文|讀懂財(cái)經(jīng)

茅臺曾被視作經(jīng)濟(jì)的潤滑劑，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表。

交銀國際原董事總經(jīng)理洪灝就提到過，茅臺股價(jià)是中國基建投資非?？孔V的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，往往領(lǐng)先基建投資一到兩個(gè)季度，即便是基建項(xiàng)目中不起眼的螺紋鋼，其市場價(jià)格也與飛天茅臺價(jià)格趨勢一致。

這種產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象也隱含了茅臺A股稱王的原因，基建、地產(chǎn)大潮中，茅臺作為工程圈酒桌的“標(biāo)配”，被嵌入到產(chǎn)業(yè)鏈條中，步入了價(jià)格飆漲的黃金時(shí)代。這也消化了茅臺的絕大部分需求場景：茅臺商務(wù)接待占比 50%，禮品占比30%，宴會占10%，剩余才是自飲等需求。

但時(shí)代不會永遠(yuǎn)停留在原處，支撐白酒欣欣向榮的大基建時(shí)代落幕了，2023年住宅新開工面積較2019年的峰值下降近6成。茅臺作為基建附屬行業(yè)一榮俱榮，一損俱損。近期飛天茅臺價(jià)格崩盤，股價(jià)跌跌不休正是茅臺失意的開始。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、批價(jià)逼近生死線。市場傳言黃牛成本線在2500元/瓶，如今茅臺降至2290元/瓶，黃牛已有跑路現(xiàn)象。持續(xù)下跌的價(jià)格也使經(jīng)銷商恐慌，已有酒商宣布停止回收茅臺，茅臺隱隱有了流動性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、金融屬性開始祛魅。很多人買茅臺是奔著“永遠(yuǎn)漲”的信仰來囤貨套利。按格隆匯說法，每產(chǎn)出一萬瓶茅臺，至少有七千瓶都收藏。但隨著社會庫存越來越多，茅臺稀缺性也在降低，接盤者也總有接不住的那天。近期飛茅價(jià)格快速下跌就是金融屬性祛魅的開始。

3、大基建時(shí)代落幕的失意者。茅臺消費(fèi)大頭集中在商務(wù)場景，大基建和房地產(chǎn)是白酒爆發(fā)的土壤。新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政務(wù)、商務(wù)宴請消費(fèi)場景明顯收縮，茅臺的需求大盤被動搖了。

01 批價(jià)逼近“生死線”的擔(dān)憂

股王茅臺的信仰被動搖了。6月才過半，股王茅臺已蒸發(fā)超1300億元，把時(shí)間拉長，從5月8日，茅臺已累計(jì)下跌13%，市值蒸發(fā)3300億元，相當(dāng)?shù)チ?.5個(gè)洋河。

投資人對茅臺信仰動搖，是因?yàn)閾?dān)心飛天茅臺持續(xù)下跌的價(jià)格已逼近經(jīng)銷商的生死線。飛天茅臺批價(jià)已從年初2700元/瓶左右，跌至2290元/瓶左右。進(jìn)入6月份后，飛天茅臺加速下跌，比月初便宜了230塊錢。

最新2290元/瓶的批發(fā)價(jià)已經(jīng)無限逼近市場傳言的茅臺經(jīng)銷商實(shí)際成本1800元-2200元。過去終端價(jià)格和進(jìn)貨價(jià)格中間的差值，就是茅臺的護(hù)城河，這個(gè)護(hù)城河不斷吸引經(jīng)銷商、民眾、企業(yè)入局，客觀上給茅臺的價(jià)格抬轎子。一旦經(jīng)銷商實(shí)際成本被攻破，市場擔(dān)心茅臺的價(jià)格體系會崩盤。

客觀來說，市場擔(dān)憂有些過頭了。經(jīng)銷商的實(shí)際成本應(yīng)該是遠(yuǎn)低于市場流傳的1800-2200元。

先解釋下市場流傳的價(jià)格是怎么來的，茅臺出廠價(jià)是1169元，但類似以前保時(shí)捷供不應(yīng)求的時(shí)候需要“加裝”，采購茅臺也需要配貨也就是搭系列酒，由于系列酒時(shí)常價(jià)格倒掛，成本需要飛天茅臺平衡，變相抬高了經(jīng)銷商成本。因此茅臺出廠價(jià)+平衡系列酒成本就構(gòu)成了市場流傳的經(jīng)銷商實(shí)際成本在1800元-2200元。

