文 | 債市觀察 高巖 李非林
“你必須能夠告訴別人，我是某件事的專家，這就是你獲得尊重的方式。”這是阿里巴巴（9988.HK ；BABA.N，下稱“阿里”）董事會主席、聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信今年4月在接受一次投資人的播客專訪時，分享的觀點。
沒過多久，蔡崇信就在阿里發(fā)行的一筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)中顯示出一位“頂級banker”的深厚功力。
01、成功發(fā)行50億美元可轉(zhuǎn)債
5月30日，阿里在港交所發(fā)布公告，宣布完成私募發(fā)行50億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。
這筆私募發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，阿里原本打算發(fā)行的本金總額為45億美元，2031年6月1日到期，票面利率0.5%。不過阿里同時也放開了一個權(quán)限：授予債券初始購買者一項選擇權(quán)，可額外購買總計5億美元的債券本金。
現(xiàn)在看來，這5億美元也被認購一空，投資人對阿里這筆可轉(zhuǎn)債也是相當認可。
阿里在公告中表示，募集資金凈額將主要用于三個方面：一是以每股美國存托股份（ADS）80.80美元回購約1480萬股美國存托股；二是為根據(jù)股份回購計劃而進行的進一步回購提供資金；三是為訂立限價看漲交易所需的5.74億美元提供資金。
而第三項用途則意味著阿里將投入5.74億美元，用于購買自己股票上漲約100%的看漲期權(quán)，釋放出強烈的看漲信號.
但5月23日、24日阿里這筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)擬發(fā)行和定價公告出來后，阿里巴巴港股5月23日下跌5.24%，5月24日繼續(xù)下跌0.64%，5月30日收盤，當日股價依舊微跌，跌幅0.65%。
4月份，阿里公布了總計48億美元的股票回購計劃，但股價并不給力，市值更是被“后起之秀”拼多多超越。
5月中旬，阿里公布了2024財年第四季度季報，相較于拼多多、騰訊、京東等競爭對手：拼多多第一季度營收868億元，同比增長131%，騰訊一季度營收增長6%，新興業(yè)務視頻號用戶時長增長80%；阿里巴巴四季度營收2218.74億元，同比增長7%，但利潤為147.65億元，同比下降3%。
再看2023年財報核心數(shù)據(jù)，阿里營收9275億元，營收增速7.28%，毛利3504億元，毛利增速11.34%；京東營收1.09萬億元，營收增速3.67%，毛利1597億元，毛利增速8.59%；拼多多營收2476億元，營收增速89.68%，毛利1559億元，毛利增速57.34%。
圖源：小紅書
從市值來看，截至發(fā)稿5月30日，阿里巴巴股價79.06美元/股，總市值1912億美元；拼多多151美元/股，總市值2101億美元；京東29美元/股，總市值467億美元。阿里的上述數(shù)據(jù)僅比京東優(yōu)秀，遠不如拼多多“亮眼”。
而這次成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換預先票據(jù)，又能否助力阿里股價重新走強？
對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜稱，股價下跌可能表明市場對此次發(fā)行有不同的解讀，可能是因為投資者擔心可轉(zhuǎn)債發(fā)行會稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益，或是對公司未來的盈利能力有所擔憂。但股價短期內(nèi)的波動受多種因素影響，包括市場情緒、宏觀經(jīng)濟狀況等，不一定完全反映公司基本面。
香頌資本董事沈萌則稱，阿里前期業(yè)績受影響主要是非經(jīng)營性因素，因此隨著國內(nèi)電商市場需求恢復，阿里的股價具有反彈潛力，看漲期權(quán)也表現(xiàn)出阿里的信心。此外成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債為阿里提供了低成本融資，對其未來股價有積極幫助。
而對于市場關(guān)注的阿里這筆可轉(zhuǎn)債可能存在的投資風險，據(jù)服務買方投資者的第三方評級機構(gòu)邦得數(shù)字（北京）科技有限公司（簡稱“Bond邦得”）分析稱，雖然國內(nèi)零售業(yè)務受到挑戰(zhàn)、云業(yè)務增速放緩，但國際業(yè)務拓展效果較好，其他亦保持較快增長，整體盈利水平較穩(wěn)定，實際負債率較低（負債率36.96%），債務結(jié)構(gòu)合理，信用風險很低。
02、精妙的交易結(jié)構(gòu)，鎖定長期投資者、控制成本
可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，是一種兼具股性和債性的賦予購買者選擇權(quán)的一種獨特債券，是一種鎖定中長期投資者的金融工具。
本次發(fā)行45億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，可以說是此前的48億美元的股票回購計劃的配套方案之一，主要用于對公司股份進行回購，進而抬升公司股價。
仔細研究阿里巴巴本次可轉(zhuǎn)換票據(jù)交易結(jié)構(gòu)比較復雜。簡單的說，七年后如果股價低于80（約發(fā)行價），投資者可以拿回45億本金及利息；如果低于160，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)股。如果高于160，債權(quán)人轉(zhuǎn)股，阿里賺取股價超過160的部分。
