文|讀懂財(cái)經(jīng)
2021年之前，掃地機(jī)器人賽道被資本市場(chǎng)視為一座投資金礦，給予了非常高的估值溢價(jià)。龍頭科沃斯在短短一年半的時(shí)間內(nèi)大漲1300%，估值一度去到290倍。
彼時(shí)，在整個(gè)家電存量背景下，掃地機(jī)器人被預(yù)期成下一個(gè)大爆品，同時(shí)作為家電消費(fèi)升級(jí)的代表，也給它帶來(lái)了高溢價(jià)。但預(yù)期很快被證偽，經(jīng)濟(jì)下行后，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)中斷，行業(yè)銷(xiāo)量從2020年的654萬(wàn)臺(tái)下降到2023年的458萬(wàn)臺(tái)。之后超級(jí)估值泡沫破裂，科沃斯較股價(jià)高點(diǎn)回撤80%，石頭科技一度腰斬。
但今年掃地機(jī)器人再爆發(fā)，上新節(jié)奏前置和產(chǎn)品升級(jí)的共同作用下，一季度掃地機(jī)器人銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)22%。銷(xiāo)量反彈帶動(dòng)了股價(jià)爆發(fā)，4月份至今，科沃斯?jié)q超56%，石頭科技漲超30%。
當(dāng)前，如何看待掃地機(jī)器人的股價(jià)表現(xiàn)，未來(lái)能殺回市值高點(diǎn)嗎？本文持有以下觀點(diǎn)：
1、從量?jī)r(jià)雙殺到量?jī)r(jià)齊升。過(guò)去掃地機(jī)器人銷(xiāo)量下滑后，頭部降價(jià)搶市場(chǎng)，行業(yè)出現(xiàn)量?jī)r(jià)雙殺。但今年AI大模型應(yīng)用后，掃地機(jī)器人避障識(shí)別、語(yǔ)音識(shí)別實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品力提升，再加上新品提前發(fā)布，行業(yè)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。
2、海外業(yè)務(wù)帶來(lái)高估值。國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人證明在海外市場(chǎng)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，靠著產(chǎn)品力的領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品在海外份額占比已超過(guò)50%，并且主攻中高端市場(chǎng)。這也使掃地機(jī)器人在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量停滯后，靠海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了成長(zhǎng)性和高盈利。
3、難回曾經(jīng)的市值高點(diǎn)。掃地機(jī)上游零部件包括激光測(cè)距模組、芯片等，上游技術(shù)壁壘更高且規(guī)模更大。掃地機(jī)形成了“強(qiáng)上游、弱產(chǎn)品”的產(chǎn)業(yè)特征，行業(yè)也失去了產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，無(wú)法在產(chǎn)品成熟后大規(guī)模降本涵蓋大眾消費(fèi)人群。
/ 01 / 從量?jī)r(jià)雙殺到量?jī)r(jià)齊升
掃地機(jī)器人成為今年家電行情中最持久的板塊。高股息、海外補(bǔ)庫(kù)周期，國(guó)內(nèi)家電下鄉(xiāng)三大邏輯的刺激下，家電ETF今年漲超15%。但隨著市值持續(xù)走高，家電估值有所回落，從5月中旬到現(xiàn)在家電ETF跌4%。
不過(guò)，掃地機(jī)器人卻表現(xiàn)出了相當(dāng)大的韌性。今日，科沃斯?jié)q超6.2%，石頭科技漲超5.1%。把時(shí)間拉長(zhǎng)到近兩個(gè)月，科沃斯?jié)q超56%，石頭科技漲超30%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏家電ETF同期的漲幅。
掃地機(jī)器人較家電大盤(pán)更強(qiáng)勢(shì)，是因?yàn)樾袠I(yè)展現(xiàn)出了更大的銷(xiāo)量彈性。過(guò)去兩年，掃地機(jī)器人作為消費(fèi)升級(jí)的代表，可謂是受影響經(jīng)濟(jì)影響最大的家電板塊。
經(jīng)濟(jì)下行后，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)中斷，掃地機(jī)器人銷(xiāo)量從2020年-2023年下滑3成。隨后相關(guān)公司為搶存量市場(chǎng)開(kāi)打價(jià)格戰(zhàn)，2023年全能型掃地機(jī)產(chǎn)品的價(jià)格實(shí)現(xiàn)全面下探，線上、線下零售均價(jià)都下降500元左右。行業(yè)一時(shí)陷入“量?jī)r(jià)雙殺”的邏輯?？莆炙馆^股價(jià)高點(diǎn)下滑8成，石頭科技較高點(diǎn)腰斬。