這個(gè)數(shù)據(jù)對不對？可以根據(jù)財(cái)報(bào)給飛天茅臺做個(gè)極端成本測算，按23年財(cái)報(bào)系列酒總銷量3.11萬噸，收入233億元，每500ml一瓶，可算出系列酒單價(jià)為375元/瓶。另據(jù)國海證券數(shù)據(jù)，近些年茅臺酒給社會經(jīng)銷商的配額維持在1.7萬噸。

這時(shí)候極端假設(shè)所有系列酒全當(dāng)添頭配給經(jīng)銷商，也就是說經(jīng)銷商進(jìn)貨一瓶飛天茅臺同時(shí)需要被迫買進(jìn)1.82瓶系列酒，在假設(shè)系列酒一瓶都賣不動，這時(shí)候經(jīng)銷商飛茅的實(shí)際成本才是1169+375*1.82=1851.5元。當(dāng)然這種極端情況很難發(fā)生，市場流出的經(jīng)銷商成本顯然夸大了。

雖然實(shí)際情況要比市場傳言好得多，但茅臺也并不是高枕無憂。

茅臺在經(jīng)銷商前的一道防線，黃牛已經(jīng)“破防”，有行業(yè)人士表示，黃酒加價(jià)后算上場地費(fèi)、人工費(fèi)，2500元/瓶就是“生死線”。最近黃茅出現(xiàn)了跑路現(xiàn)象也印證了黃牛成本線被擊穿。

對于經(jīng)銷商來說，持續(xù)下跌的價(jià)格也距離它的成本線越來越近，很容易出現(xiàn)“越跌越不買”的惡性循環(huán)，已經(jīng)有多家酒商宣布停止回收茅臺，茅臺也隱隱有了流動性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。那么茅臺這次的危機(jī)是如何產(chǎn)生的？

02 金融屬性開始去魅

雖然飛天茅臺價(jià)格時(shí)有波動，但像今年這樣從3月份接近2700元左右一路俯沖到2300元左右還是比較罕見，和往年同期的價(jià)格對比中更是砸出了一個(gè)深坑。

很多人把這次茅臺價(jià)格崩盤的原因歸結(jié)為，酒類消費(fèi)進(jìn)入淡季，經(jīng)銷商大幅降價(jià)回籠資金；以及競品酒類投放，稀釋價(jià)格，比如375ml巽風(fēng)酒投放20萬瓶帶來供應(yīng)過剩。

但這兩點(diǎn)都有點(diǎn)站不住腳。第一個(gè)理由，往年都有消費(fèi)淡季，但沒有像今年跌得這么狠。第二個(gè)供應(yīng)過剩，之前葫蘆娃也在淡季一次性放出過幾十萬瓶，價(jià)格波動也不明顯。

茅臺金融屬性的消退，才是價(jià)格下降的根本原因。過去十年，茅臺酒價(jià)格上漲的支撐是什么？信心。和北上廣深的房產(chǎn)一樣，它變成了一種金融資產(chǎn)。買茅臺，就是奔著“茅臺永遠(yuǎn)漲”的堅(jiān)定信仰。連續(xù)多年的炒作，茅臺早就脫離了消費(fèi)品的范疇，按照格隆匯的說法，每產(chǎn)出一萬瓶茅臺，至少有七千瓶都被人藏起來了。

溢價(jià)制造出來的囤貨性需求算不算需求。算。這個(gè)需求會不會崩。會。

17世紀(jì)中期時(shí)，郁金香從土耳其被引入西歐，當(dāng)時(shí)量少價(jià)高，被上層階級視為財(cái)富與榮耀的象征，投機(jī)商看中商機(jī)，開始囤積郁金香，隨之熱潮蔓延為全民運(yùn)動，人們購買郁金香已經(jīng)不再是作觀賞之用，而是期望其價(jià)格上漲獲利。最后郁金香市場崩潰，六個(gè)星期，價(jià)格下跌90%。

