文|讀懂財(cái)經(jīng)
在家電股中，格力、美的曾長(zhǎng)期是投資人的首選。龍頭品牌的高溢價(jià)、渠道網(wǎng)絡(luò)的護(hù)城河，使雙寡頭每年的利潤(rùn)要比其他A股所有家電公司加起來(lái)還多。雙寡頭的股價(jià)表現(xiàn)也長(zhǎng)期領(lǐng)先家電大盤(pán)。
但最近情況有了變化，高股息、排產(chǎn)超預(yù)期等因素的驅(qū)動(dòng)下，家電板塊年內(nèi)漲幅25%。但這次二線(xiàn)白電的漲幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)雙寡頭。年初至今，長(zhǎng)虹美菱、海信家電股價(jià)漲超106%、105%，要比美的（32.5%）格力（31.6%）的漲幅高一大截。
那么二線(xiàn)白電是如何跑贏美的、格力的？本文持有以下觀點(diǎn)：
1、二線(xiàn)白電更能享受海外補(bǔ)庫(kù)紅利。美國(guó)家電零售商庫(kù)銷(xiāo)比已低于2020年前水平，進(jìn)入了補(bǔ)庫(kù)周期。由于歐美部分地區(qū)全年溫差小，對(duì)空調(diào)需求較小。因此需求更剛性冰箱、洗衣機(jī)外銷(xiāo)增速遠(yuǎn)高于空調(diào)。而二線(xiàn)白電冰洗品類(lèi)占比更高，也更受益本輪補(bǔ)庫(kù)周期。
2、渠道變革使二線(xiàn)白電利潤(rùn)更具彈性。近兩年，二線(xiàn)白電凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高于雙寡頭。邏輯在于，此前二線(xiàn)白電相比頭部更依賴(lài)蘇寧、國(guó)內(nèi)等KA，且議價(jià)更低，付出的渠道成本更高。如今KA衰落，二線(xiàn)白電將更倚重自身渠道，帶來(lái)了利潤(rùn)率提升。
3、白電股未來(lái)走勢(shì)受銅價(jià)影響。白電技術(shù)門(mén)檻相對(duì)低，有原材料成本占比高，產(chǎn)品利潤(rùn)低的特點(diǎn)，對(duì)原材料價(jià)格變動(dòng)非常敏感。銅作為家電產(chǎn)品占比最高的原材料，近3個(gè)月漲幅17%銅價(jià)上漲的影響也將在未來(lái)幾個(gè)季度反映到白電的業(yè)績(jī)上。
/ 01 / 二線(xiàn)白電跑贏美的、格力
春節(jié)以后，A股很多板塊都有過(guò)很好的表現(xiàn)，如順周期的有色金屬，代表新質(zhì)生產(chǎn)力的低空經(jīng)濟(jì)，還有人工智能方向的算力等等。但要問(wèn)起誰(shuí)是今年漲幅最高的板塊，答案有些出乎意料，是傳統(tǒng)的家電股。
按照Wind數(shù)據(jù)，今年以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)累計(jì)漲幅排名中，家電板塊以24.95%的漲幅高居榜首，足足比排名第二的銀行板塊（18.31%）高出了6.6個(gè)百分點(diǎn)。
如果稍稍研究下家電股，會(huì)發(fā)現(xiàn)家電板塊領(lǐng)漲A股也不奇怪。在市場(chǎng)風(fēng)格上，家電股符合高股息行情，股息率連續(xù)10年超過(guò)A股平均水平。在基本面上，今年一季度絕大部分家電企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，并體現(xiàn)出加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，如美的時(shí)隔8個(gè)季度后，再次實(shí)現(xiàn)營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)。
家電板塊的強(qiáng)勢(shì)“順理成章”。但頗有些奇怪的是，家電股漲幅最高的是兩家二線(xiàn)白電企業(yè)。年初至今，長(zhǎng)虹美菱、海信家電股價(jià)漲超106%、105%，要比美的（32.5%）格力（31.6%）的漲幅高一大截。
長(zhǎng)虹、海信作為二線(xiàn)白電能跑贏美的、格力，是因?yàn)樗鼈兏蟪潭鹊叵硎艿搅撕Ｍ馐袌?chǎng)的補(bǔ)庫(kù)紅利。這里面的邏輯還要從今年家電銷(xiāo)量為什么超預(yù)期增長(zhǎng)說(shuō)起。家電銷(xiāo)量大增主要得益兩點(diǎn)，家電換新政策刺激內(nèi)銷(xiāo)以及海外補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)外銷(xiāo)。
