記者｜張喬遇

近日，中國(guó)領(lǐng)先的飼料級(jí)魚油精煉及濃縮龍頭——高龍海洋集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱：高龍海洋），正式向港股市場(chǎng)發(fā)起沖刺，越秀融資為獨(dú)家保薦人。

根據(jù)高龍海洋的招股書及灼識(shí)咨詢資料，按照2023年收入計(jì)算，高龍海洋在中國(guó)飼料級(jí)魚油精煉及濃縮市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為24.8%，排名第一。按照出口額計(jì)算，公司在中國(guó)飼料級(jí)魚油精煉及濃縮市場(chǎng)亦排名第一，占魚油出口總額的9.8%。

然而在食品級(jí)魚油領(lǐng)域，高龍海洋面臨一定挑戰(zhàn)。盡管食品級(jí)魚油因其高純度和特定營(yíng)養(yǎng)成分（如EPA、DHA）而享有較高的毛利率，但公司的食品級(jí)魚油銷量和收入在過(guò)去幾年中卻出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

更需關(guān)注的是，報(bào)告期（2021年至2023年）高龍海洋連江生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，且多個(gè)關(guān)鍵生產(chǎn)流程的產(chǎn)能利用率均低于60%，但公司仍計(jì)劃大幅擴(kuò)大食品級(jí)魚油的精煉產(chǎn)能。

實(shí)際控制人持股100%

高龍海洋的發(fā)家史可以追溯到1995年，當(dāng)時(shí)其聯(lián)合創(chuàng)辦人、執(zhí)行董事兼控股股東黃進(jìn)開(kāi)始涉足水產(chǎn)行業(yè)，并逐步建立了多個(gè)實(shí)體企業(yè)。這些企業(yè)后來(lái)成為了Rising Trend集團(tuán)的成員，涉及的業(yè)務(wù)范圍廣泛，包括水產(chǎn)飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)及分銷，魚粉貿(mào)易及分銷，魚油精煉及濃縮，其他鮮活和加工的水產(chǎn)品。

集團(tuán)成員后于2008年至2016年期間進(jìn)行重組，以將魚油精煉及濃縮業(yè)務(wù)劃定并轉(zhuǎn)移至高龍海洋。自2016年起至今，高龍海洋主要從事作為Rising Trend集團(tuán)獨(dú)立業(yè)務(wù)的食品級(jí)和飼料級(jí)魚油精煉及濃縮業(yè)務(wù)。

除與核心業(yè)務(wù)（指食品級(jí)和飼料級(jí)的精煉及濃縮毛魚油）有關(guān)的業(yè)務(wù)外，高龍海洋的控股股東也在Rising Trend集團(tuán)若干成員公司中擁有權(quán)益，這些公司目前正在經(jīng)營(yíng)其他業(yè)務(wù)，包括魚粉的貿(mào)易和分銷（“魚粉業(yè)務(wù)”）及水產(chǎn)飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售（“水產(chǎn)飼料業(yè)務(wù)”）。公司表示，這些業(yè)務(wù)于IPO后將不會(huì)構(gòu)成高龍海洋的一部分，雙方業(yè)務(wù)不會(huì)出現(xiàn)任何重疊或競(jìng)爭(zhēng)。

發(fā)行前，Rising Trend集團(tuán)持有高龍海洋100%的股權(quán)，Rising Trend集團(tuán)由高龍集團(tuán)持有，黃進(jìn)及其其配偶董晴分別持有高龍集團(tuán)88%和12%的股權(quán)。因此，穿透后，黃進(jìn)及董晴為高龍海洋的控股股東。

黃進(jìn)和董晴分別系高龍海洋的執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席、非執(zhí)行董事。除此之外，黃進(jìn)和董晴的女兒黃昕也在高龍海洋擔(dān)任執(zhí)行董事。值得注意的是，黃進(jìn)與董晴夫婦已屆高齡（分別為68歲和67歲），或?qū)镜拈L(zhǎng)期戰(zhàn)略決策、管理層連續(xù)性和市場(chǎng)應(yīng)對(duì)能力構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。

原材料漲價(jià)侵蝕利潤(rùn)

高龍海洋銷售的主要產(chǎn)品可大致分為食品級(jí)魚油及飼料級(jí)魚油。EPA和DHA比例是魚油的重要質(zhì)量參數(shù)。高龍海洋主要按EPA和DHA比例以及用于生產(chǎn)經(jīng)加工魚油的毛魚油類型區(qū)分高龍海洋的產(chǎn)品。

其中，飼料級(jí)魚油是精煉魚油，其EPA和DHA的綜合比例通常為25%或更低。預(yù)期用途為鰻魚、甲魚、鮭魚等水生物種的魚飼料添加劑，還用于其他一般魚飼料及寵物飼料添加劑；食品級(jí)魚油為EPA及DHA綜合比例一般在30%至75%的精煉及濃縮魚油。

2021年至2023年，高龍海洋的收入分別為2.46億港元、4.64億港元和5.32億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到47.2%。其中來(lái)自飼料級(jí)魚油的收入占比分別達(dá)到52.9%、81.6%和80.2%，為核心收入來(lái)源。