但今年掃地機(jī)器人扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)，行業(yè)出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”。一季度，掃地機(jī)器人銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)22%，均價(jià)同比增長(zhǎng)5.9%。4月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)25%，均價(jià)同比增長(zhǎng)3%。行業(yè)回暖后，直接扭轉(zhuǎn)了相關(guān)公司業(yè)績(jī)，科沃斯告別了連續(xù)多季度利潤(rùn)下滑，一季度扣非凈利潤(rùn)2.87億元，環(huán)比增長(zhǎng)842.72%。
行業(yè)重回量?jī)r(jià)齊升的邏輯，是上新節(jié)奏前置和產(chǎn)品升級(jí)的共同結(jié)果。往年掃地機(jī)器人新品多發(fā)布在夏季，但今年科沃斯、石頭科技、追覓等頭部均在一季度上新。且新品在算法、吸力參數(shù)等方面都有了升級(jí)。以算法為例，AI大模型應(yīng)用后，掃地機(jī)器人在AI避障識(shí)別、AI語(yǔ)音交互、AI臟污識(shí)別等方面都有了提升。
當(dāng)行業(yè)從量?jī)r(jià)齊殺回到量?jī)r(jià)齊升后，掃地機(jī)器人也就成為家電行業(yè)反彈最大的板塊之一。
/ 02 / 海外業(yè)務(wù)帶來(lái)高估值
科沃斯股價(jià)從今年4月開(kāi)始反彈，相比起來(lái)石頭科技的反彈來(lái)得更早。從2022年10月份開(kāi)始，石頭科技股價(jià)就進(jìn)入了上升通道，至今漲超1.6倍。
石頭科技股價(jià)更早的復(fù)蘇則是因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)帶來(lái)了更高的估值。與科沃斯近些年側(cè)重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不同，石頭科技將發(fā)展重心放在了海外。石頭科技2019年境外收入僅5.8億元，2023年已經(jīng)膨脹至42.3億元，占總營(yíng)收的比例從13.8%已經(jīng)提升至48.87%。相比起來(lái)，科沃斯海外營(yíng)收占比陷入了停滯。
海外市場(chǎng)首先給石頭科技帶來(lái)了更高的增速。和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的連年下滑不同，近年來(lái)，海外掃地機(jī)器人市場(chǎng)整體增速在5到7個(gè)百分點(diǎn)之間波動(dòng)。這使石頭科技在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮時(shí)，仍保住了成長(zhǎng)性，2023年石頭科技營(yíng)收同比增長(zhǎng)30.6%。同期科沃斯只增長(zhǎng)了1.2%。
再者，海外市場(chǎng)也給了石頭科技更強(qiáng)的盈利能力。海外市場(chǎng)的消費(fèi)能力更強(qiáng)，而且競(jìng)爭(zhēng)還不像國(guó)內(nèi)那么激烈，海外毛利率一般要高于國(guó)內(nèi)5-10個(gè)百分點(diǎn)。2023年石頭科技境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率49.26%；境外業(yè)務(wù)毛利率61.65%。
增長(zhǎng)快、利潤(rùn)高的海外紅利擺在那里，更核心的是國(guó)內(nèi)公司有沒(méi)有能力吃到紅利？國(guó)內(nèi)公司已經(jīng)證明了自己的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力。早在2022年，中國(guó)掃地機(jī)器人自主品牌在全球市占率就達(dá)到了50%左右。
強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自產(chǎn)品領(lǐng)先。國(guó)內(nèi)公司業(yè)務(wù)往往更多元，海外公司業(yè)務(wù)往往更專(zhuān)一，兩種模式各有優(yōu)劣。但掃地機(jī)器人行業(yè)受益國(guó)內(nèi)公司的多元化優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)家電企業(yè)由于產(chǎn)品線較廣，近些年的一個(gè)趨勢(shì)是家電功能集成化趨勢(shì)。掃地機(jī)器人也迎合了這一趨勢(shì)，科沃斯、石頭旗艦機(jī)早就融合了自清潔、自集塵功能的全能型掃拖一體。而海外老牌巨頭iRobot在去年3月時(shí)最高端的產(chǎn)品僅包括自集塵性能。
產(chǎn)品領(lǐng)先之下，國(guó)產(chǎn)品牌商在海外市場(chǎng)主打中高端領(lǐng)域。在美國(guó)亞馬遜平臺(tái)上，石頭科技的爆品價(jià)位段在1400美元左右，而iRobot的最熱單品售價(jià)約250美元。
