文|融中財(cái)經(jīng)

半個(gè)月前，國(guó)家金融監(jiān)管總局公開(kāi)了第六批銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中重大違法違規(guī)股東。引起記者關(guān)注的是，這批名單中，有7家是原信泰人壽股東，包括天津大田供應(yīng)鏈管理、景成新能源投資、吉林省九洲能源集團(tuán)、西藏財(cái)邦能源裝備、山東浩信集團(tuán)、天津市康恒信息科技等公司。

為了凈化金融市場(chǎng)，“安邦系”“泛海系”“富德系”等資本的身影，時(shí)不時(shí)的會(huì)出現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露的142名重大違法違規(guī)股東名單中。這些重大違法違規(guī)行為，不僅攪亂了保險(xiǎn)市場(chǎng)的一池春水，更讓險(xiǎn)資披上了“大鱷”和“野蠻人”的外衣。

險(xiǎn)資，歷來(lái)是VC/PE翹首以盼的活水，且是長(zhǎng)期的。

所有金融機(jī)構(gòu)里，險(xiǎn)資對(duì)股權(quán)投資的出資活躍度最高。有數(shù)據(jù)顯示，2023年有超過(guò)60家險(xiǎn)資參與出資，共出資近90只基金，已披露的出資規(guī)模超過(guò)1100多億元。截至2022年末，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資規(guī)模超1.8萬(wàn)億元，約占到保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的8%，僅次于債券、銀行存款和金融產(chǎn)品，位列險(xiǎn)資第四大配置資產(chǎn)類型，而到去年底這一數(shù)字接近了2.5萬(wàn)億。

險(xiǎn)資的大體量、長(zhǎng)周期屬性，天然匹配股權(quán)投資的期限配置，使其成為市場(chǎng)上最受GP歡迎的LP。因此險(xiǎn)資也是GP們除地方引導(dǎo)基金外另一重要拜訪對(duì)象。但對(duì)GP來(lái)說(shuō)，想獲得險(xiǎn)資青睞并非易事。尤其是險(xiǎn)資想要發(fā)揮“耐心資本”的角色，也會(huì)受到一些財(cái)務(wù)考核指標(biāo)和會(huì)計(jì)科目本身的限制。而且股權(quán)投資成為險(xiǎn)資重要資產(chǎn)配置類別，關(guān)聯(lián)交易、利益輸送亂象時(shí)有發(fā)生。今年，繼國(guó)資LP相繼追責(zé)之后，險(xiǎn)資的錢也沒(méi)那么好拿了。

錢口袋更深了 需要回答LP的問(wèn)題更多了

昨天見(jiàn)一家機(jī)構(gòu)合伙人趙銘琛，我問(wèn)他是如何募資的，他說(shuō)“募資的關(guān)鍵不是你有多知名，帶的團(tuán)隊(duì)有多好，基金的收益率有多高，而是LP愿不愿意信你。”聊起今年的募資，他十分無(wú)奈，“市場(chǎng)上誰(shuí)最有錢？國(guó)資企業(yè)、政府引導(dǎo)基金和險(xiǎn)資，可是面對(duì)他們總能讓人知道什么叫‘有些事不是努力就能實(shí)現(xiàn)的?！?/p>

市場(chǎng)下行周期中，一些操盤過(guò)幾期基金，業(yè)績(jī)也拿得出手的投資機(jī)構(gòu)，身邊也不乏跟著賺到錢的高凈值個(gè)人或民企老板，但是想要進(jìn)一步優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)，引入大型機(jī)構(gòu)投資者，就會(huì)發(fā)現(xiàn)募資是真的難。今年以來(lái)，呼吁長(zhǎng)錢進(jìn)入國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的聲音以及政策頻頻出現(xiàn)，那么募資環(huán)境真的改善了嗎？

趙銘琛的切身體感：國(guó)家鼓勵(lì)力度不減，但錢在口袋里更深了，需要回答LP的問(wèn)題更多了。比如，當(dāng)LP決定要投某只基金，整個(gè)投資過(guò)程才過(guò)半，后續(xù)還有LPA和S/L的談判和磋商，出資打款，甚至個(gè)別還涉及到異地注冊(cè)。對(duì)于LP各種奇怪訴求的拿捏，對(duì)于協(xié)議細(xì)節(jié)的把控，對(duì)于合伙人、律師、LP法務(wù)等的多方協(xié)調(diào)都至關(guān)重要?！昂暧^數(shù)據(jù)上內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)的細(xì)微轉(zhuǎn)變，落在每一個(gè)基金的出資規(guī)模都是敏感的。”