重點是，阿里拿融資的一部分，買自己公司100%看漲期權(quán)，這種交易結(jié)構(gòu)的設置本身就是一個阿里巴巴高度看好公司股價會上漲的明確信號。這意味著這筆債券的7年期成本最低是本金加利息，最高是翻倍，翻倍后超出部分，公司通過買100%看漲期權(quán)對沖，鎖定了上限，從而控制了成本。
據(jù)小紅書博主、業(yè)內(nèi)人士富余舍分析，對投資者來說，如果收益率是7年12.7%（不算復利，只算單利），投資者基本不會買；但這部分資金最終大概率債會轉(zhuǎn)股，那么相當于改善了自己的股東結(jié)構(gòu)，引來了部分長期資金鎖倉。原先是軟銀，結(jié)果軟銀跑路了，也可以理解為創(chuàng)投資金最終都要跑路的；在交易結(jié)構(gòu)里，阿里真正付出的錢是購買期權(quán)的5.74億美元，相比拿利潤回購或者仿照美國模式，低息借銀行的錢回購股票，最后還是要還銀行的，這個是寅吃卯糧。那么現(xiàn)有的模式實際上是付出比較明確的代價——5.74億美元的期權(quán)權(quán)利金，然后讓部分最終要變成股東的投資者鎖倉。
財經(jīng)雜志專欄作者李承澤認為，阿里此次發(fā)行的可選擇優(yōu)先票據(jù)可謂籌謀深遠，做好了萬全準備。未來如果阿里股價表現(xiàn)不如當下，出現(xiàn)了進一步的下跌，阿里只需還本付息，對股價并無影響。如果屆時阿里股價高漲，阿里巴巴有權(quán)以限定的價格買入轉(zhuǎn)換的股票。從而使這些股票不會流入市場，也就不會增加在流通中的阿里巴巴股票數(shù)量。這種發(fā)行方式能夠從最大程度降低此次票據(jù)發(fā)行對于未來阿里股權(quán)的潛在攤薄，從而降低攤薄帶來的股價降低風險。
在阿里宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)之前，5 月 21 日，京東率先宣布計劃發(fā)行總額15億美元的2029年到期可換股優(yōu)先票據(jù)。瑞銀亞太區(qū)私募融資市場主管張倩嘉認為，兩家巨企明確表示融資以后會進行股票回購，對公司股價會有支持。
張倩嘉預判，可能會有更多公司以可換股票據(jù)產(chǎn)品來進行融資。另外市場分析人士判斷，后續(xù)不排除美團、騰訊、拼多多等公司跟進這種金融工具及交易結(jié)構(gòu)。
03、“頂級banker”蔡崇信
而阿里成功發(fā)行了設計結(jié)構(gòu)如此精妙的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，讓人不得提到阿里現(xiàn)任董事會主席兼聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信，一位擁有資深風險投資背景的優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人。
CFO出身的蔡崇信在這筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)發(fā)行中可謂充分展示了自己的專業(yè)能力，也因此被網(wǎng)友稱為“頂級banker”。
但蔡崇信行事非常低調(diào)，極少拋頭露面，也幾乎不接受媒體采訪，被稱為馬云背后的男人——阿里的“隱英雄”。
蔡崇信1964年出生在中國臺灣的一個律師世家。祖父蔡六乘出生在上海，早年積累了大把政商資源，還做過黑幫教父杜月笙的御用律師。蔡崇信的父親蔡中曾履歷也很亮眼，是臺灣地區(qū)獲得耶魯大學法學博士學位的第一人。
1977年，13歲的蔡崇信獨自踏上赴美留學之路，高中畢業(yè)后也進入耶魯大學。此后，蔡崇信先后獲得耶魯大學經(jīng)濟學學士，法學博士學位，并獲得美國紐約州執(zhí)業(yè)律師資格。
1990年，蔡崇信進入美國著名老牌律所沙利文·克倫威爾律師事務所（Sullivan &Cromwell LLP），擔任稅務組律師。
早期的大牌律師不只承作法律業(yè)務，包括大型投資案、財務規(guī)劃等也都是主要業(yè)務。1990年代， KKR等大型并購基金風生水起，低通脹將大量金融機構(gòu)推進了高收益率的私募股權(quán)基金領域。
彼時，蔡崇信也在行業(yè)熱潮下進入私募基金領域。1993年，蔡崇信進入專門從事收購投資業(yè)務的Rosecliff Inc.私募基金工作；1995年，蔡崇信來到中國香港，進入瑞典瓦倫堡家族旗下瑞典銀瑞達投資集團Investor AB從事私募股權(quán)投資，負責亞太區(qū)投資業(yè)務。
作為投資人，蔡崇信常年奔赴各國尋找投資標的，而這也為他和馬云的結(jié)緣埋下伏筆。1999年，蔡崇信經(jīng)朋友介紹在西湖邊結(jié)識了馬云并加入阿里。
加入阿里僅兩個月，蔡崇信就從高盛謀得第一筆500萬美元的風險投資，投資機構(gòu)還包括他的老東家Investor AB。
2000年，通過蔡崇信的牽線和談判，孫正義的日本軟銀砸下2000萬美元，之后再追加兩次投資，共投下2.3億美元，成為阿里第一大股東。
此后，在蔡崇信運籌帷幄下，阿里于2004年再度增資8200萬美元；2005年，蔡崇信主導了阿里巴巴合并雅虎中國；2014年，阿里巴巴集團紐交所上市，蔡崇信同樣是其背后“軍師”。
律師和投資人兩個身份，始終是蔡崇信的基石，他在采訪中提到自己在阿里的角色和分工：“我以前是律師，懂得如何設立公司，并幫助公司籌集資本。我知道自己擁有其他人沒有的知識，所以他們在那方面很信任我?！?/p>
如今看來，如此一位深諳投資之道的“頂級banker”，在阿里此次成功發(fā)行50億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)上，功不可沒。至于未來股價是否能如阿里釋放出的看漲信號一樣表現(xiàn)，還需市場檢驗。
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