的加速增長(zhǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)。今年4月，在最新季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，微軟CFO Amy Hood表示：Azure和其他云服務(wù)實(shí)現(xiàn)了31%增長(zhǎng)，AI足足貢獻(xiàn)了其中7個(gè)百分點(diǎn)。
Piper Sandler分析師Brent Bracelin卻透露：Azure利潤(rùn)率不會(huì)像軟件收入那么高，畢竟租用服務(wù)器是成本密集型業(yè)務(wù)。
New Era Funds首席投資官Rihard Jarc推測(cè)：這7%的增長(zhǎng)中，有一部分來(lái)自O(shè)penAI，畢竟ChatGPT是鎖死在Azure上。
微軟和OpenAI的“父子關(guān)系”簡(jiǎn)直是俄狄浦斯照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。
一方面，微軟給OpenAI提供成本價(jià)，這意味著不會(huì)從OpenAI的增量收入上中獲取利潤(rùn)。同時(shí)，有買家直言：自己會(huì)選Amazon的Bedrock，不選Azure的OpenAI，正是因?yàn)槲④浛赡軙?huì)把數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)頭發(fā)給OpenAI，結(jié)果自己的獨(dú)家數(shù)據(jù)變成了ChatGPT進(jìn)化路上的墊腳石。當(dāng)然，微軟極力否認(rèn)，只是就跟宣誓一樣，誰(shuí)都不信。
另一方面，微軟也在“捆綁”O(jiān)penAI。過(guò)去一年里，Satya Nadella一直圍繞OpenAI產(chǎn)品改造Bing、Copilot等主要產(chǎn)品，不僅從OpenAI撬走了一些大客戶，還截胡了大部分收入。根據(jù)“賣身協(xié)議”，微軟會(huì)獲得OpenAI利潤(rùn)的75%，直到其本金投資得到償還，之后獲得49%的利潤(rùn)，直到達(dá)100倍的理論上限。
Sam Altman當(dāng)然不是省油的燈。比如今年4月份，他在舊金山、紐約和倫敦接待了數(shù)百名財(cái)富500強(qiáng)公司高管，推銷ChatGPT to B業(yè)務(wù)，并拉踩了一波微軟，這里面不乏“好爸爸”的客戶。
大家本質(zhì)都是ChatGPT，“拉踩”也要講究藝術(shù)。在上述“賣身協(xié)議”中，存在一個(gè)“漏洞”，即OpenAI可以早于微軟向客戶出售最新版模型。因此，Altman的銷售策略單刀直入——向客戶提供最新預(yù)覽版本的ChatGPT，并為大客戶定制軟件。比起微軟的“折扣價(jià)”，這招精準(zhǔn)切中大客戶“性能大于價(jià)格”的心理。例如，去年OpenAI早于微軟數(shù)周，向客戶提供了GPT-4的訪問(wèn)權(quán)限。
結(jié)果初見(jiàn)成效。根據(jù)The Information上周報(bào)道，OpenAI模型收入超過(guò)微軟，而且越來(lái)越多企業(yè)客戶選擇直接從OpenAI購(gòu)買，而不是通過(guò)微軟。
包括但不限于，歐洲旅游預(yù)訂網(wǎng)站Holiday Extras直接與OpenAI合作；支付獨(dú)角獸Stripe從微軟轉(zhuǎn)投OpenAI懷抱；“谷歌顛覆者”Perplexity最近也做出了類似的轉(zhuǎn)變。
總之，無(wú)論是OpenAI和微軟存在何種“千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，投資者都迫切想知道，推動(dòng)Azure增長(zhǎng)的內(nèi)在原因。
2.軟件業(yè)務(wù)的不確定性？
你選可口可樂(lè)的股票，還是選微軟？
如果是前者，恭喜你！股神也是這么想的。
但這不代表巴菲特否認(rèn)微軟的投資價(jià)值，而是股神也說(shuō)不準(zhǔn)微軟到底能有多大價(jià)值，以及持續(xù)多久。
巴菲特曾在1997年解釋道：“微軟正在對(duì)一種不斷增長(zhǎng)的通信流的使用權(quán)收取專利費(fèi)。就好像你開(kāi)始從一條小溪的每加侖水收取報(bào)酬，隨著支流轉(zhuǎn)化成了亞馬遜河，你收到的量也越來(lái)越多。最困難的問(wèn)題是如何確定價(jià)格，去年我們12月的會(huì)議后，我給比爾·蓋茨寫了一張便條。貝爾應(yīng)該預(yù)見(jiàn)到比爾的行動(dòng)，并讓其他人在電話基礎(chǔ)設(shè)施上投資，而他則通過(guò)每分鐘和每公里的計(jì)費(fèi)方式來(lái)永久收費(fèi)。
可口可樂(lè)每天從每一口咽下去的飲料中獲利，可能達(dá)到72億美元。如果這個(gè)平均吞咽量是一盎司，我有100%把握認(rèn)為這種情況會(huì)持續(xù)下去——只要可樂(lè)不致癌。比爾蓋茨有一個(gè)更好的使用權(quán)，我永遠(yuǎn)不會(huì)打賭反對(duì)它，但我不認(rèn)為自己能對(duì)概率進(jìn)行評(píng)估，除非在被逼無(wú)奈、被槍指著必須猜的情況下，我會(huì)選擇贊同它而不是反對(duì)它。但要衡量我的確信度是80%還是55%，例如為期20年的周期，那就是愚蠢的。如果我必須做出這樣的決定，我會(huì)盡力而為，但我更喜歡將投資變成永不出局的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)游戲，并等待好的機(jī)會(huì)?！?/em>