對(duì)于有明確招商需求的地方引導(dǎo)基金和國(guó)資，最關(guān)心的永遠(yuǎn)都是你落地項(xiàng)目的能力和項(xiàng)目給當(dāng)?shù)氐呢暙I(xiàn)程度。要算的清引進(jìn)的項(xiàng)目，每年開(kāi)多少票、貢獻(xiàn)多少稅收，帶動(dòng)多數(shù)就業(yè)甚至搞出產(chǎn)業(yè)小集群。政府出的那筆錢，未來(lái)都會(huì)量化在招商數(shù)據(jù)里，相對(duì)的項(xiàng)目的成長(zhǎng)性、估值甚至未來(lái)的業(yè)績(jī)回報(bào)可能都沒(méi)那么重要。

國(guó)有出資平臺(tái)也清楚私募股權(quán)投資基金管理人的根本目的是賺取超額收益，而不是招商引資，雙方的利益需求是既矛盾也統(tǒng)一的。同時(shí)，為實(shí)現(xiàn)國(guó)有資金保值增值的要求，國(guó)有出資平臺(tái)就八仙過(guò)海、各顯神通，提出了各種各樣的監(jiān)管條件，有的甚至親自下場(chǎng)，委派投資委員會(huì)成員參與決策，其中最厲害的招數(shù)是要求對(duì)基金投資項(xiàng)目擁有一票否決的絕對(duì)權(quán)力。

對(duì)于中國(guó)的很多投資機(jī)構(gòu)，原來(lái)的目標(biāo)是做大AUM，賺管理費(fèi)，LP的收益只是考慮的一部分，基金也確實(shí)很多，不差錢，所以投資思路，不錯(cuò)過(guò)好賽道即可，不需要對(duì)項(xiàng)目精挑細(xì)選。但是現(xiàn)在，募資變得困難，基金整體開(kāi)始強(qiáng)調(diào)重視LP收益，而收益好的頭部基金會(huì)進(jìn)一步頭部化?？傊?，在今天能夠活下來(lái)活的好機(jī)構(gòu)，募資能力都得是強(qiáng)的，這是必要條件。

其實(shí)GP也是創(chuàng)業(yè)者，是以基金為產(chǎn)品鏈接上下游的LP和被投企業(yè)，贏利模式是Fee模式和carry，外加部分FA。是公司就有運(yùn)營(yíng)壓力。尤其這兩年，投資難，募資難，都是不爭(zhēng)的事實(shí)?！昂芏鄼C(jī)構(gòu)甚至兩三年內(nèi)都沒(méi)有募到一分錢。“大多數(shù)美元LP甚至3年沒(méi)來(lái)過(guò)中國(guó)?！敝熬陀型顿Y人直接點(diǎn)明當(dāng)下基金募資環(huán)境所處凜冬的殘酷現(xiàn)實(shí)。而從“新加坡熱”到“中東熱”，反應(yīng)的無(wú)疑也是基金募資難過(guò)的又一現(xiàn)實(shí)。

25萬(wàn)億典型長(zhǎng)錢的10% 被17條寄以厚望

這兩年監(jiān)管層多次發(fā)文，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金開(kāi)展股權(quán)投資。不少險(xiǎn)資也確實(shí)在踐行這一指令。

比如今年初，新華保險(xiǎn)與中金資本共同設(shè)立規(guī)模100億元基金，其中新華保險(xiǎn)作為有限合伙人擬認(rèn)購(gòu)99.99億元，中金資本則負(fù)責(zé)基金的投資、管理及運(yùn)營(yíng)，投向不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域；去年，中國(guó)太保與中金公司簽署的大灣區(qū)綠碳科技基金合作意向協(xié)議，目標(biāo)規(guī)模100億，首期30億聚焦綠色能源、綠色交通、綠色城市、綠色制造等方向；大家保險(xiǎn)首只健康養(yǎng)老私募股權(quán)投資基金，出資額50億元；中國(guó)人壽與合肥市高質(zhì)量發(fā)展引導(dǎo)基金等4家企業(yè)共同設(shè)立合肥國(guó)壽碳峰碳中一期股權(quán)投資基金，總出資額16.02億。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這幾年長(zhǎng)城人壽、國(guó)華人壽、泰康人壽、太平洋人壽、陽(yáng)光人壽等一直活躍在創(chuàng)投圈，頻頻出資做LP。

