文|市值觀察 小李飛刀

編輯|小市妹

5月12日，牧原股份因深交所發(fā)出問詢函而備受關(guān)注。但其股價非但未受影響，還繼續(xù)創(chuàng)下今年以來新高，較2月初漲幅超過30%。

拉長時間看，牧原展現(xiàn)了長期牛股特征，累計大漲超20倍，而同行豬企大多呈現(xiàn)周期波段特征，股價長期在底部掙扎。資本市場的異同表現(xiàn)深刻反映了牧原在成長性上與其他同行的顯著差距，其未來長期投資價值不容小覷。

01、隱形的高行業(yè)壁壘

A股市場中優(yōu)秀的生意模式并不多。白酒最為典型，行業(yè)規(guī)模大、品牌壁壘高，誕生了茅五瀘這樣的超級牛股。養(yǎng)豬業(yè)同白酒行業(yè)類似，同樣具有高市場規(guī)模以及低成本養(yǎng)殖的高壁壘，亦是一門長坡厚雪的好生意，其中也誕生了牧原股份這樣的大牛股。

具體來講，養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈上游包括飼料、獸藥、疫苗等，中游主要是養(yǎng)殖，下游則是屠宰及相關(guān)食品加工。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模高達(dá)3萬億，其中養(yǎng)殖環(huán)節(jié)約占45%，即1.4萬億。相比之下，中國家電市場規(guī)模8000億，白酒6000億，乳制品4500億。

養(yǎng)豬這門生意，有兩大經(jīng)營門檻。其一，養(yǎng)好豬難，即實現(xiàn)低成本要素。

養(yǎng)豬作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)痛點。當(dāng)前，大多豬企采用“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，但合作的養(yǎng)殖戶相當(dāng)分散，防控非洲豬瘟在內(nèi)的生豬疫病難度很大。此外，這些豬企亦沒有有利抓手去研發(fā)創(chuàng)新，去持續(xù)積累養(yǎng)豬技術(shù)，無法大幅降低養(yǎng)殖成本。因為低成本背后需要長期的技術(shù)加持，非一日之功。

正邦、天邦、傲農(nóng)等豬企沒有逃脫規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)魔咒。過去幾年，它們在豬價高景氣周期大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，當(dāng)行業(yè)回歸微利后，養(yǎng)殖成本居高不下，現(xiàn)金流持續(xù)流出最終導(dǎo)致了生存危機(jī)。

牧原自繁自養(yǎng)模式則實現(xiàn)了低成本高速擴(kuò)張，突破了行業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)瓶頸，孕育著不錯的產(chǎn)業(yè)變革機(jī)會。要知道，白酒、乳制品、醬油行業(yè)在工業(yè)化之前都是小作坊經(jīng)營，同樣是規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但后來通過技術(shù)、工藝、品牌等多方面的沉淀與變革，變成了規(guī)模又經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，誕生了眾多大牛股。如今，中國還存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，已經(jīng)很少了，養(yǎng)豬算一個，因為有很強(qiáng)的行業(yè)痛點，但牧原率先走出來了。

不過，牧原自繁自養(yǎng)屬于重資產(chǎn)模式，且育種、飼料、豬舍、疫病防御等方面需要大量技術(shù)積累，其經(jīng)營模式壁壘頗高?，F(xiàn)在，“公司+農(nóng)戶”豬企若想要切換成自繁自養(yǎng)模式，除非徹底清欄重建，但資金不允許，技術(shù)不允許，時間也不等人。

其二，大起大落的豬周期，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營難度頗高。這也會阻擋大量行業(yè)外資本介入養(yǎng)豬業(yè)，即便冒險進(jìn)入也容易被市場淘汰。

2020年12月，新希望董事長劉永好在一次演講上透露：房地產(chǎn)轉(zhuǎn)行做養(yǎng)豬的，全國超過1000家。

很顯然，這些行業(yè)外資本是沖著非洲豬瘟導(dǎo)致的高豬價紅利，想殺進(jìn)來撈一把快錢的。但萬萬沒有想到的是，豬價很快掉頭大跌，從2021年初的40元暴跌至當(dāng)年10月的10.5元，發(fā)生了嚴(yán)重踩踏。伴隨著豬價各個擊破行業(yè)外養(yǎng)殖主體成本線，殘酷地將其淘汰出局。

一個偌大的養(yǎng)豬市場，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)玩家無法有效擴(kuò)張產(chǎn)能，也很難切換養(yǎng)殖模式，而行業(yè)外資本又不敢輕易介入，那么作為行業(yè)老大的牧原，將會有足夠的市場空間去成長。

