文|海豚投研
一季度百度核心業(yè)績(jī)小超預(yù)期，亮點(diǎn)是盈利端。不過(guò)市場(chǎng)預(yù)期受公司引導(dǎo)，已經(jīng)有過(guò)下調(diào)，預(yù)期偏保守，因此這份財(cái)報(bào)超預(yù)期的質(zhì)量相對(duì)一般。
具體來(lái)看：
1. 人員優(yōu)化拉動(dòng)盈利超預(yù)期：利潤(rùn)beat源于研發(fā)費(fèi)用的壓縮，雖然有AI費(fèi)用增加，但公司在研發(fā)團(tuán)隊(duì)的人員（薪酬）優(yōu)化上下手更狠，從研發(fā)費(fèi)用的期權(quán)激勵(lì)來(lái)看，Q1直接同比下滑24%，由此可見(jiàn)裁員力度，最終百度核心的研發(fā)費(fèi)用直接同比下降了1%。
2. 廣告壓力不?。汉诵膹V告增速只有2.7%，在AI真正給廣告帶來(lái)比較顯著的凈增量貢獻(xiàn)之前，百度傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)基本受宏觀(guān)擺布，尤其是巨頭拆墻、電商砸錢(qián)競(jìng)爭(zhēng)的紅利期走完，比較難走出獨(dú)立優(yōu)勢(shì)。
由于搜索廣告份額一直在被短視頻、電商等其他廣告類(lèi)型侵蝕，因此目前僅低個(gè)位數(shù)占比的AI廣告還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠填坑。而對(duì)岸的Meta和Google，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)緩解的同時(shí)，AI還貢獻(xiàn)了10%左右的收入份額。
可關(guān)注電話(huà)會(huì)管理層是否對(duì)AI預(yù)期有更新，年初以來(lái)文心一言的流量繼續(xù)攀升（從12月的1億用戶(hù)注冊(cè)已經(jīng)累加到4月的2億）。后續(xù)隨著AI助手更新迭代，認(rèn)知普及率提高，有望觸及并轉(zhuǎn)化更多的用戶(hù)。
3. 云業(yè)務(wù)回暖：AI云業(yè)務(wù)沿著上季度趨勢(shì)繼續(xù)保持回暖節(jié)奏，相比于對(duì)廣告的拉動(dòng)，企業(yè)調(diào)用AI的需求可能對(duì)智慧云的收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更明顯一些（4月API日均調(diào)用突破2億，比2月披露的5000萬(wàn)翻倍不止）。
4. 其他智慧業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)，整體就表現(xiàn)一般了，同比負(fù)增長(zhǎng)。
5. 回購(gòu)與現(xiàn)金：Q1自由現(xiàn)金流33億，同比下滑8%，主要是因?yàn)锳I服務(wù)器、芯片投入等導(dǎo)致資本開(kāi)支增加了56%。
一季度百度回購(gòu)規(guī)模穩(wěn)定，耗用2.3億美元，年股息率大概對(duì)應(yīng)2%～3%。公司賬上則還有投資+現(xiàn)金266億美元。如果扣掉短期有息債務(wù)（包含貸款、票據(jù)以及可轉(zhuǎn)債），對(duì)應(yīng)凈現(xiàn)金235億美元，仍然是相對(duì)充裕的。從回購(gòu)耗資占比來(lái)看，公司還是更傾向于自留現(xiàn)金用于后續(xù)經(jīng)營(yíng)投入和短期存款/理財(cái)產(chǎn)品。
6、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽
海豚君觀(guān)點(diǎn)
走過(guò)巨頭拆墻、線(xiàn)下恢復(fù)的紅利期后，百度的傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)似乎又回歸到“熟透了”的階段，增幅基本隨宏觀(guān)波動(dòng)。而流量時(shí)長(zhǎng)在不斷被侵蝕下，增長(zhǎng)又添了一分壓力。這也印證著，百度的未來(lái)對(duì)AI的依賴(lài)越來(lái)越重了。