在這種情況下，誰(shuí)在海外市場(chǎng)搶占更多市場(chǎng)份額，尤其是高端領(lǐng)域，誰(shuí)就有更好的成長(zhǎng)性預(yù)期，資本市場(chǎng)給予的估值也就會(huì)越高。那么，掃地機(jī)器人行業(yè)還能回到2021年的高估值嗎？
/ 03 / 難回曾經(jīng)的市值高峰
2021年科沃斯市值超過(guò)1300億，石頭科技市值也逼近千億。但如今經(jīng)過(guò)反彈后，掃地機(jī)器人市值較巔峰仍有相當(dāng)大的差距，如科沃斯市值不到高點(diǎn)的1/4。那么，掃地機(jī)器人還能追上曾經(jīng)的自己?jiǎn)幔?/p>
復(fù)盤(pán)掃地機(jī)器人2021年的股價(jià)大漲，主要邏輯是，整個(gè)家電存量大背景下，掃地機(jī)器人被預(yù)期成下一個(gè)大爆品。
但預(yù)期早已經(jīng)被證偽，行業(yè)銷(xiāo)量從2020年的654萬(wàn)臺(tái)下降到2023年的458萬(wàn)臺(tái)。即使是全球市場(chǎng)，據(jù)GfK等多個(gè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),2023年全球掃地機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模也僅同比增長(zhǎng)0.8%。
雖然從今年一季度開(kāi)始，掃地機(jī)器人靠著產(chǎn)品升級(jí)又在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了“量?jī)r(jià)齊升”。但持續(xù)性存疑，短期來(lái)看，今年的產(chǎn)品上新節(jié)奏前置很容易提前透支銷(xiāo)量。長(zhǎng)期來(lái)看，掃地機(jī)器人“強(qiáng)上游、弱產(chǎn)品”的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系也很難支撐掃地機(jī)器人規(guī)模降本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)大規(guī)模普及。
從掃地機(jī)器人的發(fā)展看，吸拖、自清潔和集塵等底層功能都被滿足后，行業(yè)在實(shí)用性上已經(jīng)達(dá)到技術(shù)節(jié)點(diǎn)，或者說(shuō)很難再享受技術(shù)迭代的紅利，即使是AI大模型的加持，產(chǎn)品也只是實(shí)現(xiàn)了避障功能的升級(jí)，而不是又出現(xiàn)了新的產(chǎn)能功能突破。
在產(chǎn)能功能無(wú)法突破后，行業(yè)想要實(shí)現(xiàn)大眾化普及，只能降價(jià)格。但掃地機(jī)器人品牌并沒(méi)有掌握產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。
與一般的白電、小家電依靠上下游縱向一體化布局來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品降本不同。掃地機(jī)上游的零件廠商大多具備很高的行業(yè)壁壘（例如在技術(shù)、規(guī)模層面），掃地機(jī)器僅是上游供應(yīng)鏈的一個(gè)很小的附屬品類(lèi)。
例如，掃地機(jī)上游零部件就包括激光測(cè)距模組、攝像頭模組、電池、PCB主板、芯片等。這些零部件在工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)電子、新能源車(chē)/電動(dòng)兩輪車(chē)、家電等多個(gè)領(lǐng)域幾乎無(wú)處不在，各個(gè)零部件本身的規(guī)模都不輸掃地機(jī)市場(chǎng)。
因此，掃地機(jī)品牌商基本上不可能將其觸角延伸至行業(yè)上游來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化，頂多是自建工廠用于組裝環(huán)節(jié)。
強(qiáng)上游，弱產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)極大限制了掃地機(jī)器人的天花板。一來(lái)，其上游零部件成本高且下降幅度有限，決定了產(chǎn)品價(jià)格很難大規(guī)模下降觸及到大眾人群。
二來(lái)，掃地機(jī)的演變主要來(lái)自于上游產(chǎn)業(yè)的技術(shù)普惠，品牌商要做的就是技術(shù)引入、調(diào)配、優(yōu)化、組裝/代工的工作，企業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)壁壘。行業(yè)頭部很難守住市占率，2021年科沃斯市占率在4成以上，但截止去年8月，科沃斯市占率到了32.6%。
以此來(lái)看，雖然上新前置和產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的銷(xiāo)量反彈，提振了掃地機(jī)器人的股價(jià)。但掃地機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)弱，無(wú)法降本觸及到大眾消費(fèi)人群的特征限制了它在資本市場(chǎng)的天花板。