文|讀懂財經(jīng) 楊揚(yáng)
編輯|夏益軍
曾經(jīng)，大多數(shù)內(nèi)容消費(fèi)在國內(nèi)市場似乎都很比較難獲得市場的價值認(rèn)同。版權(quán)意識少+可支配收入低，共同造成的白嫖心理讓內(nèi)容平臺的邏輯總是難以自洽。也正是如此，前些年互聯(lián)網(wǎng)大漲的時候，騰訊音樂、愛奇藝都跑輸了行業(yè)。
但現(xiàn)在情況有了變化，互聯(lián)網(wǎng)公司泥沙聚下的大背景下，騰訊音樂實現(xiàn)了2年3倍，是同期百億市值以上互聯(lián)網(wǎng)公司中股價漲幅最多的。而愛奇藝就沒有那么好的表現(xiàn)了，股價一路俯沖下，已較市值高峰跌去了9成。
一上一下之間，騰訊音樂的市值已經(jīng)可以頂?shù)蒙?個愛奇藝。但實際上，兩者的用戶、營收規(guī)模都在一個體量，付費(fèi)用戶都是1億上下，營收規(guī)模愛奇藝還領(lǐng)先騰訊音樂。那么問題來了，為什么明明都是內(nèi)容平臺，規(guī)模也差不多，市值卻出現(xiàn)了如此大的差距呢？
本文持有以下觀點：
1、競爭格局穩(wěn)定給騰訊音樂帶來了定價權(quán)。愛奇藝深處四戰(zhàn)之地，而騰訊音樂市占率超70%?？恐姓悸蕛?yōu)勢，騰訊音樂既不會遇到愛奇藝那么大的版權(quán)競爭壓力，造成高內(nèi)容成本，也能從容的實現(xiàn)提價，實現(xiàn)用戶量價齊升。
2、愛奇藝輸在爆款模式。流媒體永遠(yuǎn)在賭下一個爆款，一旦沒新內(nèi)容，用戶流失非常快。而音樂能無數(shù)次聽，可重復(fù)性消費(fèi)遠(yuǎn)強(qiáng)長視頻。生命周期長的特點使音樂平臺購買版權(quán)能產(chǎn)生更高的ROI。同時也既降低了平臺對新內(nèi)容的要求，靠老音樂也能保持很好的份額。
3、騰訊音樂扭轉(zhuǎn)了預(yù)期差。反壟斷使騰訊音樂失去獨(dú)家版權(quán)后，市場認(rèn)為騰訊音樂失去了護(hù)城河業(yè)績會下降。但因為行業(yè)競爭趨緩以及公司的規(guī)模優(yōu)勢，其依然獨(dú)占了最頭部的版權(quán)。同時，反壟斷要求版權(quán)方合理報價，騰訊音樂采購成本降低，有了更強(qiáng)的盈利能力。
01 1個騰訊音樂等于6個愛奇藝
用戶規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)公司核心的估值維度之一。尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)腰部平臺，一旦用戶停止增長，就直接打上收入停滯的標(biāo)簽，表現(xiàn)為估值隨著用戶擴(kuò)張而擴(kuò)張，隨著用戶放緩而萎縮的變化規(guī)律。
但按用戶估值的方法顯然在騰訊音樂和愛奇藝身上失效了。兩者的MAU、DAU和付費(fèi)會員數(shù)都在5.9億、1億、1億左右，相差無幾。如果在考慮用戶ARPU，愛奇藝是用戶價值更大的一方，愛奇藝付費(fèi)用戶ARPU為15.98元/人，而騰訊音樂的用戶ARPU為10.7元/人。
照這個用戶數(shù)據(jù)看起來，騰訊音樂的市值怕是要稍遜愛奇藝。但事實恰恰相反，騰訊音樂上市后市值大多數(shù)時間高于愛奇藝，近些年兩者的市值差距更是持續(xù)擴(kuò)張，如今騰訊音樂的市值已經(jīng)是愛奇藝的6倍。
