文 | 廣開首席產(chǎn)研院資深研究員 劉濤

中國人民銀行行長潘功勝表示，在當(dāng)前的貨幣調(diào)控中，靈活運用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。

解讀：為支持銀行體系加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持，央行近期存在再次降準(zhǔn)的必要和可能性；與此同時，隨著美聯(lián)儲下半年可能轉(zhuǎn)向降息，我國政策利率下調(diào)的空間也將進(jìn)一步打開。但在降準(zhǔn)降息的力度和時間節(jié)點上，可能會更加注意靈活適度。

一是降準(zhǔn)的自主性和操作靈活度相對較大。目前，我國小型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已低至5.0%左右，短期內(nèi)下調(diào)空間相對不大，但并不絕對意味著不能進(jìn)一步下調(diào)；中型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.5%，大型銀行加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.5%，均有一定的下調(diào)空間。預(yù)計年內(nèi)第二次降準(zhǔn)有可能以國有大型商業(yè)銀行及全國性股份制商業(yè)銀行的定向降準(zhǔn)為主?？紤]到相關(guān)銀行機(jī)構(gòu)在我國銀行業(yè)的存款占比達(dá)六成，如對其定向降準(zhǔn)0.5個百分點，預(yù)計可向市場釋放流動性6000億元以上。

二是利率的下調(diào)空間相對有限，且時機(jī)選擇受內(nèi)外因素掣肘較多。在美聯(lián)儲降息預(yù)期模糊的背景下，考慮到銀行經(jīng)營壓力、匯率、資本流動等影響，央行可能會較為謹(jǐn)慎。從近年來的情況看，1年期MLF利率單次下調(diào)幅度通常為10-15個基點，1年期LPR利率單次下調(diào)多為5-10個基點，5年期貸款市場報價利率（LPR）下調(diào)幅度稍大，為5-15個基點，個別時候達(dá)到20個基點。因此，在美聯(lián)儲降息意圖明確前，政策利率小幅下調(diào)即便出現(xiàn)，也更多是起到象征性作用。

三是從實際效果來看，降準(zhǔn)同樣能達(dá)到降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的作用。降準(zhǔn)直接降低了商業(yè)銀行的負(fù)債成本，不但緩解了銀行的經(jīng)營壓力，并可通過壓低銀行的負(fù)債成本來間接調(diào)控資產(chǎn)端，推動降低融資成本，引導(dǎo)資金更好地服務(wù)小微企業(yè)。

預(yù)計二季度末或三季度，年內(nèi)第二次降準(zhǔn)就有可能出現(xiàn)；三季度后半段，MLF利率有下降10-15個基點的空間，而LPR也可能相應(yīng)下調(diào)。

潘功勝行長表示，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。

解讀：央行在二級市場上買入賣出國債，本質(zhì)上與常見的公開市場業(yè)務(wù)，如正/逆回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)等較為類似。通過這些操作，央行可以根據(jù)市場供求和流動性狀況調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，穩(wěn)定貨幣價值。將國債買賣納入貨幣政策工具箱后，由于國債具有期限結(jié)構(gòu)豐富的特點，其中長端債券交易可以較好地彌補(bǔ)現(xiàn)券、央行票據(jù)等交易期限偏短的不足，實現(xiàn)長中短期工具的靈活搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。

潘功勝行長表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。

解讀：短期利率在越來越多的國家被作為貨幣政策操作目標(biāo)，最常見的就是銀行同業(yè)拆借利率。如美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率是美國金融市場上最重要的隔夜拆借利率，是各種短期融資工具、信貸產(chǎn)品、浮息債券及利率衍生品的定價基準(zhǔn)。與之類似，加拿大中央銀行的基準(zhǔn)利率也是隔夜拆借利率。與中長期政策利率相比，短期政策利率可以及時反映政策調(diào)控的強(qiáng)度，衡量市場流動性充沛與否。各國中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)、調(diào)整再貼現(xiàn)率等手段來實現(xiàn)對同業(yè)拆借利率的調(diào)控，進(jìn)而影響貨幣供給量和其他利率。

從我國實際情況來看，政策利率包括公開市場操作利率、常備借貸便利（SLF）操作利率、中期借貸便利（MLF）操作利率、超額準(zhǔn)備金利率等。其中，MLF操作利率是我國目前最重要的政策利率。未來，如果將7天期逆回購操作利率等短期操作利率作為主要政策利率，則無疑可提高對市場流動性監(jiān)測和反饋的效率，及時調(diào)整貨幣政策實施力度，真正做到“靈活適度、精準(zhǔn)有效”，同時也能為各類金融產(chǎn)品定價提供更好的風(fēng)向標(biāo)。