文|MedTrend醫(yī)趨勢(shì)

昔日的“中國(guó)心臟介入瓣膜四小龍”，現(xiàn)在過得還好嗎？

今天（5月13日），啟明醫(yī)療發(fā)布公告稱：完成內(nèi)部控制檢討及繼續(xù)暫停買賣。從2023年11月23日停牌開始，啟明醫(yī)療的停牌時(shí)間已經(jīng)達(dá)到173天。而這，距離啟明醫(yī)療成為港股18A第一家醫(yī)療器械公司、“中國(guó)心臟瓣膜第一股”的輝煌時(shí)刻，也不過是短短5年。

停牌的不止一家。沛嘉醫(yī)療在今年4月2日宣布停牌，原因是“公司正在與審計(jì)師討論金融資產(chǎn)的估值(初始投資成本為8000萬(wàn)港幣)，且仍待若干資料及支持文件”。行業(yè)評(píng)論表示，僅因8000萬(wàn)港幣金融資產(chǎn)的審計(jì)工作未完成而延期，依然發(fā)布了未經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)公告，這一情況并不常見。

關(guān)于啟明醫(yī)療與沛嘉醫(yī)療的復(fù)牌日期，兩家公司目前尚未給出明確的答復(fù)。

心通醫(yī)療倒是一切正常，5月9日還發(fā)布了其“經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換醫(yī)療器械A(chǔ)LTAVALVE獲FDA授予突破性設(shè)備稱號(hào)”的喜訊。

不過，作為微創(chuàng)醫(yī)療的直系，心通醫(yī)療的市值與啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療一樣，稀爛。

巔峰時(shí)期，心通醫(yī)療的市值曾超過500億港元，啟明醫(yī)療的市值曾達(dá)到427億港元，沛嘉醫(yī)療曾近200億港元。但如今，心通醫(yī)療市值27億港元，啟明醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療的市值都僅僅接近25億港元。

更早之前，“四小龍”中唯一沒有上市的杰成醫(yī)療在2020年就因?yàn)榕c投資人的矛盾深陷解散風(fēng)波，后來被健適醫(yī)療在2022年收購(gòu)。

作為醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域的突破者，“四小龍”曾是無(wú)數(shù)國(guó)產(chǎn)企業(yè)的“榜樣”，如今的境地令人唏噓。它們踩過的坑，也應(yīng)當(dāng)成為后來者的警示。

01公司治理的硬傷

值得注意的是，“中國(guó)心臟介入瓣膜四小龍”被拉下神壇的直接原因，均與醫(yī)療器械創(chuàng)新企業(yè)的營(yíng)收能力無(wú)關(guān)。甚至從數(shù)據(jù)上看，這三家的營(yíng)收都保持著20%以上的高增長(zhǎng)。

心通醫(yī)療財(cái)報(bào)顯示，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.36億元，同比+33.9%；實(shí)現(xiàn)毛利2.23億元，同比+41.8%；稅前虧損仍有小幅擴(kuò)大，從4.51億元擴(kuò)大至4.64億元。心通醫(yī)療的營(yíng)收增長(zhǎng)主要來源于其國(guó)內(nèi)TAVI（經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣植入術(shù)）產(chǎn)品手術(shù)量的增長(zhǎng)以及海外市場(chǎng)的拓展。

沛嘉醫(yī)療在停牌之前發(fā)布的“未經(jīng)審核年度業(yè)績(jī)公告”顯示，其2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.41億元，同比+75.9%；實(shí)現(xiàn)毛利3.25億元，同比+84.7%；稅前虧損幅度縮小，從3.98億元減少至3.91億元，同比-1.7%。

即便是深陷停牌的啟明醫(yī)療，其營(yíng)收數(shù)據(jù)也是保持增長(zhǎng)的。2023年，啟明醫(yī)療營(yíng)收4.91億元，同比+20.9%；毛利3.89億元，同比+23.9%；稅前虧損7.35億元，相比2022年的11.56億元，虧損大幅收窄。

但一家創(chuàng)新醫(yī)療企業(yè)成長(zhǎng)為巨頭的過程中，不僅僅需要醫(yī)療器械創(chuàng)新以及商業(yè)化，還需要規(guī)范化的公司治理。

在這一點(diǎn)上，啟明醫(yī)療難言“合格”。

事件從2023年5月開始發(fā)酵，當(dāng)時(shí)啟明醫(yī)療發(fā)布公告稱“在2021年6月至2023年1月期間，公司曾多次向公司董事長(zhǎng)曾敏和總經(jīng)理訾振軍提供貸款”。訾振軍是啟明醫(yī)療的創(chuàng)始人。