為什么用戶規(guī)模差不多，市值差距卻如此巨大？核心出在兩者的盈利能力上。騰訊音樂上市后始終保持了盈利，而愛奇藝剛剛在2023年首次扭虧為盈。兩者的利潤差距也拉的很開，2023年騰訊音樂凈利潤52億，凈利率22.6%。愛奇藝凈利潤19.5億，凈利率8.4%。
看到這很多人想到了是因為兩者的競爭格局不同。愛奇藝身處四戰(zhàn)之地，和騰訊視頻始終分不出高低，優(yōu)酷、咪咕、芒果也在后面虎視眈眈。反觀騰訊音樂一家獨(dú)大，市占率高達(dá)70%。
內(nèi)卷的愛奇藝，只能花大力氣的買版權(quán)維持份額，內(nèi)容成本最高占到收入的85%。而騰訊音樂因為競爭格局穩(wěn)固，不要說內(nèi)容成本，就是所有的運(yùn)營成本加一塊也從沒超過收入的7成。
不僅節(jié)流，騰訊音樂的競爭優(yōu)勢還能轉(zhuǎn)化為定價權(quán)，在不影響會員增長的前提下，提高會員ARPU。比如2023年4季度，騰訊音樂在付費(fèi)會員同比增長20.6%的情況下，用戶ARPU還同時提高了20.2%。反觀愛奇藝就算小心翼翼的提價，還不能保證量價齊升，23年愛奇藝用戶ARPU雖然提高了12.7%，但會員數(shù)量不升反降。
由此看來，極度內(nèi)卷的競爭環(huán)境限制了愛奇藝的盈利能力，使它與騰訊音樂的差距越來越大。不過近些年長視頻和解，行業(yè)都在降成本要利潤，那么愛奇藝能縮小和騰訊音樂的差距嗎？答案也是否定的，兩者最大的差距是在商業(yè)模式上。
02 視頻只能賭爆款，音樂卻能重復(fù)消費(fèi)
任何生意都是算術(shù)題，算到最后都會歸結(jié)到ROI，了解騰訊音樂與愛奇藝商業(yè)模式的差別可以從兩者的ROI切入，它們各自的內(nèi)容投入能換多少用戶付費(fèi)。
愛奇藝ROI計算方式很簡單，用當(dāng)年的會員收入除以上一年的內(nèi)容成本，得出23年ROI是1.23。很多人可能要問，為什么不用當(dāng)年的內(nèi)容成本？原因是，電視劇的播出通常要延期，版權(quán)劇是6-12個月，自制劇是12-18個月，所以對財報的影響是滯后的。
騰訊音樂ROI計算方式要復(fù)雜些，騰訊音樂沒有披露內(nèi)容成本，我們要根據(jù)運(yùn)營成本簡單測算下。騰訊音樂運(yùn)營成本包括內(nèi)容成本、給主播的分成成本、服務(wù)器和帶寬成本。其中，主播分成成本好拋出去，按直播最常用的5/5分賬慣例，結(jié)合23年騰訊社交娛樂直播收入，其23年分成成本大概是52億。
用騰訊音樂會員收入除以去除分成的運(yùn)營成本，騰訊音樂ROI是1.36，高于愛奇藝的1.23?？紤]到，騰訊音樂還沒去掉帶寬成本，其ROI是被低估的，兩者實際差距會更大。
騰訊音樂比愛奇藝ROI更高，核心是商業(yè)模式的差別。
愛奇藝走的是爆款模式，《狂飆》一個季度可以拉新3000萬會員，沒有爆款新劇，會員立馬下跌。但爆款劇的生命周期也有限，沒有幾個人會重復(fù)刷一部電影或電視劇五遍。這決定了長視頻永遠(yuǎn)需要保持高強(qiáng)度的內(nèi)容投入，打造爆款，而且還不一定能成功。
但騰訊音樂并不依賴爆款，音樂的優(yōu)勢在于可重復(fù)性消費(fèi)遠(yuǎn)強(qiáng)了長視頻，很少有人會重復(fù)消費(fèi)影視劇，但很多人會無數(shù)次重復(fù)聽喜歡的音樂。這決定了音樂內(nèi)容生命比視頻更長，是音樂ROI更高的原因。
音樂可重復(fù)消費(fèi)屬性更強(qiáng)，也使騰訊音樂的用戶粘性更強(qiáng)。長視頻只能靠不間斷的更新電視劇或電影來維持份額，否則它的用戶流失會非常快。而音樂即使不更新版權(quán)，用老音樂也能保持穩(wěn)定的用戶增長。