到目前為止，雖然文心一言已擁有足夠知名度，但AI還只是將將補(bǔ)足傳統(tǒng)廣告被同行擠壓的缺口，額外的拉動(dòng)還沒(méi)有明顯看到。或許是因?yàn)門(mén)oB業(yè)務(wù)客戶(hù)決策較慢的原因，比如廣告主還未意識(shí)/感知到AI對(duì)轉(zhuǎn)化效率提升的幫助，因此對(duì)百度的預(yù)算分配還是更多的取決于宏觀(guān)環(huán)境、平臺(tái)間的流量時(shí)長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這種情況下，百度的廣告收入要走出獨(dú)立的優(yōu)勢(shì)難度更大。
還是那句話(huà)，老業(yè)務(wù)缺乏吸引力是市場(chǎng)對(duì)于百度一直不愿給合理的估值主要原因（對(duì)比百度的廣告業(yè)務(wù)，市場(chǎng)一般只給8-10x PE，以及無(wú)視高占比的凈現(xiàn)金/市值）。只有AI帶來(lái)有意義的貢獻(xiàn)，像樣的估值修復(fù)啟動(dòng)也會(huì)比較慢。
或許另一面，從股東整體回報(bào)的角度，如果百度在AI還在成長(zhǎng)的階段，充分利用起來(lái)躺在賬本上的充裕現(xiàn)金，增加回購(gòu)或派息的力度，有望使得每一輪波動(dòng)下的底部估值上一個(gè)臺(tái)階。
但等待AI成長(zhǎng)起來(lái)的窗口期也在縮短，雖然百度的技術(shù)目前還領(lǐng)先行業(yè)，但隨著全球巨頭開(kāi)源模型的推出，其他平臺(tái)也有很大的追趕機(jī)會(huì)。而如果百度的領(lǐng)先差距沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大到用戶(hù)端能夠明顯感知的程度，其他巨頭很可能會(huì)通過(guò)生態(tài)優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)技術(shù)上差距。
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見(jiàn)地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：
1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛(ài)奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。
兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛(ài)奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷(xiāo)項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。
一、廣告壓力不小
一季度百度核心廣告同比增長(zhǎng)2.7%，基本符合公司引導(dǎo)后的市場(chǎng)預(yù)期（相比上季度財(cái)報(bào)后給出的指引+5%下調(diào)了3pt，至2%）。其中，高毛利率的托管頁(yè)廣告占比繼續(xù)回落到50%，環(huán)比-1pct。
一季度宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)很弱，商家預(yù)期也較差，因此整體行業(yè)增長(zhǎng)都有壓力，互聯(lián)網(wǎng)廣告的同比增幅只有5%，比上季度的增速放緩。
與行業(yè)情況比較來(lái)看，四季度百度的表現(xiàn)明顯比同行要弱。在增長(zhǎng)逆風(fēng)期，平臺(tái)之前的競(jìng)爭(zhēng)差距也會(huì)顯得更大。
海豚君拉出了非電商平臺(tái)僅以一年的廣告增速趨勢(shì)（快手、微博和b站是海豚君的預(yù)期值），可以看出：（1）騰訊的表現(xiàn)是一騎絕塵，有規(guī)模，有增速；（2）B站因?yàn)橐?guī)模比較小，商業(yè)化剛剛加速，因此跑得也比較快。（3）快手這里我們主要選取的是非電商廣告，因此快手也是走過(guò)了一個(gè)承壓波動(dòng)期，現(xiàn)在在修復(fù)中。（4）百度雖然沒(méi)微博那么糟，但逐季放緩的趨勢(shì)并不佳，并且和分眾一樣，在今年的一季度都感到陡增的壓力。
核心原因還是百度的搜索流量生態(tài)本身不具備優(yōu)勢(shì)，僅規(guī)模較高，但用戶(hù)粘性和時(shí)長(zhǎng)都是偏弱的。一季度獲客旺季，手機(jī)百度APP的月度用戶(hù)數(shù)達(dá)到6.76億，環(huán)比增加900萬(wàn)，季節(jié)性走高。雖然用戶(hù)規(guī)模持續(xù)增加，但這些年在短視頻和直播電商的催化下，搜索份額也在逐年流失。