這段27年前的論述今天依舊適用——占據(jù)微軟營(yíng)收1/3的軟件業(yè)務(wù)確實(shí)不夠“確定”，且需要從AI中升級(jí)。插上一句，雖然巴菲特說(shuō)過(guò)“如果在科技股里要選一個(gè)，我一定選微軟?！?，但他后面打臉了。作為鐵桿“蘋果捍衛(wèi)者”，在巴菲特看來(lái)，除了現(xiàn)金流，蘋果穩(wěn)定的用戶基礎(chǔ)已經(jīng)成為了公司護(hù)城河。換句話說(shuō)，蘋果的“確定性”，就像飲料市場(chǎng)的可口可樂(lè)，讓它超越了其他科技公司，成為了“穩(wěn)定”的消費(fèi)類公司，達(dá)到了伯克希爾的投資標(biāo)準(zhǔn)。
微軟的軟件業(yè)務(wù)到底多么不確定？截至3月份季度，微軟云計(jì)算部門旗下的GitHub Copilot，付費(fèi)用戶達(dá)到180萬(wàn)，比上一季度增長(zhǎng)了35%。微軟表示，近60%的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)正在使用其嵌入到企業(yè)軟件套件中的AI聊天機(jī)器人，其中包括Excel和Word等工具。使用這些功能的員工每年要額外支付30美元。
不過(guò)，股票研究公司MBI創(chuàng)始人Abdullah Al-Rezwan卻坦言，目前尚不清楚微軟從銷售此類訂閱中實(shí)際獲得了多少收入。不過(guò)他對(duì)Copilot持有正反截然不同的判斷，很難對(duì)其發(fā)展軌跡下定論。
同時(shí)，微軟的軟件將面臨更多競(jìng)爭(zhēng)，例如Google的Workspace。根據(jù)Abdullah的觀點(diǎn)，如果是7、8年前，你想開(kāi)發(fā)新軟件，要耗費(fèi)大量資源，去攻克一個(gè)沒(méi)有確定答案的目標(biāo)。但如今，AI大大降低了軟件開(kāi)發(fā)難度，這反而可能會(huì)提供Google在企業(yè)軟件上的競(jìng)爭(zhēng)力。
Gartner數(shù)據(jù)顯示：2023年，在辦公軟件領(lǐng)域，Google的辦公套件占據(jù)16.1%的市場(chǎng)份額 (按收入計(jì)算) ；微軟則占據(jù)83.2%。
最近Google在辦公套件中添加了Gemini AI，但有投資者擔(dān)心，這會(huì)動(dòng)搖其Cash-Cow網(wǎng)絡(luò)搜索業(yè)務(wù)。
相較之下，反而微軟對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴程度較低。對(duì)此，Al-Rezwan和New Era Funds首席投資官Richard Jarc表示，兩個(gè)都不要，我更看好Meta。
3.Meta是性價(jià)比之選？
盡管Meta沒(méi)有一條明確的AI產(chǎn)品賺錢之路。但Jarc認(rèn)為，數(shù)字廣告將是最早從AI中獲益的領(lǐng)域之一——實(shí)時(shí)、定制廣告，更精確地切中用戶。
這和Meta有哪些關(guān)系？過(guò)去，Google能夠根據(jù)搜索信息提示，進(jìn)行較為精準(zhǔn)的廣告投放，而Meta只能在個(gè)人社媒動(dòng)態(tài)中顯示廣告；如今，利用AI工具能夠更容易地創(chuàng)建新的廣告活動(dòng)，也可以幫助廣告商省掉一批原本給設(shè)計(jì)師、代理商的預(yù)算，將更多的錢投給Meta。
根據(jù)2024財(cái)年第一季度，Meta廣告展示總數(shù)同比增長(zhǎng)20%，廣告收入同比增長(zhǎng)27%，在AI推動(dòng)下，每則廣告展示的平均價(jià)格有所上漲，增長(zhǎng)率為6%。
2024財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，Meta的高管強(qiáng)調(diào)了收入增長(zhǎng)的兩個(gè)主推因素：提供引人入勝的體驗(yàn)；將參與體驗(yàn)有效商業(yè)化。隨著總廣告展示量增長(zhǎng)率從2023財(cái)年第一季度26%放緩至2024 財(cái)年第一季度20%，Meta已經(jīng)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向商業(yè)化參與度。
分析師觀點(diǎn)：Meta正進(jìn)入另一輪資本支出周期，加強(qiáng)其在2024財(cái)年的AI創(chuàng)新，預(yù)計(jì)2024財(cái)年“資本支出占收入的百分比”同比增長(zhǎng)40.5%，380個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，即便資本支出大幅增加，但在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著增長(zhǎng)的情況下，其自由現(xiàn)金流依舊保持穩(wěn)健。更關(guān)鍵的是，盡管今年股價(jià)大幅上漲，但Meta的遠(yuǎn)期市盈率為13.2倍，是AI科技巨頭中最低的，具有巨大的上漲潛力。
本文內(nèi)容僅為作者個(gè)人意見(jiàn)，不具有投資建議，請(qǐng)各位投資者自行判斷。