02、養(yǎng)殖成本領(lǐng)先之秘

在養(yǎng)豬業(yè)，由于終端豬肉價格基本一致，企業(yè)核心競爭力比拼的是養(yǎng)殖成本。誰的成本低，誰的護(hù)城河就寬，誰就能維持成長性，進(jìn)而才會有長期投資價值。

牧原在業(yè)內(nèi)做到了成本領(lǐng)先，是業(yè)績成長性的關(guān)鍵驅(qū)動力。這包含了三個維度，即豬效、人效、物效。

豬效主要包括豬舍、豬種、豬料、健康管理（疫病防御）、智能化等方面。其中，豬舍是提高生產(chǎn)成績的關(guān)鍵突破口。

750g日增重是牧原多年前無法突破的目標(biāo)，而如今日增重已經(jīng)高達(dá)800g，未來更是劍指1000g。這一指標(biāo)非常關(guān)鍵，因為高日增重意味著高周轉(zhuǎn)率，不僅有助于攤薄每頭豬的固定資產(chǎn)折舊，還能提高每年的出欄批次，從而大幅提升養(yǎng)殖效益。

除此之外，牧原通過持續(xù)選育，大大提升種豬效能，產(chǎn)仔數(shù)從9頭多提升至12頭左右，年度進(jìn)展4倍于發(fā)達(dá)國家。這些養(yǎng)殖成績的大幅提升，最重要的因素便是一個好豬舍，為豬群生長提供良好環(huán)境基礎(chǔ)。為此，牧原在豬舍方面下了血本。據(jù)此前公司披露，豬場設(shè)計人員高達(dá)674人，為豬舍服務(wù)的智能化方面研發(fā)人員2392人，技術(shù)人員4808人，近年來更是投入了上百億資金做研發(fā)和豬舍升級。

種豬方面，牧原通過多年選育技術(shù)積累，獨創(chuàng)了“二元輪回育種體系”，解決了發(fā)達(dá)國家卡種豬脖子的難題。最為關(guān)鍵的是，二元回交在縮短能繁周期、提高擴(kuò)產(chǎn)靈活性上有很大優(yōu)勢，且能夠適應(yīng)低蛋白飼料，降低養(yǎng)殖成本。

牧原育種效率高、成本低，導(dǎo)致仔豬成本比行業(yè)水平低30%左右（據(jù)機(jī)構(gòu)測算）。如此競爭力，牧原仔豬不但可以自育肥，還可以外賣，打造仔豬超級供應(yīng)鏈。理論上，400萬頭能繁母豬，PSY25+，就可以向外供應(yīng)1億頭仔豬了。

豬料方面，牧原研發(fā)了一套獨特的低豆粕日糧配方。2023年，牧原飼料中豆粕使用量僅5.7%，行業(yè)均值為13%，單這一項就有頭均15元的成本優(yōu)勢。然而這樣一項關(guān)鍵的降本增效技術(shù)，牧原選擇無償對外公開。這無疑對養(yǎng)豬行業(yè)貢獻(xiàn)很大，體現(xiàn)了牧原作為龍頭企業(yè)的責(zé)任與使命。

智能化方面，牧原打造了一個基礎(chǔ)服務(wù)平臺，實現(xiàn)對豬舍采集信息的存儲、分析、管理，并能夠?qū)崿F(xiàn)整個場區(qū)的飼喂、環(huán)控、巡檢、水務(wù)、清潔生產(chǎn)和電力系統(tǒng)等數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通。據(jù)了解，目前牧原智能設(shè)備已經(jīng)在生產(chǎn)推廣應(yīng)用超過230萬套，涉及智能環(huán)控，智能飼喂、智能巡檢等多個應(yīng)用場景。

人效方面，在牧原前期快速擴(kuò)張期間，儲備了1億頭規(guī)模對應(yīng)的員工，包括生產(chǎn)管理人員、獸醫(yī)、營養(yǎng)師、育種師等，人效發(fā)揮并不充分。未來，伴隨著智能化繼續(xù)推進(jìn)，人效方面還有不小提升空間。

物效方面，牧原致力于節(jié)約水、空氣、能源等資源。比如，牧原就曾自己成立光伏公司，在養(yǎng)豬場鋪設(shè)光伏設(shè)備進(jìn)行發(fā)電，以降低能源方面的成本；還有牧原自研無針注射，可以節(jié)省疫苗的使用。

