界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈 尹靖霏

A股退市公司數(shù)量增加，投資者可能一不小心就持有退市公司股票。隨著正源股份告別A股，今年已有14家A股上市公司完成退市。界面新聞統(tǒng)計(jì)這14家公司最新披露股東情況顯示，A股退市公司涉及股東總戶數(shù)約66.72萬(wàn)戶（未去重）。

界面新聞采訪多位投資者及業(yè)內(nèi)人士發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前，投資者面臨兩大困惑，一是投資理念的重建，二是期待配套投資者保護(hù)機(jī)制及時(shí)落地?！叭绻麤](méi)有實(shí)際落地的配套投資者保護(hù)機(jī)制，最后為上市公司、大股東及管理層違法違規(guī)行為買單的是中小投資者。”有資深證券從業(yè)者對(duì)界面新聞指出。

針對(duì)投資者保護(hù)方面的諸多問(wèn)題，界面新聞采訪了多位專家學(xué)者，一起尋求解決之道。

合法權(quán)益

“對(duì)于那些造假或欺詐上市的公司，必須要采用嚴(yán)刑峻法手段，把市場(chǎng)清理干凈。這個(gè)過(guò)程最重要的是要把握好資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的速度和投資者能夠承受的力度。”中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬對(duì)界面新聞強(qiáng)調(diào)。

銀河證券原首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒也指出，在完善退市機(jī)制過(guò)程中，重點(diǎn)是要保護(hù)投資者的合法權(quán)益；“重要的是，如何在制度設(shè)計(jì)上，平衡好精準(zhǔn)打擊違法行為和最大限度保護(hù)中小投資者利益?！?/span>

對(duì)于投資者保護(hù)機(jī)制，投資者期待更具體的措施。

作為證券法規(guī)定的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)、證監(jiān)會(huì)設(shè)立的公益機(jī)構(gòu)，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）近期發(fā)文稱，支持投資者行權(quán)維權(quán)，推動(dòng)健全退市過(guò)程中投資者賠償救濟(jì)機(jī)制；支持對(duì)重大違法強(qiáng)制退市、資金占用長(zhǎng)期不解決等情形負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員等“關(guān)鍵少數(shù)”一追到底，通過(guò)開(kāi)展股東代位訴訟，依法要求責(zé)任主體承擔(dān)民事賠償責(zé)任。截至2024年5月15日，投服中心共發(fā)起9起股東代位訴訟。

中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉求對(duì)界面新聞表示，當(dāng)前退市新規(guī)分為交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市、重大違法類強(qiáng)制退市?！扒皟深悰](méi)問(wèn)題，后兩類都需要司法救助和賠償。而這是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，需要整個(gè)法律層面都要準(zhǔn)備才行。”他進(jìn)一步分析稱，首先要嚴(yán)刑峻法，對(duì)違規(guī)違法者嚴(yán)厲處罰；其次做好政策的配套，針對(duì)上市公司虛假信息披露建立嚴(yán)峻的懲罰制度；其三，信息披露更需透明化；其四，中介機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師是重要的看門人，他們必須承擔(dān)代替社會(huì)過(guò)濾虛假信息。

中航基金副總經(jīng)理兼首席投資官鄧海清則對(duì)界面新聞稱，當(dāng)前對(duì)于中小投資者的保護(hù)，在監(jiān)管上已經(jīng)非常成系統(tǒng)了，但在政策落實(shí)上不可能一下子全部到位?！?strong>從目前出臺(tái)的監(jiān)管政策而言，對(duì)于投資者保護(hù)的力度和強(qiáng)度呈現(xiàn)出一種前所未有的局面。要加快建立中小投資者賠償救濟(jì)制度，涉及諸多利益相關(guān)方，在保護(hù)中小投資者的同時(shí)，也要維護(hù)大股東合理合法的權(quán)益。”

原首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝對(duì)界面新聞表示，投資股票風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，這是一個(gè)基本前提?！癝T公司都會(huì)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)警示，若在風(fēng)險(xiǎn)警示前買入這家上市公司，若是上市公司過(guò)錯(cuò)，譬如欺詐發(fā)行、信披違規(guī)、有重大隱患未披露，投資遭遇損失的應(yīng)主張相應(yīng)賠償。但在風(fēng)險(xiǎn)警示之后，投資者若是抱著賭博的心理進(jìn)場(chǎng)或持有，這是沒(méi)有辦法去主張賠償權(quán)利的?！彼J(rèn)為，應(yīng)該給中小投資者提供更多便利和渠道來(lái)保證自身權(quán)益。

劉鋒也指出，對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，不要把保護(hù)自己的希望寄托于別人，還是要自己保護(hù)自己。不要輕信任何的謠傳，以正式公布的信息為準(zhǔn)?！耙嵝褟V大投資者一定要注意防范風(fēng)險(xiǎn)，警惕所謂低估股、內(nèi)幕信息等情況，好多情況都是信息不對(duì)稱造成的，投資者反而誤解為有機(jī)會(huì)?！?/span>