另一組數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額超過(guò)25萬(wàn)億元，截至2023年三季度，國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資余額達(dá)到約2.3萬(wàn)億元，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用占比為9.4%，僅次于債券投資。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資余額也達(dá)到1273億元。

這些險(xiǎn)資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、來(lái)源持續(xù)穩(wěn)定，是長(zhǎng)期資金最佳的持有者和提供者，也能促進(jìn)投資收益持續(xù)穩(wěn)定和有效的風(fēng)險(xiǎn)分散。“險(xiǎn)資的持續(xù)加入，勢(shì)必會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)LP機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的發(fā)展。未來(lái)險(xiǎn)資參與私募股權(quán)投資也一定是常態(tài)化的?！苯衲暌詠?lái)，石磊所在的某保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)投資部今年已經(jīng)調(diào)研考察了多家GP。

一直以來(lái)，私募股權(quán)市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)主要就是銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金以及養(yǎng)老金三大來(lái)源，這些大金融資本期限較長(zhǎng)、資金體量大，適合做長(zhǎng)期股權(quán)的配置。以險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)，以配置固收債券類產(chǎn)品為主，但目前長(zhǎng)期利率下行對(duì)險(xiǎn)資獲取長(zhǎng)期回報(bào)有比較大的挑戰(zhàn)。因此，它們需要重點(diǎn)配置一個(gè)長(zhǎng)期的、能穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)品類，這與私募股權(quán)投資的屬性相吻合。

國(guó)辦剛剛印發(fā)的“創(chuàng)投17條” 多措并舉完善“募投管退”全鏈條，典型的長(zhǎng)期資金——險(xiǎn)資也被“點(diǎn)名”。在募資環(huán)節(jié)，明確表示鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投向創(chuàng)業(yè)投資，其中就包括支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則做好對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資，保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金穿透后底層資產(chǎn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)的，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子適用保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則相關(guān)要求。

“業(yè)內(nèi)普遍期待一定比例的險(xiǎn)資可以進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)。但毋庸置疑的是，險(xiǎn)資依然會(huì)青睞大型知名GP，或者更傾向綜合型大基金和細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作的專業(yè)產(chǎn)業(yè)基金。”石磊對(duì)記者表示。

險(xiǎn)資LP 帶刺的玫瑰

都知道保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金好，但真正能募到錢的難度很大也是事實(shí)。

石磊向記者透露，在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部，將行業(yè)頭部PE/VC機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先投資的對(duì)象其實(shí)已經(jīng)是潛在規(guī)則。很多小型GP都想要拿險(xiǎn)資的投資?？杀ｋU(xiǎn)公司對(duì)大型GP的基金投資周期可能長(zhǎng)達(dá)8年，對(duì)小型GP的投資周期卻會(huì)明顯縮短，可能只有5年。

險(xiǎn)資參與私募股權(quán)投資的熱情日益高漲，一方面出資額度明顯增長(zhǎng)，另一方面投早期的占比也在增加。不過(guò)，保險(xiǎn)類LP是越來(lái)越謹(jǐn)慎，越來(lái)越專業(yè)。

以盡調(diào)過(guò)程來(lái)看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)需要了解這些PE/VC的投資策略，是否契合保險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，能否形成更好的互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)，也要評(píng)估機(jī)構(gòu)的操作流程是否符合相關(guān)政策規(guī)定，符合監(jiān)管要求的投資目標(biāo)、投資標(biāo)準(zhǔn)、后續(xù)管理、收益分配和基金清算等安排。如果選擇規(guī)模不大或者知名度一般的PE/VC機(jī)構(gòu)，內(nèi)部盡職調(diào)查與投資評(píng)估的時(shí)間可能更長(zhǎng)，也會(huì)進(jìn)一步影響保險(xiǎn)資金參與股權(quán)投資的出資決策效率。

華北某機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者表示，“我們有個(gè)險(xiǎn)資LP在投前對(duì)我們追蹤盡調(diào)了近兩年，不僅關(guān)注基金的實(shí)際退出倍數(shù)，還會(huì)看到底有沒(méi)有產(chǎn)業(yè)資源和優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在大型的優(yōu)質(zhì)LP對(duì)GP的考量都是越來(lái)越多元，從GP角度看，也會(huì)越來(lái)越考驗(yàn)?zāi)芰?，倒逼合?guī)化管理運(yùn)營(yíng)，募資和投資都不容易?！?/p>

