文|錦緞 Adam

霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中說(shuō)：“無(wú)視周期并推算趨勢(shì)是投資者所做的最危險(xiǎn)的事情之一?！?/p>

有時(shí)候，周期在某一個(gè)階段停留很長(zhǎng)很長(zhǎng)，又或許在變量的不等關(guān)系下被弱化，從絕味食品(SH:603517)近兩年的劇烈波動(dòng)，可以得到警示：周期無(wú)處不在。

01、從擴(kuò)張到收縮，核心變量位移

休閑鹵制品主要以禽類(lèi)（雞、鴨、鵝）和畜類(lèi)（豬、牛）及蔬菜、豆制品等為原料，加入各種調(diào)味料及香辛料通過(guò)熱煮等方式制成，擁有口味多樣、風(fēng)味濃郁等特點(diǎn)（也意味著產(chǎn)品沒(méi)有“口味”的標(biāo)準(zhǔn)化）；

鹵制品的工業(yè)化進(jìn)程從上世紀(jì)80年代初在江浙地區(qū)萌芽，低門(mén)檻且“非標(biāo)”屬性使得以小作坊形式為主的企業(yè)數(shù)量迅速增長(zhǎng)，直到2000年左右才開(kāi)始向流水線的生產(chǎn)方式過(guò)渡，進(jìn)入規(guī)?；?jìng)爭(zhēng)階段。

絕味食品于2005年在長(zhǎng)沙南門(mén)口創(chuàng)建第一家門(mén)店，僅一年時(shí)間便在湖南落地61家；次年，憑借在湖南省的實(shí)踐之下建立起第一代標(biāo)準(zhǔn)化門(mén)店（及經(jīng)營(yíng)模式）之后向省外“復(fù)制粘貼”，并從2007年起確定了“以直營(yíng)連鎖為主導(dǎo)，加盟連鎖為主體”的運(yùn)營(yíng)模式并沿用至今。

對(duì)于即時(shí)食品，最核心的賣(mài)點(diǎn)在于“新鮮”，因此絕味食品在2009年就導(dǎo)入英格索蘭全程冷鏈系統(tǒng)和SAP-ERP信息管理系統(tǒng)，通過(guò)前置供應(yīng)鏈（通過(guò)先建立生產(chǎn)工廠和運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)）的方式進(jìn)行區(qū)域性擴(kuò)張，制定了“跑馬圈地、飽和開(kāi)店”的渠道戰(zhàn)略。

供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)支撐的“當(dāng)日訂單、當(dāng)日生產(chǎn)、當(dāng)日配送、24小時(shí)開(kāi)始售賣(mài)”成為絕味的核心競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)扎穩(wěn)打的“復(fù)制粘貼”使得絕味食品成為鹵味即時(shí)食品行業(yè)的龍頭，自2019年起進(jìn)入了“萬(wàn)店”時(shí)代并持續(xù)增長(zhǎng)至2023年的15950家。

目前，絕味食品在國(guó)內(nèi)的22個(gè)生產(chǎn)基地（含3個(gè)在建）基本上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的全覆蓋，供應(yīng)鏈擴(kuò)張基本“到頭”，同樣在供應(yīng)鏈支撐下的門(mén)店擴(kuò)張也開(kāi)始放緩，從跑馬圈地式的開(kāi)店策略轉(zhuǎn)向了精耕細(xì)作（2023年下半年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)）。

本質(zhì)上，絕味的產(chǎn)品并非必需消費(fèi)品，憑借“品牌力”（新鮮、健康、標(biāo)準(zhǔn)化等）在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下既獲得自然滲透率又對(duì)落后產(chǎn)能（作坊式、夫妻小店等）進(jìn)行擠出，依靠其強(qiáng)大的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，但凡加盟店的擴(kuò)張能夠產(chǎn)生邊際效益那必然是多多益善，但對(duì)高勢(shì)能地段的要求使得門(mén)店的擴(kuò)張受限。

因此，絕味食品成長(zhǎng)的核心變量亦開(kāi)始變化：從門(mén)店的擴(kuò)張帶來(lái)的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向提升現(xiàn)有門(mén)店的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看從增量轉(zhuǎn)向存量。

02、周期顯現(xiàn)，“鴨力”非偶然

絕味食品整體營(yíng)業(yè)收入自2017年上市以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，剔除“加盟管理費(fèi)”及利用供應(yīng)鏈為同行提供的服務(wù)費(fèi)之外，核心的“鹵制食品”在2017年至2023年出現(xiàn)過(guò)兩次負(fù)增長(zhǎng)，但邏輯不同：

（1）2020年的營(yíng)收下滑主要為疫情影響線下消費(fèi)場(chǎng)景；

（2）2022年的營(yíng)收下降雖然也有疫情因素，但開(kāi)始出現(xiàn)漲價(jià)滯銷(xiāo)的跡象。

自2017年以來(lái)，絕味食品的“鮮貨類(lèi)”產(chǎn)品毛利率維持在34%左右，直至2022年在大宗商品超級(jí)周期之下（主要為養(yǎng)殖成本增長(zhǎng)推動(dòng)鴨價(jià)）迅速降至29%以下，而通過(guò)成本轉(zhuǎn)移的方式（漲價(jià)）則引來(lái)越來(lái)越多的“吃不起鴨脖”的言論，直觀地體現(xiàn)為銷(xiāo)量的連續(xù)下滑。