展望二季度，雖然有文旅的火爆，但由于去年基數(shù)更高，同時(shí)小紅書(shū)等新勢(shì)力平臺(tái)，在旅游等線(xiàn)下活動(dòng)的種草營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)也具備較強(qiáng)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，恐怕百度的增長(zhǎng)壓力也不小，這里就得看AI能帶來(lái)多少增量了，可以關(guān)注下電話(huà)會(huì)對(duì)AI廣告的進(jìn)展描述。
同理，下半年有望隨著基數(shù)降低，以及AI廣告被更多的商家使用而修復(fù)增速。
二、智慧云回暖，其他較差
百度核心的其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近80%的收入來(lái)自智慧云，剩余的20%主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。
一季度其他業(yè)務(wù)收入67億，同比增長(zhǎng)5.7%，主要還是智慧云在低基數(shù)+AI的帶動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增速的正常修復(fù)拉動(dòng)。但智慧云之外其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍然較差，隱含收入繼續(xù)同比下滑，其中小度、智慧交通是拖累主因。
一季度百度拓展了文心系列模型，推出了多款輕量級(jí)大語(yǔ)言模型，與此同時(shí)，百度改進(jìn)了企業(yè)客戶(hù)的MaaS平臺(tái)工具，有助于客戶(hù)對(duì)AI原生應(yīng)用程序的開(kāi)發(fā)。最終單獨(dú)看AI云業(yè)務(wù)，繼續(xù)保持12%的回暖趨勢(shì)。
其他業(yè)務(wù)中的，智能駕駛雖然在穩(wěn)步推進(jìn)，但邊際已經(jīng)有放緩。一季度，蘿卜快跑共提供82.6萬(wàn)單的乘車(chē)服務(wù)，同比增長(zhǎng)25%（較上季度的50%明顯放緩），環(huán)比減少2%。截至4月19日，蘿卜快跑累計(jì)單量超過(guò)600萬(wàn)單。
三、裁員優(yōu)化抵消AI增量支出
對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的AI投入對(duì)利潤(rùn)端的削弱影響，一季度雖然有一些確認(rèn)，但對(duì)整體毛利率影響還算可控。在4月的AI大會(huì)上，公司提出目前的推理成本已經(jīng)是去年同期的1%。不過(guò)從資本開(kāi)支上看，百度對(duì)AI服務(wù)器、芯片的投入并不低，一季度資本開(kāi)始環(huán)比雖有放緩，到同比仍然增長(zhǎng)了56%，后續(xù)也會(huì)逐步確認(rèn)到成本和研發(fā)費(fèi)用中。
不過(guò)相比于營(yíng)業(yè)成本中，隨著AI業(yè)務(wù)發(fā)展，難以避免增長(zhǎng)的服務(wù)器折舊等開(kāi)支，公司掌握主動(dòng)力的就是調(diào)整人員薪酬費(fèi)用，這在我們上季度的財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中也有提及。一季度比較意外的是研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)同比下滑，從研發(fā)人員的SBC同比下滑24%來(lái)看，顯然研發(fā)費(fèi)用的優(yōu)化主要來(lái)自于裁員/減薪。最終一季度百度核心的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)45億，利潤(rùn)率19%，同比改善1pct，環(huán)比季節(jié)性提升。
但減員帶來(lái)的一次性提效畢竟不是市場(chǎng)真正想看到的，尤其是在收入承壓下。就好比2022年的Meta，如果持續(xù)投入長(zhǎng)時(shí)間體現(xiàn)不到對(duì)業(yè)績(jī)的拉升，那么市場(chǎng)甚至?xí)o懲罰性估值。因此，如何利用AI守住自身的流量基本盤(pán)，并且真正的實(shí)現(xiàn)廣告轉(zhuǎn)化效率的技術(shù)性提升，才是真正受益AI。