與此對(duì)應(yīng)的，高龍海洋的凈利潤(rùn)卻未能保持增長(zhǎng)，報(bào)告期分別對(duì)應(yīng)1418.5萬(wàn)港元、6962.9萬(wàn)港元和6006.4萬(wàn)港元，2023年有所下滑。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾剑?023年綜合毛利率下滑了1.9個(gè)百分點(diǎn)至22.4%，其中飼料級(jí)魚油毛利率下滑了2個(gè)百分點(diǎn)，食品級(jí)魚油下滑了1.7個(gè)百分點(diǎn)。

由于高龍海洋的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)在很大程度上取決于優(yōu)質(zhì)毛魚油的穩(wěn)定供應(yīng)（原材料成本占銷售成本的比例超過(guò)90%），而這可能會(huì)受到主要漁場(chǎng)所在國(guó)家的魚類收成及漁業(yè)政策的影響。

公司主要向位于南美洲、摩洛哥及中國(guó)的供應(yīng)商采購(gòu)主要原材料，原因在于其質(zhì)量及聲譽(yù)。另一方面，高龍海洋還從中國(guó)采購(gòu)飼料級(jí)毛魚油，原因在于其相對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)。

2023年，高龍海洋的飼料級(jí)及食品級(jí)魚油產(chǎn)品的毛利率有所下降，主要是由于年內(nèi)毛魚油的價(jià)格持續(xù)飆升對(duì)公司供應(yīng)商售價(jià)的影響從比例上超過(guò)了公司對(duì)客戶收取的平均售價(jià)。

產(chǎn)能利用率下滑仍擬大幅擴(kuò)產(chǎn)

與飼料級(jí)魚油毛利率相比，食品級(jí)魚油因其生產(chǎn)工藝及產(chǎn)品規(guī)格（純度及EPA、DHA濃度）的技術(shù)要求較高，因此錄得更高的毛利率，報(bào)告期分別為21.3%、33.0%和31.3%。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)食品級(jí)魚油市場(chǎng)的銷售收入預(yù)計(jì)將從2023年的人民幣30億元增長(zhǎng)至2028年的人民幣50億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.6%。因此，高龍海洋的董事認(rèn)為，有必要進(jìn)一步擴(kuò)大食品級(jí)毛魚油的精煉產(chǎn)能以把握預(yù)期市場(chǎng)增長(zhǎng)及支持下文進(jìn)一步討論的高龍海洋高EPA濃縮魚油及魚油膠囊等新產(chǎn)品組合的業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

目前，高龍海洋計(jì)劃利用公司食品級(jí)魚油生產(chǎn)產(chǎn)能，在中國(guó)福州連江區(qū)連江生產(chǎn)基地內(nèi)的現(xiàn)有未利用地塊（“連江生產(chǎn)基地二期”）上建立符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的魚油膠囊生產(chǎn)設(shè)施，建筑面積約為2000平方米，以生產(chǎn)魚油膠囊營(yíng)養(yǎng)保健品。到2026年下半年，高龍海洋擬將連江生產(chǎn)基地二期的食品級(jí)魚油精煉產(chǎn)能每年提高12000噸。

高龍海洋還表示，計(jì)劃在連江生產(chǎn)基地二期建設(shè)一座總建筑面積約1700平方米的廠房，用于容納新的精煉食品級(jí)毛魚油生產(chǎn)線及配套設(shè)施。

但和飼料級(jí)魚油收入的高歌猛進(jìn)相比，高龍海洋食品級(jí)魚油的銷量、收入一直在下滑。報(bào)告期公司食品級(jí)魚油銷量分別為2949噸、1665噸和1098噸；收入分別對(duì)應(yīng)為1.16億港元、8546.4萬(wàn)港元和1.05億港元。公司食品級(jí)魚油銷往中國(guó)及美國(guó)，大部分以中國(guó)為主。

除此之外，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，全球食品級(jí)魚油消費(fèi)量（不包括中國(guó)）從2019年的14.7萬(wàn)噸增至2023年的17.2萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.0%；而中國(guó)食品級(jí)魚油消費(fèi)量從2019年的2.8萬(wàn)噸增至2023年的3.0萬(wàn)噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為2.4%。盡管中國(guó)魚油補(bǔ)充劑需求激增，但目前中國(guó)魚油╱omega-3脂肪酸保健品人均消費(fèi)支出仍遠(yuǎn)低于美國(guó)及日本等魚油行業(yè)發(fā)展歷史較長(zhǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家。

市占率方面，按2023年銷售收入計(jì)，高龍海洋于中國(guó)食品級(jí)魚油精煉及濃縮市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額為3.2%，排名第八。

截至2024年6月18日，待連江生產(chǎn)基地新的分子蒸餾設(shè)施開(kāi)始生產(chǎn)（預(yù)計(jì)將于2024年第三季度進(jìn)行）后，高龍海洋預(yù)期精煉及濃縮食品級(jí)魚油產(chǎn)品的年蒸餾產(chǎn)能（在指定時(shí)間內(nèi)可流入蒸餾裝置進(jìn)行加工的最大精煉魚油量）將增加約7,000噸。

需要指出的是，2021年至2023年公司連江生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，截至2023年乙酯化、分子蒸餾、冬化生產(chǎn)流程的產(chǎn)能利用率均低于60%。

目前，高龍海洋已采購(gòu)更多食品級(jí)毛魚油，并維持較高的原材料存貨水平，以滿足食品級(jí)魚油蒸餾生產(chǎn)規(guī)模及銷售額的增長(zhǎng)。