文|讀懂財經(jīng)
在家電股中，格力、美的曾長期是投資人的首選。龍頭品牌的高溢價、渠道網(wǎng)絡的護城河，使雙寡頭每年的利潤要比其他A股所有家電公司加起來還多。雙寡頭的股價表現(xiàn)也長期領先家電大盤。
但最近情況有了變化，高股息、排產(chǎn)超預期等因素的驅動下，家電板塊年內漲幅25%。但這次二線白電的漲幅要遠遠超過雙寡頭。年初至今，長虹美菱、海信家電股價漲超106%、105%，要比美的（32.5%）格力（31.6%）的漲幅高一大截。
那么二線白電是如何跑贏美的、格力的？本文持有以下觀點：
1、二線白電更能享受海外補庫紅利。美國家電零售商庫銷比已低于2020年前水平，進入了補庫周期。由于歐美部分地區(qū)全年溫差小，對空調需求較小。因此需求更剛性冰箱、洗衣機外銷增速遠高于空調。而二線白電冰洗品類占比更高，也更受益本輪補庫周期。
2、渠道變革使二線白電利潤更具彈性。近兩年，二線白電凈利潤增長高于雙寡頭。邏輯在于，此前二線白電相比頭部更依賴蘇寧、國內等KA，且議價更低，付出的渠道成本更高。如今KA衰落，二線白電將更倚重自身渠道，帶來了利潤率提升。
3、白電股未來走勢受銅價影響。白電技術門檻相對低，有原材料成本占比高，產(chǎn)品利潤低的特點，對原材料價格變動非常敏感。銅作為家電產(chǎn)品占比最高的原材料，近3個月漲幅17%銅價上漲的影響也將在未來幾個季度反映到白電的業(yè)績上。
/ 01 / 二線白電跑贏美的、格力
春節(jié)以后，A股很多板塊都有過很好的表現(xiàn)，如順周期的有色金屬，代表新質生產(chǎn)力的低空經(jīng)濟，還有人工智能方向的算力等等。但要問起誰是今年漲幅最高的板塊，答案有些出乎意料，是傳統(tǒng)的家電股。
按照Wind數(shù)據(jù)，今年以來申萬一級行業(yè)累計漲幅排名中，家電板塊以24.95%的漲幅高居榜首，足足比排名第二的銀行板塊（18.31%）高出了6.6個百分點。
如果稍稍研究下家電股，會發(fā)現(xiàn)家電板塊領漲A股也不奇怪。在市場風格上，家電股符合高股息行情，股息率連續(xù)10年超過A股平均水平。在基本面上，今年一季度絕大部分家電企業(yè)業(yè)績超預期，并體現(xiàn)出加速增長的趨勢，如美的時隔8個季度后，再次實現(xiàn)營收兩位數(shù)增長。
家電板塊的強勢“順理成章”。但頗有些奇怪的是，家電股漲幅最高的是兩家二線白電企業(yè)。年初至今，長虹美菱、海信家電股價漲超106%、105%，要比美的（32.5%）格力（31.6%）的漲幅高一大截。
長虹、海信作為二線白電能跑贏美的、格力，是因為它們更大程度地享受到了海外市場的補庫紅利。這里面的邏輯還要從今年家電銷量為什么超預期增長說起。家電銷量大增主要得益兩點，家電換新政策刺激內銷以及海外補庫帶動外銷。
目前看外銷表現(xiàn)要強于內銷。由于2022年歐美通脹導致進口謹慎，使家電庫存出現(xiàn)過量消耗，再加上美國成屋銷售回暖提振了家電銷售，現(xiàn)在美國家電零售商庫銷比已低于2020年前水平，因此歐美家電進口需求火爆。根據(jù)Gangtise投研分析師的數(shù)據(jù)，今年1-2月，空調、冰箱、洗衣機等主要家電的外銷數(shù)據(jù)均高于內銷，如冰箱內銷同比增長6%，外銷同比增長38%。
而在這輪歐美的補庫周期中，冰箱、洗衣機在今年前兩個月外銷同比增速均在40%左右要遠高于空調19%的增幅。原因則是，由于歐美部分地區(qū)全年溫差小，對空調需求較小。因此相對剛性冰箱、洗衣機展示出了更大的增長彈性。
而二線白電之所以沒能成為頭部，就是因為在產(chǎn)品門檻相對較高的空調中競爭不過格力、美的，因此更依仗冰洗品類。如長虹美菱冰洗品類營收占比37%，遠高于美的（18%）。但在這輪歐美補庫中，劣勢成了優(yōu)勢，海信、長虹美菱靠著冰洗品類更能享受到出海紅利。
/ 02 / 渠道變革給二線白電帶來了更大的利潤彈性
過去美的、格力靠著更高的產(chǎn)品溢價往往能實現(xiàn)高于行業(yè)的利潤增長。但近幾年的一個趨勢是，二線白電的利潤增速開始超過雙寡頭。