體系在數(shù)據(jù)上，愛奇藝內(nèi)容成本從2020年209億下降到2023年的162億，其會員數(shù)量從彼時的1.2億下降到如今的1億出頭。而騰訊音樂雖然包含內(nèi)容成本的運(yùn)營成本也連續(xù)兩年下降，但公司付費(fèi)會員依然維持了穩(wěn)定增長，近兩年付費(fèi)用戶規(guī)模增長了近2000萬。
除了商業(yè)模式的優(yōu)越性，騰訊音樂在資本市場上表現(xiàn)強(qiáng)勢也是因為自己扭轉(zhuǎn)了預(yù)期差。
03 騰訊音樂扭轉(zhuǎn)了預(yù)期差
2021年騰訊音樂遭遇至暗時刻，從2021年3月到2022年11月，騰訊音樂股價跌超87%。而后，騰訊音樂觸底反彈，股價實現(xiàn)了兩年翻倍。從“棄兒”再到“寵兒”，是因為騰訊音樂徹底扭轉(zhuǎn)了預(yù)期差。
2021年，監(jiān)管掀起反壟斷，在線音樂是重點整治對象。監(jiān)管要求，音樂平臺要30天內(nèi)解除與版權(quán)方簽署的獨(dú)家協(xié)議。隨后騰訊音樂發(fā)布聲明，放棄音樂版權(quán)獨(dú)家授權(quán)權(quán)利，上游版權(quán)方可以自行向其他經(jīng)營者進(jìn)行授權(quán)。這意味正，騰訊此前花大力氣構(gòu)筑的版權(quán)壁壘被瓦解。
彼時市場開始質(zhì)疑騰訊音樂：沒了獨(dú)家，拿什么守家？隨后在版權(quán)護(hù)城河喪失，市占率下滑、業(yè)績暴跌的預(yù)期下，騰訊音樂股價一路俯沖。
但回過頭看，這個預(yù)期滿打滿算只實現(xiàn)了一半，缺少獨(dú)家版權(quán)后，騰訊音樂MAU確實出現(xiàn)了下滑，但騰訊音樂賺錢的能力反而更強(qiáng)了，其凈利潤從2021年的32.2億提高2023年的52.2億，凈利率提高了8個百分點。
投資人預(yù)期出現(xiàn)偏差是因為騰訊音樂護(hù)城河被低估。在獨(dú)家版權(quán)放開初期，很多人認(rèn)為網(wǎng)易云等競對會迅速買買買，補(bǔ)齊內(nèi)容劣勢。但時至今日，周杰倫等頭部音樂還是只能在騰訊音樂聽。
出現(xiàn)這種情況是很多人忽視了騰訊音樂的規(guī)模優(yōu)勢。平臺與版權(quán)方簽訂協(xié)議，一般都是固定金額+可變動成本（根據(jù)播放量）。用戶體量大一是可以攤銷固定成本，二是每次播放量收費(fèi)價格也和規(guī)模有關(guān)，量大從優(yōu)。
騰訊音樂的用戶體量是老二網(wǎng)易云的近3倍。意味著，騰訊音樂可以用更低的成本賺更多的錢，很多版權(quán)在騰訊音樂這能盈利，但在網(wǎng)易云那不一定能盈利。于是反壟斷后，雖然其它音樂平臺的版權(quán)庫有所補(bǔ)充，但對采購金額較大的頭部版權(quán)上始終謹(jǐn)慎。
版權(quán)護(hù)城河受到的沖擊有限，騰訊音樂還有點因禍得福。過去，音樂流媒體與版權(quán)方博弈嚴(yán)重，隨著平臺賺錢，版權(quán)方會提價，生意很辛苦?？煞磯艛嘁蟀鏅?quán)方合理報價，騰訊音樂的采購成本開始降低，有了更強(qiáng)的盈利能力。
時代總在變，資本市場唯一不變的是追逐利益最大化。如今的互聯(lián)網(wǎng)巨頭或多或少的都面臨增長到頂，內(nèi)卷加劇的問題。相比起來，像騰訊音樂這種穩(wěn)定增長的小而美公司價值開始凸顯出來了。