目前看外銷(xiāo)表現(xiàn)要強(qiáng)于內(nèi)銷(xiāo)。由于2022年歐美通脹導(dǎo)致進(jìn)口謹(jǐn)慎，使家電庫(kù)存出現(xiàn)過(guò)量消耗，再加上美國(guó)成屋銷(xiāo)售回暖提振了家電銷(xiāo)售，現(xiàn)在美國(guó)家電零售商庫(kù)銷(xiāo)比已低于2020年前水平，因此歐美家電進(jìn)口需求火爆。根據(jù)Gangtise投研分析師的數(shù)據(jù)，今年1-2月，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等主要家電的外銷(xiāo)數(shù)據(jù)均高于內(nèi)銷(xiāo)，如冰箱內(nèi)銷(xiāo)同比增長(zhǎng)6%，外銷(xiāo)同比增長(zhǎng)38%。
而在這輪歐美的補(bǔ)庫(kù)周期中，冰箱、洗衣機(jī)在今年前兩個(gè)月外銷(xiāo)同比增速均在40%左右要遠(yuǎn)高于空調(diào)19%的增幅。原因則是，由于歐美部分地區(qū)全年溫差小，對(duì)空調(diào)需求較小。因此相對(duì)剛性冰箱、洗衣機(jī)展示出了更大的增長(zhǎng)彈性。
而二線(xiàn)白電之所以沒(méi)能成為頭部，就是因?yàn)樵诋a(chǎn)品門(mén)檻相對(duì)較高的空調(diào)中競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)格力、美的，因此更依仗冰洗品類(lèi)。如長(zhǎng)虹美菱冰洗品類(lèi)營(yíng)收占比37%，遠(yuǎn)高于美的（18%）。但在這輪歐美補(bǔ)庫(kù)中，劣勢(shì)成了優(yōu)勢(shì)，海信、長(zhǎng)虹美菱靠著冰洗品類(lèi)更能享受到出海紅利。
/ 02 / 渠道變革給二線(xiàn)白電帶來(lái)了更大的利潤(rùn)彈性
過(guò)去美的、格力靠著更高的產(chǎn)品溢價(jià)往往能實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。但近幾年的一個(gè)趨勢(shì)是，二線(xiàn)白電的利潤(rùn)增速開(kāi)始超過(guò)雙寡頭。
今年一季度，海信家電、長(zhǎng)虹美菱凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.5%、23.8%，同期美的、格力的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為10.9%、18.8%。疫情后到現(xiàn)在，二線(xiàn)白電凈利潤(rùn)增長(zhǎng)同樣高于雙寡頭，2020年-2023年，海信凈利潤(rùn)復(fù)合增速為12.2%，同期美的、格力為8.6%、4.1%。
很多投資人都認(rèn)為，二線(xiàn)白電凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)策略的改變，美的、格力開(kāi)始減少低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，向行業(yè)要利潤(rùn)，給二線(xiàn)白電留下了利潤(rùn)空間。龍頭競(jìng)爭(zhēng)策略改變固然是整個(gè)白電行業(yè)利潤(rùn)率提升的基礎(chǔ)。但這解釋不了為什么二線(xiàn)白電的利潤(rùn)增速要高于龍頭。
二線(xiàn)白電利潤(rùn)增長(zhǎng)高于雙寡頭的核心邏輯是，國(guó)美、蘇寧等KA滑坡后，改變了行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，二線(xiàn)品牌獲得了更大的利潤(rùn)彈性。
過(guò)去家電銷(xiāo)售以國(guó)美、蘇寧等線(xiàn)下KA為主導(dǎo)。而二線(xiàn)家電品牌既沒(méi)有美的、格力的品牌效應(yīng)，也沒(méi)有雙寡頭的多品類(lèi)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致獨(dú)立開(kāi)店的坪效較低。因此二線(xiàn)白電在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有像美的、格力一樣做到自有渠道的全國(guó)性布局，而是只在自己的優(yōu)勢(shì)地區(qū)開(kāi)店，在全國(guó)范圍內(nèi)則更依賴(lài)和全國(guó)性KA的合作。
更依賴(lài)KA也造成了二線(xiàn)白電產(chǎn)業(yè)鏈地位低，在價(jià)格、賬期談判上往往居于弱勢(shì)，最終導(dǎo)致其在KA渠道上要比雙寡頭付出更多的成本。