今年一季度，海信家電、長虹美菱凈利潤同比增長47.5%、23.8%，同期美的、格力的凈利潤增長為10.9%、18.8%。疫情后到現(xiàn)在，二線白電凈利潤增長同樣高于雙寡頭，2020年-2023年，海信凈利潤復合增速為12.2%，同期美的、格力為8.6%、4.1%。
很多投資人都認為，二線白電凈利潤增長是雙寡頭競爭策略的改變，美的、格力開始減少低價競爭，向行業(yè)要利潤，給二線白電留下了利潤空間。龍頭競爭策略改變固然是整個白電行業(yè)利潤率提升的基礎。但這解釋不了為什么二線白電的利潤增速要高于龍頭。
二線白電利潤增長高于雙寡頭的核心邏輯是，國美、蘇寧等KA滑坡后，改變了行業(yè)利潤結構，二線品牌獲得了更大的利潤彈性。
過去家電銷售以國美、蘇寧等線下KA為主導。而二線家電品牌既沒有美的、格力的品牌效應，也沒有雙寡頭的多品類優(yōu)勢，導致獨立開店的坪效較低。因此二線白電在很長時間內并沒有像美的、格力一樣做到自有渠道的全國性布局，而是只在自己的優(yōu)勢地區(qū)開店，在全國范圍內則更依賴和全國性KA的合作。
更依賴KA也造成了二線白電產(chǎn)業(yè)鏈地位低，在價格、賬期談判上往往居于弱勢，最終導致其在KA渠道上要比雙寡頭付出更多的成本。
但如今在電商及專賣店興起的背景下，國美、蘇寧等KA渠道萎縮。2018年-2022年，以蘇寧、國美為代表的全國KA市占率從18%下滑到10%，進入2023年后，全國KA加速萎縮，國美在全國大中城市的門店逐步關停，蘇寧也開始逐步轉向輕資產(chǎn)運營的零售云店。
KA渠道式微留出的份額，給二線品牌有更大的空間做自身渠道，如海信加大了專賣店布局，2023年海信專賣店規(guī)模同比增長25%。
從依賴KA向更多依靠自身渠道的轉變，也使二線品牌減少了渠道成本。2020年-2023年，海信家電、長虹美菱的銷售費用變少，其銷售費用率分別減少了4個百分點，6個百分點。而美的、格力因為本身對KA依賴較低，渠道變化給其帶來成本費用變動相對較小，2020-2023年，雙寡頭營銷費用率并沒有明顯變化。
由此可見，渠道變革給二線白電帶來了更大的利潤彈性，進而使二線白電保持了高于龍頭的凈利潤增長。但接下來原材料價格的擾動給二線白電的利潤帶來了挑戰(zhàn)。
/ 03 / 白電股未來走勢取決于銅價
股價狂飆后，二線白電的估值已經(jīng)來到高位。橫向對比，海信家電、長虹美菱的最新PE倍數(shù)為17倍、15倍，超過美的、格力的13.6倍、8倍。
當然海信、長虹憑借更高的利潤增速享受更高的估值倍數(shù)也沒多大問題。但問題在于，二線白電的利潤即將面臨考驗。
白電終究是個技術門檻相對較低的行業(yè)，因此有原材料成本占比高，產(chǎn)品利潤低的特點，尤其是像海信這種二線白電，其原材料成本占到了收入的近8成。因此白電行業(yè)對原材料價格非常敏感。
過去，上市白電凈利率整體實現(xiàn)了連續(xù)9個季度的正增長，除了行業(yè)競爭趨緩外，最核心的因素還是原材料價格的下降。銅作為白電原材料占比最高的原材料，自2021年7月到今年年初大多保持震蕩下行的趨勢，現(xiàn)貨銅價格期間降幅超過10%。這構成了白電過去幾個季度利潤增長的基礎。
但從今年開始，在大宗商品抗通脹，銅價供給預期從過剩到緊缺等因素的影響下，銅價開啟狂飆之路?，F(xiàn)貨銅均價在3個月的時間漲幅17%，滬銅也創(chuàng)了18年新高。從歷史上看，銅價等原材料的上漲也對二線白電的利潤走勢造成明顯影響。例如在2020年-2021年的那波銅價上漲中，長虹美菱凈利潤就出現(xiàn)了由盈轉虧的情況。
回到現(xiàn)在，一季度白電企業(yè)還有庫存原材料可用，因此原材料上漲還未對利潤產(chǎn)生影響。但隨著庫存消耗，原材料上漲的影響也終將反映到白電的業(yè)績上。
至此，二線白電行情已經(jīng)清晰，出海紅利帶來營收高增，渠道變革帶來利潤大漲，使二線白電今年在資本市場跑出來驚人漲幅。但接下來幾個季度，銅等原材料價格的上漲有可能是白電股利潤的轉折點，白電行情也由此埋下了陰影。