文|科技說(shuō)
快手經(jīng)常是我與朋友們爭(zhēng)論最多的公司，擺出各自觀點(diǎn)誰(shuí)也難說(shuō)服誰(shuí)。
優(yōu)點(diǎn)：短視頻賽道好，財(cái)務(wù)報(bào)表整體不錯(cuò)2024年Q1經(jīng)調(diào)整后EBITDA增長(zhǎng)近2倍），用戶規(guī)模業(yè)務(wù)仍在成長(zhǎng)進(jìn)程中，符合好公司的屬性；
缺點(diǎn)：總流量觸頂?shù)年幱霸絹?lái)越大，孵化的創(chuàng)新業(yè)務(wù)恐不斷侵蝕財(cái)務(wù)報(bào)表，又很難篤定未來(lái)2-3年公司是否能保持當(dāng)前的局面。
這是一個(gè)過(guò)往成績(jī)良好，展望未來(lái)又存在不確定風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，優(yōu)缺點(diǎn)均非常鮮明，存在分歧實(shí)屬正常。
我們對(duì)快手又當(dāng)確定怎樣的思考框架呢？本文核心觀點(diǎn)：
其一，快手當(dāng)年處于流量驅(qū)動(dòng)向運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)期，直播業(yè)務(wù)權(quán)重下降，電商成長(zhǎng)也開(kāi)始側(cè)重于經(jīng)營(yíng)能力，創(chuàng)新業(yè)務(wù)也開(kāi)始加速推出；
其二，資本市場(chǎng)對(duì)快手仍然視為成長(zhǎng)股，在當(dāng)前大盤(pán)環(huán)境中比較吃虧；
其三，經(jīng)營(yíng)方面快手應(yīng)該盡可能平抑風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
榜一大哥不重要了
2024年Q1快手仍然保持了總營(yíng)收中速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)快速改善的節(jié)奏，加上又推出了未來(lái)3年共計(jì)160億港幣的回購(gòu)計(jì)劃，這是妥妥的利好消息。
只是另一方面，當(dāng)期快手直播業(yè)務(wù)收入同比下降了8%，由上年同期的93億元下調(diào)至86億元，引起了市場(chǎng)廣泛熱議，又由于直播乃是快手最早的業(yè)務(wù)形態(tài)之一，此部分?jǐn)?shù)據(jù)的下行自然給市場(chǎng)以無(wú)限遐想。
官方將此解釋為”努力建立長(zhǎng)期可持續(xù)的直播生態(tài)系統(tǒng)“，坊間則偏向于“快手的榜一大哥不用愛(ài)發(fā)電了“。
我們不妨就此展開(kāi)對(duì)快手的分析。
相較于電商以及本地生活等新興業(yè)務(wù)，直播具有明顯的輕運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)（平臺(tái)對(duì)虛擬禮物賺“抽成”收入），屬于“躺著賺錢(qián)”的美差。
作為企業(yè)，不僅僅要追求眼前的利益，更要追求長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)，考慮此因素直播業(yè)務(wù)就沒(méi)那么“性感”了。
過(guò)去7年，真人秀直播間的“榜一大哥”們就沒(méi)怎么增長(zhǎng)過(guò)，以打賞為主要商業(yè)模式的秀場(chǎng)直播間已經(jīng)基本告別藍(lán)海，成為實(shí)打?qū)嵉募t海市場(chǎng)。如果平臺(tái)在一個(gè)增速基本停滯的行業(yè)中投入太大精力，恐怕再也難以談及成長(zhǎng)性，當(dāng)下雖然吃好喝好，長(zhǎng)期則非常不樂(lè)觀，除此以外還要面對(duì)日益嚴(yán)峻的監(jiān)管壓力。
降低打賞直播的收入權(quán)重，將流量分配給其他更高效業(yè)務(wù)應(yīng)該是快手內(nèi)部一項(xiàng)基本策略，于是2023年Q4該業(yè)務(wù)同比已經(jīng)不再增長(zhǎng)，2024年Q1則是以收縮為主。
那么直播的流量更多去了何處呢？答案顯然是電商。
過(guò)去幾年直播電商用戶成指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這一新的購(gòu)物模式在短期內(nèi)迅速完成市場(chǎng)教育，已經(jīng)成為主流購(gòu)物形式，這也是最近老牌貨架電商巨頭京東以相當(dāng)激進(jìn)力度進(jìn)軍直播電商的主要原因。
作為短視頻平臺(tái)首個(gè)嘗試帶貨直播的平臺(tái)，快手經(jīng)營(yíng)重心必然從早期的直播向電商傾斜，商業(yè)模式從賣(mài)虛擬產(chǎn)品向賣(mài)流量和賣(mài)服務(wù)遷移。
直播業(yè)務(wù)中，平臺(tái)方要扣除與主播分利之后才計(jì)入毛利，也就是說(shuō)直播業(yè)務(wù)的毛利率也要低于賣(mài)流量的電商業(yè)務(wù)。