但如今在電商及專(zhuān)賣(mài)店興起的背景下，國(guó)美、蘇寧等KA渠道萎縮。2018年-2022年，以蘇寧、國(guó)美為代表的全國(guó)KA市占率從18%下滑到10%，進(jìn)入2023年后，全國(guó)KA加速萎縮，國(guó)美在全國(guó)大中城市的門(mén)店逐步關(guān)停，蘇寧也開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的零售云店。
KA渠道式微留出的份額，給二線(xiàn)品牌有更大的空間做自身渠道，如海信加大了專(zhuān)賣(mài)店布局，2023年海信專(zhuān)賣(mài)店規(guī)模同比增長(zhǎng)25%。
從依賴(lài)KA向更多依靠自身渠道的轉(zhuǎn)變，也使二線(xiàn)品牌減少了渠道成本。2020年-2023年，海信家電、長(zhǎng)虹美菱的銷(xiāo)售費(fèi)用變少，其銷(xiāo)售費(fèi)用率分別減少了4個(gè)百分點(diǎn)，6個(gè)百分點(diǎn)。而美的、格力因?yàn)楸旧韺?duì)KA依賴(lài)較低，渠道變化給其帶來(lái)成本費(fèi)用變動(dòng)相對(duì)較小，2020-2023年，雙寡頭營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率并沒(méi)有明顯變化。
由此可見(jiàn)，渠道變革給二線(xiàn)白電帶來(lái)了更大的利潤(rùn)彈性，進(jìn)而使二線(xiàn)白電保持了高于龍頭的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。但接下來(lái)原材料價(jià)格的擾動(dòng)給二線(xiàn)白電的利潤(rùn)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。
/ 03 / 白電股未來(lái)走勢(shì)取決于銅價(jià)
股價(jià)狂飆后，二線(xiàn)白電的估值已經(jīng)來(lái)到高位。橫向?qū)Ρ?，海信家電、長(zhǎng)虹美菱的最新PE倍數(shù)為17倍、15倍，超過(guò)美的、格力的13.6倍、8倍。
當(dāng)然海信、長(zhǎng)虹憑借更高的利潤(rùn)增速享受更高的估值倍數(shù)也沒(méi)多大問(wèn)題。但問(wèn)題在于，二線(xiàn)白電的利潤(rùn)即將面臨考驗(yàn)。
白電終究是個(gè)技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較低的行業(yè)，因此有原材料成本占比高，產(chǎn)品利潤(rùn)低的特點(diǎn)，尤其是像海信這種二線(xiàn)白電，其原材料成本占到了收入的近8成。因此白電行業(yè)對(duì)原材料價(jià)格非常敏感。
過(guò)去，上市白電凈利率整體實(shí)現(xiàn)了連續(xù)9個(gè)季度的正增長(zhǎng)，除了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩?fù)?，最核心的因素還是原材料價(jià)格的下降。銅作為白電原材料占比最高的原材料，自2021年7月到今年年初大多保持震蕩下行的趨勢(shì)，現(xiàn)貨銅價(jià)格期間降幅超過(guò)10%。這構(gòu)成了白電過(guò)去幾個(gè)季度利潤(rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。
但從今年開(kāi)始，在大宗商品抗通脹，銅價(jià)供給預(yù)期從過(guò)剩到緊缺等因素的影響下，銅價(jià)開(kāi)啟狂飆之路。現(xiàn)貨銅均價(jià)在3個(gè)月的時(shí)間漲幅17%，滬銅也創(chuàng)了18年新高。從歷史上看，銅價(jià)等原材料的上漲也對(duì)二線(xiàn)白電的利潤(rùn)走勢(shì)造成明顯影響。例如在2020年-2021年的那波銅價(jià)上漲中，長(zhǎng)虹美菱凈利潤(rùn)就出現(xiàn)了由盈轉(zhuǎn)虧的情況。
回到現(xiàn)在，一季度白電企業(yè)還有庫(kù)存原材料可用，因此原材料上漲還未對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生影響。但隨著庫(kù)存消耗，原材料上漲的影響也終將反映到白電的業(yè)績(jī)上。
至此，二線(xiàn)白電行情已經(jīng)清晰，出海紅利帶來(lái)營(yíng)收高增，渠道變革帶來(lái)利潤(rùn)大漲，使二線(xiàn)白電今年在資本市場(chǎng)跑出來(lái)驚人漲幅。但接下來(lái)幾個(gè)季度，銅等原材料價(jià)格的上漲有可能是白電股利潤(rùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，白電行情也由此埋下了陰影。