應(yīng)先賠償投資者損失

目前，若上市公司存在違法違規(guī)行為，投資者可追償。上海久誠(chéng)律師事務(wù)所主任許峰對(duì)界面新聞表示，當(dāng)前我們講的中小股東權(quán)益保護(hù)，很大程度上就是上市公司投資者權(quán)益保護(hù)，那么最需要保護(hù)的就是投資者在投資過(guò)程當(dāng)中遭遇欺詐的情況?！皼](méi)有證券欺詐，沒(méi)有違法違規(guī)的情況下，上市公司只是單純退市，投資者是無(wú)法索賠的?！?/span>

“從當(dāng)前證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門所采取的行政監(jiān)管措施來(lái)看，我認(rèn)為整體上還是比較健全的，當(dāng)前監(jiān)管處理速度總體上也還是可以的，監(jiān)管處罰的力度在2020年新證券法實(shí)行以來(lái)整體上還是可以的，也基本可以讓投資者接受?！痹S峰進(jìn)一步指出，目前，針對(duì)退市公司的投資者保護(hù)情況，還是要以證券欺詐為前提。

金融律師高慧認(rèn)為，我國(guó)在投資者維權(quán)方面取得不小進(jìn)展。其一，在集體訴訟領(lǐng)域，上海、北京、廣州的金融法院越發(fā)專業(yè)，其采用示范判決，即只要有一個(gè)判決書(shū)后面都是基于示范判決來(lái)處理的。其二，對(duì)于證券欺詐發(fā)行等，最高院取消了行政處罰的前置程序，即過(guò)去只有受到行政處罰了，才能下達(dá)賠償；現(xiàn)在只要上市公司存在虛假陳述、財(cái)務(wù)造假等事實(shí)，投資者就可以主張賠償。同時(shí)主張賠償?shù)姆秶矓U(kuò)大了；從上市公司到中介機(jī)構(gòu)，再到配合造假的參與者，投資者都可以主張賠償?！安贿^(guò)，對(duì)于財(cái)務(wù)造假退市的上市公司，部分公司沒(méi)有償付能力；即使中小股民可以通過(guò)集體訴訟拿到賠償判決書(shū)，最終也很可能拿不到錢?！?/span>

原申萬(wàn)宏源首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，現(xiàn)長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司研究所總經(jīng)理李慧勇認(rèn)為，在投資者保護(hù)措施方面，責(zé)任追究和救濟(jì)制度都要跟上。其中救濟(jì)制度的核心原則是上市公司有過(guò)錯(cuò)才能夠賠償投資者，若是上市公司無(wú)過(guò)錯(cuò)，那就是買者自負(fù)；“應(yīng)該保護(hù)中小股東的合法利益；只有當(dāng)后者的利益被非法侵害了，才需要救濟(jì)?！?/span>

劉紀(jì)鵬則認(rèn)為，要保護(hù)好投資者的合法權(quán)益，首先要把退市公司情形進(jìn)行分類?！鞍涯切┕室馄墼p上市，造假上市，還有大股東損害中小股東利益的公司和正常的退市一定要區(qū)分開(kāi)。分類之后，退市補(bǔ)償問(wèn)題要解決。對(duì)于正常的退市情況，可以根據(jù)市場(chǎng)的平穩(wěn)度來(lái)推進(jìn)、掌握退市速度；但是對(duì)于類似*ST美尚(300495.SZ)這樣造假的公司，關(guān)鍵要補(bǔ)償遭受損失的投資者。”

針對(duì)具體的投資者賠付，劉紀(jì)鵬給出三方面建議：一是由造假公司的主要責(zé)任人來(lái)補(bǔ)償；比如大股東侵占上市公司資金或減持套現(xiàn)的，就讓他們來(lái)補(bǔ)償中小投資者；第二，中介機(jī)構(gòu)至少要包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所和保薦人，要設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)基金，用來(lái)補(bǔ)償投資者；第三，證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在罰款已經(jīng)不少了，這要注意兩個(gè)問(wèn)題，一是能不能收上來(lái)，二是收上來(lái)以后罰款歸誰(shuí)？要明確。

“我建議今后這個(gè)罰款必須全留在證監(jiān)會(huì)，這些錢取之于股市，用之于股民。”劉紀(jì)鵬對(duì)界面新聞透露，現(xiàn)在這些罰款都給財(cái)政部了；同時(shí)，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)便有一個(gè)原本用于保護(hù)開(kāi)戶股東的中小投資者保護(hù)基金，“今天可以把這個(gè)基金作為行業(yè)性的一個(gè)補(bǔ)充賠償基金”。

劉鋒也建議，如果因?yàn)槔眯畔⒉粚?duì)稱、財(cái)務(wù)欺詐等造成投資者損失的，相關(guān)責(zé)任方要進(jìn)行強(qiáng)制賠償。“比如，可以利用投資者保護(hù)基金，先賠償投資者損失，再由監(jiān)管部門向相關(guān)責(zé)任方追討賠償款。對(duì)于因大股東違法違規(guī)而導(dǎo)致退市的，可以考慮把退市和投資者索賠同步進(jìn)行，優(yōu)先使用大股東股權(quán)償付對(duì)中小股東賠償?！?/span>