2020年之后快手營(yíng)銷收入與毛利率雙雙上揚(yáng)，經(jīng)營(yíng)效率的改善在此得到驗(yàn)證，這也是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)重心調(diào)整的結(jié)果。
當(dāng)帶貨直播成為行業(yè)最重要驅(qū)動(dòng)力之后，所有平臺(tái)都集中在此處發(fā)力，阿里和京東近期在內(nèi)容電商方面的進(jìn)取心也已經(jīng)是路人皆知。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在加速內(nèi)卷，我們?cè)鴵?dān)心這樣會(huì)攤薄快手在電商方面的競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)實(shí)又是怎樣的呢？
2024年Q1，快手電商GMV同比增長(zhǎng)28.2%，線上營(yíng)銷收入（包括內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)）同比增長(zhǎng)27.4%，其他業(yè)務(wù)收入（主要以傭金收入為主）同比增長(zhǎng)則達(dá)到了47.6%。
與貨架電商的商家承擔(dān)營(yíng)銷和鋪貨雙重工作不同，短視頻平臺(tái)特有的達(dá)人生態(tài)可建立更為廣泛的分銷制度（達(dá)人收取傭金），無(wú)論是主頁(yè)掛購(gòu)物鏈接，還帶貨直播掛購(gòu)物車(chē)，這些都為供貨方提供了更多的銷售場(chǎng)景。
這就推動(dòng)了平臺(tái)電商業(yè)務(wù)貨幣化率的持續(xù)改善：商家愿意給快手平臺(tái)更多預(yù)算以推動(dòng)其銷量增長(zhǎng)。
究其根源，主要看中的是平臺(tái)的流量的成長(zhǎng)性。
我們根據(jù)DAU，單個(gè)DAU使用市場(chǎng)測(cè)算快手單季度總用戶時(shí)長(zhǎng)，2024年Q1該數(shù)字接近4.6萬(wàn)億分鐘，上年同期該數(shù)字則為4.3萬(wàn)億分鐘。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，快手的總流量仍處于膨脹期中，對(duì)于商家來(lái)說(shuō)在一個(gè)成長(zhǎng)性的商業(yè)環(huán)境中獲得營(yíng)收增長(zhǎng)的概率，是要大于在放緩甚至停滯的生態(tài)中的。符合當(dāng)前去庫(kù)存?，F(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)主節(jié)奏。
但美好時(shí)光總有盡頭，快手也不例外。
以用戶使用總時(shí)長(zhǎng)為例，2024年Q1較上年同期增長(zhǎng)7%，進(jìn)入了單位數(shù)時(shí)期。對(duì)于企業(yè)以往“躺著賺錢(qián)”的好日子也就行將結(jié)束，企業(yè)要從流量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)：
1）充分利用流量的長(zhǎng)尾效應(yīng)，貨架電商占平臺(tái)GMV比例達(dá)到25%；
2）電商的經(jīng)營(yíng)也在逐漸變“重”（如托管電商），希望以此提高平臺(tái)對(duì)商家的凝聚力（不只依賴的流量）；
3）本地生活為主的新興業(yè)務(wù)越發(fā)高調(diào)，豐富場(chǎng)景提高商業(yè)化率；
4）低效的流量經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)始后撤，如對(duì)直播業(yè)務(wù)的重新梳理，包括不限于對(duì)公會(huì)質(zhì)量的管理等。
以上行為均說(shuō)明平臺(tái)方已經(jīng)深知流量不可能持續(xù)增長(zhǎng)，希望在其觸頂之前新業(yè)務(wù)能夠成熟穩(wěn)定體現(xiàn)在財(cái)報(bào)之中，這就回到開(kāi)篇的疑問(wèn)，在新舊業(yè)態(tài)切換之時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率能否保持穩(wěn)定？畢竟同類企業(yè)或多或少處于轉(zhuǎn)軌難題，這也是企業(yè)估值非常慎重的一大原因。
僅從2024年Q1財(cái)報(bào)中我們還未能找到快手“轉(zhuǎn)軌難題”的相關(guān)線索（利潤(rùn)，現(xiàn)金流都在改善中），關(guān)于此問(wèn)題許多朋友將此歸結(jié)于短劇。
誠(chéng)然快手率先吃到了短劇紅利，據(jù)官方披露今年第一季度，快手短劇日均付費(fèi)消耗同比增長(zhǎng)超4倍，活躍營(yíng)銷客戶數(shù)同比提升近90%。短期內(nèi)為流量變現(xiàn)找到了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在一定程度上對(duì)沖了新業(yè)務(wù)增加的額外成本。