可以預(yù)見，牧原將繼續(xù)在豬效、人效、物效方面發(fā)力，進(jìn)一步降低養(yǎng)殖成本。未來，終極目標(biāo)是趕上丹麥，實現(xiàn)每頭豬600元的降本空間。

03、價值低估亟待回歸

經(jīng)過這些年的認(rèn)知，資本市場早已意識到牧原與其他多數(shù)豬企不一樣，給予了不同的估值體系。

對于“公司+農(nóng)戶”企業(yè)（如溫新正天），市場以大宗商品估值去對待。因為養(yǎng)殖成本偏高，利潤表現(xiàn)隨豬周期大幅波動，長期而言并沒有持續(xù)的自由現(xiàn)金流凈流入。因此，反應(yīng)在股價上，便呈現(xiàn)了明顯的豬周期屬性。比如，溫氏股價2015年上市即巔峰，新希望現(xiàn)價較歷史高峰暴跌近80%，已經(jīng)跌回發(fā)力生豬養(yǎng)殖的時候了。

對于牧原，市場給予的是成長股估值體系，同時伴有一定的周期屬性。一方面，出欄量持續(xù)安全擴(kuò)張，從2014年192萬頭飆升至2023年的6382萬頭。另一方面，養(yǎng)殖成本不斷下移，毛利表現(xiàn)大幅優(yōu)于同行。上市至今，牧原僅有2023年出現(xiàn)小幅虧損，其余年份均實現(xiàn)盈利。

未來，牧原還可以繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈終端延伸，通過養(yǎng)殖端的肉質(zhì)安全、口味等差異化，形成自身的產(chǎn)品特色，進(jìn)而靠品牌價值獲取合理穩(wěn)定利潤。這一方面，牧原已經(jīng)有所探索與涉獵。比如，在自己的電商平臺——聚愛優(yōu)選售賣牧原品牌的豬肉。今年，牧原與鍋圈食匯合作，不僅計劃在河南建立豬肉食品園區(qū)，還意圖在未來3-5年內(nèi)大幅增加投資，擴(kuò)大火鍋、燒烤、預(yù)制菜食材產(chǎn)業(yè)規(guī)模。

等到未來靠品牌貢獻(xiàn)不錯利潤的時候，牧原將徹底告別周期性特征，華麗轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期可預(yù)期的消費(fèi)品估值。

目前，牧原最新PB為4.24倍，處于2014年上市以來極低水平。從相對估值法來看，牧原長期價值被顯著低估了。

▲牧原PB走勢圖 來源：Chocie

從絕對估值法來看，牧原到底又值多少錢呢？

考慮到歷年豬價波動較大，不宜以過去一年或幾年進(jìn)行線性外推去計算每頭豬的的盈利水平。但綜合過去兩個完整豬周期，去計算頭均盈利水平來作為未來盈利假設(shè)基礎(chǔ)，具備一定合理性。

這里，以2014-2017年作為一個完整豬周期，2018-2023年作為另一個完整豬周期（2024年豬周期反轉(zhuǎn)概率偏大）。那么，通過歷史數(shù)據(jù)測算，牧原兩個豬周期頭均凈利潤為402元/頭。未來，牧原還有600元的成本空間可挖掘，頭均盈利料將進(jìn)一步提升。

▲來源：市值觀察

從邏輯推演角度來看，假設(shè)未來牧原養(yǎng)殖成本長期比行業(yè)平均水平低3元/公斤（較為保守），一頭豬競爭優(yōu)勢高出300多元，加上養(yǎng)豬行業(yè)至少200元的長期盈利生存線，那么牧原未來每頭豬均衡利潤在500元以上，每年均衡利潤在500億元以上（假設(shè)達(dá)1億頭）。屠宰業(yè)務(wù)，每頭至少100元利潤，那么該業(yè)務(wù)利潤每年至少在100億元以上。

按照自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，牧原估值還要加回100元/頭左右的折舊攤銷。這里，不計算在內(nèi)，將其作為投資安全邊際。目前，資本市場給予牧原的市值只有2500多億，相當(dāng)于不足4倍PE，低估程度較為明顯。參照其他行業(yè)來看，正常估值水平或在10倍以上。

鑒于養(yǎng)豬這門龐大的好生意，以及牧原在市場上的成本領(lǐng)先地位與強(qiáng)勁競爭力，資本市場不會中長期給予低估水平的。牧原很有可能在今年2月初已經(jīng)完成反轉(zhuǎn)，未來價值持續(xù)回歸將會是確定性很高的事件。