當(dāng)然，險(xiǎn)資在通過(guò)加大底層資產(chǎn)挖掘力度和創(chuàng)新投資方式等舉措，布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資等領(lǐng)域。但是，險(xiǎn)資的一些激勵(lì)約束機(jī)制不適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力的投資導(dǎo)向。險(xiǎn)資發(fā)揮“耐心資本”角色，還是會(huì)受到一些財(cái)務(wù)考核指標(biāo)和會(huì)計(jì)科目本身的限制。

由于股權(quán)項(xiàng)目期限一般較長(zhǎng)，當(dāng)下保險(xiǎn)資金普遍面臨存量項(xiàng)目規(guī)模不斷增長(zhǎng)，陸續(xù)進(jìn)入退出期的情況。半年前，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資迎新一輪摸底排查，監(jiān)管部門組織重點(diǎn)排查保險(xiǎn)公司三類標(biāo)的企業(yè)，以優(yōu)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用和提升防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。除了保險(xiǎn)公司投資的各級(jí)非保險(xiǎn)子公司，保險(xiǎn)公司、各級(jí)非保險(xiǎn)子公司投資的非控制型未上市企業(yè)，以及通過(guò)私募股權(quán)基金控制的各級(jí)未上市企業(yè)都是審核對(duì)象。

個(gè)別保險(xiǎn)公司通過(guò)股權(quán)投資這一形式，繞過(guò)既有保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管規(guī)定，變相進(jìn)行違規(guī)投資，實(shí)現(xiàn)套取保險(xiǎn)資金、掩蓋投資損失、進(jìn)行利益輸送等目的，埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

此外，在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，某些制度規(guī)則與市場(chǎng)約束也給險(xiǎn)資做股權(quán)投資構(gòu)成挑戰(zhàn)。比如保險(xiǎn)資管產(chǎn)品在稅收政策方面存在公平性與重復(fù)征稅等問(wèn)題；保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投資未上市企業(yè)存在的三類股東限制，無(wú)形間制約股權(quán)投資計(jì)劃等產(chǎn)品作為長(zhǎng)期股權(quán)資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)在考核機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等方面相對(duì)保守，導(dǎo)致對(duì)擴(kuò)大股權(quán)投資版圖存在顧慮等。

中國(guó)保險(xiǎn)投資基金總裁賈飆此前就有對(duì)媒體說(shuō)過(guò)，當(dāng)前保險(xiǎn)資金對(duì)負(fù)債剛性、安全性的高要求，與股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)屬性并不“匹配”。此外，保險(xiǎn)公司仍缺乏股權(quán)投資人才和能力，保險(xiǎn)資金股權(quán)投資受到償付能力的約束，都會(huì)影響險(xiǎn)資加碼股權(quán)投資的主要障礙。

2023年，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司支持科技創(chuàng)新。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)融資模式深刻轉(zhuǎn)型，資本市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)一系列新變化，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置也帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)。特別是去年受到利率走低、權(quán)益資產(chǎn)分化的影響，險(xiǎn)企投資平衡收益、風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)難度加大，多家保險(xiǎn)公司投資收益和利潤(rùn)有所下滑。從上市保險(xiǎn)公司披露的最新年報(bào)，險(xiǎn)企的投資成績(jī)單也進(jìn)入公眾視野。2023年，中國(guó)平安總投資收益1238.99億元，比上年增長(zhǎng)32.78%。中國(guó)人保、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)總投資收益分別為441.15億元、1419.68億元、522.37億元和222.51億元，比上年分別下降19.7%、24.38%、28.3%和50.25%。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征更加明顯，險(xiǎn)資也是在積極把握新興成長(zhǎng)行業(yè)投資機(jī)遇，但新興產(chǎn)業(yè)的投資難度更大，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資能力提出更高要求。雖然保險(xiǎn)公司股權(quán)投資政策持續(xù)優(yōu)化并逐步放寬，保險(xiǎn)資金進(jìn)行股權(quán)投資的交易愈發(fā)活躍。但是隨著股權(quán)投資規(guī)模不斷攀升，行業(yè)關(guān)聯(lián)交易和利益輸送等行業(yè)亂象時(shí)有發(fā)生。

總體來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)和保險(xiǎn)資管在利率、信用和權(quán)益投資方面均面臨較大考驗(yàn)，資產(chǎn)配置難度顯著上升。當(dāng)然，市場(chǎng)環(huán)境的變化也是雙刃劍。無(wú)論從理論層面，還是實(shí)踐層面，險(xiǎn)資都天然是VC/PE的最優(yōu)選LP，也是當(dāng)下人民幣VC/PE最渴求的LP種類。