我們需要強(qiáng)調(diào)的是，一些新興業(yè)務(wù)，如托管電商和本地生活均是在2024年Q2重點(diǎn)發(fā)力，其對(duì)財(cái)務(wù)的影響尚未能反饋在報(bào)表中，這就為快手管理層提出了新的課題：短劇帶來(lái)的利潤(rùn)短期內(nèi)可以稀釋新業(yè)務(wù)的高成本，只是兩者如何把握平衡，能將后者對(duì)財(cái)務(wù)的影響降到最低，這是非?？简?yàn)經(jīng)營(yíng)能力的。
經(jīng)過(guò)上述簡(jiǎn)單的梳理和分析，我們大致勾勒了快手的運(yùn)營(yíng)路線圖：
過(guò)去，以直播業(yè)務(wù)開(kāi)疆?dāng)U土，推動(dòng)短視頻的起步和基本商業(yè)化；
現(xiàn)在，電商成為最優(yōu)先級(jí)業(yè)務(wù)，內(nèi)循環(huán)廣告成主要盈利點(diǎn)，讓平臺(tái)成為一家具有想象力的科技企業(yè)；
未來(lái)，豐富的交易場(chǎng)景，滿足用戶需求的生態(tài)企業(yè)，要從流量變現(xiàn)到提升貨幣化效率。
過(guò)去和現(xiàn)在已經(jīng)被證實(shí)，未來(lái)雖有想象但仍存在諸多不確定性，這就形成了開(kāi)篇的嚴(yán)重分析，那么市場(chǎng)對(duì)快手又持怎樣的看法呢？
仍是成長(zhǎng)股，短期吃虧
我們現(xiàn)在來(lái)看快手的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。
2023年初我們?cè)昧炕侄螌?duì)快手進(jìn)行了“定性“：作為典型的成長(zhǎng)股，其市值波動(dòng)要顯著大于大盤(pán)，當(dāng)市場(chǎng)蒸蒸日上其可以獲得更高的溢價(jià)能力，相反若市場(chǎng)向下， 企業(yè)也就要承擔(dān)更大的下行壓力。
一年多過(guò)去，上述論證結(jié)論是否還站得住呢？
受多重因素影響，疲憊感仍然是2024年以來(lái)港股的主要特點(diǎn)，快手和恒生科技指數(shù)連續(xù)跑輸大盤(pán)，與前文判斷基本一致。
在4月下旬之后，港股迎來(lái)了一次“小陽(yáng)春”，三條折線紛紛上揚(yáng)，此時(shí)快手的反彈力度最大，恒生科技指數(shù)表現(xiàn)次之。
一方面快手財(cái)務(wù)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，單季度盈利多次超預(yù)期，但另一方面資本市場(chǎng)表現(xiàn)又常常令人失望，許多朋友在“低估”還是“市場(chǎng)不買(mǎi)賬”之間糾結(jié)，在“小陽(yáng)春”之后快手股價(jià)也仍然未能保持讓投資者滿意。
在我們的分析框架中，固然財(cái)務(wù)狀況是市場(chǎng)最為看重的指標(biāo)，但市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的“定性”才是其短期股價(jià)波動(dòng)的主要原因。對(duì)于成長(zhǎng)股公司，其成長(zhǎng)性預(yù)期確實(shí)非常矚目，只是站在可持續(xù)經(jīng)營(yíng)視角，由于其經(jīng)營(yíng)存在諸如此類的不確定性，這就會(huì)增加業(yè)績(jī)兌現(xiàn)難度。
這也就使得此部分企業(yè)呈現(xiàn)高度的“流動(dòng)性敏感性”，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)就能拿到更多的籌碼，反之流動(dòng)性收窄，此部分企業(yè)又要被迫交出籌碼。以最近的4月下旬的反彈為例，彼時(shí)全球資本市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息提前（美十年國(guó)債收益率下行），聯(lián)系匯率制度下港股流動(dòng)性得以改善，快手就拿到了更多的籌碼，小牛由此出現(xiàn)。
而當(dāng)降息預(yù)期回撤，市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)收緊之后，此類企業(yè)又跌得更狠。
基于上述分析，快手的股價(jià)反彈的條件應(yīng)該是：港股流動(dòng)性全面好轉(zhuǎn)。其必要條件乃是：
1）美聯(lián)儲(chǔ)全面進(jìn)入降息周期，全球流動(dòng)性緊縮壓力得到緩解；
2）我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善，提高微宏觀景氣度，吸引更多籌碼。
以上乃是被動(dòng)因素，快手若要最大限度提高資本市場(chǎng)表現(xiàn)，就需要在業(yè)務(wù)方面順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)軌，降低不確定風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)以信心，平抑不確定風(fēng)險(xiǎn)，并配合積極的資本示好行為，包括但不限于回購(gòu)政策。