這是在“鴨力”之下保利潤(rùn)和保銷(xiāo)量的不完美的選擇，因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)鏈上看，盡管貴為龍頭，但絕味反而處于弱勢(shì)地位：

首先，超九成的加盟商是絕味的命根子，如果為保利潤(rùn)而壓縮加盟商的利潤(rùn)空間無(wú)異于自掘墳?zāi)梗?/p>

其次，絕味對(duì)上游原料供應(yīng)商僅有被動(dòng)接受價(jià)格的份（不論規(guī)模還是產(chǎn)品相對(duì)整鴨的價(jià)值都只是“滄海一粟”）；

另外，非必須且可選的商品在消費(fèi)者面前不存在持續(xù)性的溢價(jià)，盡管經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動(dòng)人均可消費(fèi)支出增長(zhǎng)，但是在消費(fèi)者心中永遠(yuǎn)都有一桿理性的稱(chēng)，何況在消費(fèi)分級(jí)的背景下漲價(jià)更容易引起反感。

對(duì)比2020年和2023年，在銷(xiāo)量同為1.27億千克的情況下，鮮貨類(lèi)產(chǎn)品平均售價(jià)提升7.25元/kg至45.52元/kg（漲幅為18.94%），而平均成本提升6.82元/kg至32.32元/kg（漲幅為26.74%），從絕對(duì)值上看，平均每千克的毛利潤(rùn)增長(zhǎng)了0.43元，但是毛利率卻下降了4.37個(gè)百分點(diǎn)，這就體現(xiàn)出產(chǎn)品的“通縮”屬性：售價(jià)的漲幅趕不上成本的漲幅。

從長(zhǎng)期而言，這種經(jīng)濟(jì)學(xué)上規(guī)模效應(yīng)的悖論對(duì)所有與絕味食品同樣商業(yè)模式（洽洽食品、中順潔柔等）的生意是一視同仁的，因?yàn)楸举|(zhì)上都是依賴于規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)，而規(guī)模達(dá)到一定程度之后就會(huì)產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。

自從銷(xiāo)量見(jiàn)頂之后，“碰巧”遇到超級(jí)鴨周期的影響讓長(zhǎng)達(dá)5年的穩(wěn)定利潤(rùn)率產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，看似偶然但絕非巧合；長(zhǎng)期而言，大多數(shù)大宗商品擁有抗通脹的金融屬性在，而因突發(fā)事件導(dǎo)致的價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)處在規(guī)模紅利期的產(chǎn)品會(huì)被規(guī)模效益削弱，而在成熟（飽和）的行業(yè)中會(huì)立竿見(jiàn)影。

03、主觀意識(shí)無(wú)法穿越周期

對(duì)于制造業(yè)而言，在原有產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上幾乎無(wú)法破解邊際效益遞減的魔咒，在量達(dá)到極致之后只有兩種途徑：或者穩(wěn)定地走向通縮（如部分公用事業(yè)型），或者呈現(xiàn)周期性。

2023年，絕味食品董事會(huì)致股東信標(biāo)題為《穿越周期，篤定前行》并將經(jīng)營(yíng)重心從拓展份額為主轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作，進(jìn)一步把資源投入鹵味核心業(yè)務(wù)。

2024年一季度財(cái)報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入同比減少7.04%至16.95億元，但受鴨周期回落（材料價(jià)格下降）影響毛利率提升至30%從而推動(dòng)凈利率提升到9.4%，推動(dòng)扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.66%至1.56億元，一季度呈現(xiàn)減收增利的現(xiàn)象（紫燕食品亦是如此）。

對(duì)于絕味食品而言，鴨周期的回落短暫使（急?。┑摹巴s”得到一定程度的緩解，但長(zhǎng)期趨勢(shì)不改；而消費(fèi)分級(jí)及漲價(jià)失客的影響仍在，這不是企業(yè)從提高生產(chǎn)效率、提升管理能力等主觀行為可以解決的。因?yàn)榉莿傂缘目蛇x消費(fèi)品受到消費(fèi)者群體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響極大，只有重拾樂(lè)觀之后才會(huì)重新去追逐溫飽之上的需求。

是為結(jié)語(yǔ)：當(dāng)周期力量（尤其是負(fù)面影響）在企業(yè)上顯現(xiàn)的時(shí)候，側(cè)面反映出的是既定產(chǎn)品的量的天花板大概率已經(jīng)出現(xiàn)，整個(gè)估值邏輯也會(huì)發(fā)展變化。

以絕味食品為例，長(zhǎng)期保持雙位數(shù)的凈利潤(rùn)率疊加成長(zhǎng)型的溢價(jià)的估值水平，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以周期口徑計(jì)量下平均利潤(rùn)率扣除通縮折價(jià)的估值水平。4年間，市值從635億元跌至130億元（截至5月21日收盤(pán)）的過(guò)程中，80%的跌幅中，應(yīng)當(dāng)有大部分來(lái)自于估值邏輯的切換。