回到茅臺，茅臺也正從量少價(jià)高慢慢失去稀缺性。給茅臺的的社會庫存做個(gè)粗略估算：2012-2015年，因?yàn)橄拗迫M(fèi)，茅臺在2015年進(jìn)行了1985年以來的首次減產(chǎn)，價(jià)格同時(shí)也是新世紀(jì)首次批價(jià)跌破出廠價(jià)。

照道理來講，至暗的2015年幾乎是沒人囤酒的，2015年茅臺的銷量是2萬噸，這應(yīng)該是最接近真實(shí)的茅臺消費(fèi)量，假設(shè)后面8年的消耗量都是2萬噸。而2016-2023年，茅臺酒累計(jì)銷售了27萬噸，這8年囤積下來的茅臺酒，大約是11萬噸，是2023年茅臺銷量的2.7倍。

社會庫存越來越多，接盤者總有接不住的那天，茅臺金融屬性破滅也是遲早的事，近期茅臺價(jià)格快速下跌一定程度上說明了其金融屬性正在祛魅。

對一個(gè)有金融屬性的產(chǎn)品來說，最怕的，就是你不知道市場上有多少準(zhǔn)備拋的存貨?，F(xiàn)在的茅臺就是如此。那么，茅臺金融屬性為什么是現(xiàn)在退潮了？

03 大基建時(shí)代落幕的失意者

上市以來，茅臺不是沒有向下調(diào)整過，08年、12年、18年，調(diào)整至多也就1年就上攻了。但這次茅臺擰巴的時(shí)間非常長，從2021年的最高價(jià)至今起起伏伏，總計(jì)跌了25%。

很多投資人仍在認(rèn)為茅臺擰巴是因?yàn)榘拙频闹芷诓▌印５珜?shí)則茅臺下行是時(shí)代轉(zhuǎn)向的結(jié)果，支撐白酒欣欣向榮的大基建時(shí)代落幕了。

俗話說“煙鋪路、酒搭橋”，白酒板塊的景氣周期是以4萬億投資為起點(diǎn)，白酒嵌入到基建大潮后步入價(jià)格飆漲的黃金時(shí)代。交銀國際原董事總經(jīng)理洪灝就在一份研究結(jié)果中提到過，茅臺股價(jià)是中國基建投資非常靠譜的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，往往領(lǐng)先基建投資一到兩個(gè)季度，即便是基建項(xiàng)目中不起眼的螺紋鋼，其市場價(jià)格也與飛天茅臺價(jià)格趨勢一致。

白酒成為基建產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)也不難理解?；?、地產(chǎn)的技術(shù)壁壘不高，競爭同質(zhì)化，但產(chǎn)業(yè)利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，得商務(wù)關(guān)系得訂單，高端白酒就是就是潤滑劑。在中國的商務(wù)飯局中,尤其是工程圈,一瓶好的貴州茅臺酒常常是桌上的標(biāo)配。

這種商務(wù)場景消化了茅臺絕大部分市場需求，根據(jù)市場調(diào)研反饋，茅臺的商務(wù)接待占比 50%左右，禮品占比30%左右，宴會占10%，剩余部分才是自飲等需求?？梢哉f，茅臺稱王，離不開大基建、房地產(chǎn)等商務(wù)活動的井噴。

但時(shí)代不能永遠(yuǎn)停留在原處，終究會變的。如今，大基建的黃金時(shí)代已經(jīng)過去，過去幾年，房企新開工面積呈斷崖式下跌，2023年住宅新開工面積較2019年的峰值下降近6成。白酒與基建、地產(chǎn)一榮俱榮，一損俱損?；ê头康禺a(chǎn)黃金時(shí)代不再，白酒的“用武之地”也顯著減少了。

好夢由來最易醒，時(shí)代給你的，時(shí)代也會帶走。當(dāng)大基建時(shí)代落寞后，茅臺的消費(fèi)大盤被徹底被動搖了，曾經(jīng)的頂峰，它可能再也回不去了。