追責(zé)

“對(duì)于那些退市的企業(yè)，不是說(shuō)摘牌就完了。”劉紀(jì)鵬進(jìn)一步對(duì)界面新聞表示，“現(xiàn)在居然出現(xiàn)了有些上市公司虛假上市后完成套現(xiàn)，巴不得趕緊退市，一定要狠狠抓住這樣的公司。針對(duì)有些所謂的正常退市的公司，也要看看大股東、管理層有沒(méi)有長(zhǎng)期大額套現(xiàn)的，有套現(xiàn)的就得把套現(xiàn)資金拿出來(lái)給股東補(bǔ)償，不能你把公司干退市了，自己卻賺大錢?！?/span>

在劉紀(jì)鵬看來(lái)，上市公司經(jīng)營(yíng)到退市的地步，控股股東、管理層是有責(zé)任的，應(yīng)該有補(bǔ)償責(zé)任，這個(gè)補(bǔ)償不要由整個(gè)上市公司來(lái)出錢補(bǔ)償。“一般來(lái)說(shuō)，上市公司可能也沒(méi)有這個(gè)錢來(lái)補(bǔ)償，也不能讓股民‘自己烙餅，裹著自己的手指頭來(lái)吃自己’，對(duì)不對(duì)？上市公司補(bǔ)償一定要讓造孽者等始作俑者來(lái)補(bǔ)償，緊緊跟蹤著他們套現(xiàn)減持欺騙詐欺資金的去向，去完成補(bǔ)償機(jī)制。”

再者，劉紀(jì)鵬對(duì)界面新聞指出，嚴(yán)刑峻法里邊要有一個(gè)折中思路，把刑事、民事和行政處罰三結(jié)合。對(duì)于刑事處罰的，可以考慮先讓他退賠資金來(lái)補(bǔ)償：比如說(shuō)原本要判10年的，但如果相關(guān)違法所得資金退賠了，可以酌量減刑?！安蝗唬F(xiàn)在沒(méi)有辦法，股民要不然就一分錢拿不到，我們的目的不只是說(shuō)要抓幾個(gè)壞人，最重要的是讓好人少受損失、穩(wěn)定市場(chǎng)。”

對(duì)于投資者賠付實(shí)際落地問(wèn)題，許峰對(duì)界面新聞指出，“個(gè)人建議，涉及資金占用、實(shí)際控制人爭(zhēng)奪問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決等導(dǎo)致的退市情形，應(yīng)該把證券法里面的一個(gè)強(qiáng)制回購(gòu)制度落實(shí)下來(lái)。其實(shí)已經(jīng)出過(guò)一個(gè)征求意見(jiàn)稿，但是力度比較弱，目前也沒(méi)有實(shí)際落地。建議在這個(gè)強(qiáng)制回購(gòu)制度中，應(yīng)該增加證監(jiān)會(huì)的權(quán)利。”比如，上市公司實(shí)控人、控股股東長(zhǎng)期占用上市公司大量資金，這個(gè)情況長(zhǎng)期得不到解決，這時(shí)候要構(gòu)建一個(gè)機(jī)制，要求上市公司控股股東、實(shí)控人以及他們指定的人（也可以包括上市公司自身）去回購(gòu)?fù)顿Y者的股票，如果上市公司不回購(gòu)，證監(jiān)會(huì)可以申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行。

當(dāng)前從司法角度，投資者索賠訴訟還遇到一些難題。許峰對(duì)界面新聞指出，從目前來(lái)看，投資者索賠是信息驅(qū)動(dòng)型的，比如說(shuō)前面有個(gè)投資者獲賠了，后面的投資者可能跟上。那么目前案件的審理周期、立案周期都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了民事訴訟法的規(guī)定?！懊袷略V訟法規(guī)定收到案件七天之內(nèi)要受理要立案，但現(xiàn)實(shí)是有些案件不僅是七天受理不了，一兩年、兩三年不受理的案件都非常多，有的甚至更久都沒(méi)有獲得受理。所以說(shuō)，在投資者保護(hù)層面，民事司法保護(hù)是一個(gè)很大的短板?！?/span>

“整體來(lái)看，就是誰(shuí)違法違規(guī)、誰(shuí)是壞人，誰(shuí)去承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。當(dāng)前A股主要是強(qiáng)制退市，這種退市其實(shí)是有一定懲罰性質(zhì)的。普通投資者并不是明知這個(gè)上市公司存在問(wèn)題而去投資，然而卻跟隨著一起退市，最終普通投資者的股票變成廢紙。”

許峰對(duì)界面新聞表示，沒(méi)有具體落實(shí)的投資者保護(hù)機(jī)制，就會(huì)出現(xiàn)：上市公司被強(qiáng)制退市，最后真正受罰受罪的卻是普通中小投資者?！坝行┻`規(guī)的上市公司實(shí)控人、管理層等逃到海外，導(dǎo)致投資者即便勝訴，也很難拿到賠償。因此，在具體的投資者保護(hù)措施方面，我們還是有一定工作可以做的?！?/span>