隨后近半年時(shí)間內(nèi)，十幾條相關(guān)公告的發(fā)布，展現(xiàn)出令人震驚監(jiān)管漏洞。比如，2024年2月25日，啟明醫(yī)療連發(fā)三條公告，披露了多項(xiàng)不正常的資金流向：包括高管曾敏和訾振軍未經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)移資金累計(jì)18.5億元；與中建一局訂立約11.82億元的建造合約漏報(bào)；向江蘇吳中地產(chǎn)貸款2.3億元，至今仍有8000萬(wàn)元未償還；為訾振軍3.96億元貸款提供擔(dān)保，至今仍有2億元質(zhì)押存款仍未到期。

2024年3月，深交所公告27只股票被調(diào)出港股通，其中就包含港股18A公司啟明醫(yī)療。當(dāng)時(shí)，啟明醫(yī)療已經(jīng)停牌4個(gè)月。

啟明醫(yī)療的主要回應(yīng)為：公司在加強(qiáng)內(nèi)部管理控制，規(guī)范業(yè)務(wù)流程，管控合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等方面均取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

不過，5月11日，據(jù)界面新聞消息，其獲悉一份對(duì)于港股上市公司啟明醫(yī)療創(chuàng)始人訾振軍的控訴書（附于文末）。其中，投資孵化了啟明醫(yī)療的德諾醫(yī)療實(shí)控人、董事長(zhǎng)趙亦偉直指創(chuàng)始合伙人訾振軍謀劃同系企業(yè)德晉醫(yī)療，以填補(bǔ)其挪用啟明醫(yī)療巨額資金產(chǎn)生的漏洞。據(jù)控訴書，趙亦偉表示，訾振軍謀劃繞過德晉醫(yī)療董事會(huì)向訾振軍個(gè)人提供2億元私人借款；策劃以德晉醫(yī)療1億存款至杭州聯(lián)合銀行換取該銀行向訾振軍私人貸款1億元；質(zhì)押持有的部分德晉醫(yī)療股份換取貸款使該公司陷入被惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

5月13日，啟明醫(yī)療發(fā)布公告繼續(xù)停牌。

長(zhǎng)期停牌、被調(diào)出港股通、動(dòng)蕩尚未走到終局，這些，都讓啟明醫(yī)療這家“四小龍”中的龍頭企業(yè)的未來變得撲朔迷離，后續(xù)能否重回巔峰還是未知數(shù)。

啟明醫(yī)療之外，沛嘉醫(yī)療已經(jīng)因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)評(píng)估停牌40多天了；而心通醫(yī)療作為微創(chuàng)系，在微創(chuàng)醫(yī)療失去市場(chǎng)信任的當(dāng)下，難以獨(dú)善其身。

02成長(zhǎng)的陣痛

在啟明醫(yī)療之前，沒有人能想到，“明星”創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)會(huì)栽在“公司治理”。

相較而言，在此前，行業(yè)重視的、強(qiáng)調(diào)的更多是企業(yè)的“創(chuàng)新能力”，比如產(chǎn)品上市時(shí)間、產(chǎn)品參數(shù)對(duì)比、臨床數(shù)據(jù)對(duì)比等等。

“四小龍”當(dāng)前狀態(tài)所揭示的問題是，當(dāng)中國(guó)醫(yī)療創(chuàng)新器械企業(yè)跨過快速崛起的節(jié)點(diǎn)，如何解決成長(zhǎng)中的陣痛——公司治理，發(fā)展成為屹立不倒的“百年老店”？

根據(jù)《公司治理研究40年：脈絡(luò)與展望》，所謂公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制，來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面利益的一種制度安排。

完善的治理結(jié)構(gòu)能確保公司有問題時(shí)“人機(jī)分離”，而治理結(jié)構(gòu)不健全的公司有問題時(shí)就會(huì)“機(jī)毀人亡”。

如果以東印度公司1600年的設(shè)立作為標(biāo)志，公司治理實(shí)踐已經(jīng)有400多年的歷史。大型跨國(guó)企業(yè)大多都是公司治理的典范。

但對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療器械來說，公司治理的重要性在其萌芽階段并未凸顯出來。而向著大企業(yè)進(jìn)軍時(shí)，公司治理對(duì)于企業(yè)提出了更高的要求。熬過了就是新生，熬不過就“泯然與眾人”。

啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療的停牌，杰成醫(yī)療的被并購(gòu)，都或多或少與公司治理問題相關(guān)。

事實(shí)上，不論是國(guó)有大型企業(yè)，還是輝煌一時(shí)的民營(yíng)企業(yè)，轟然倒下并非個(gè)別現(xiàn)象。究其原因，大多不是因?yàn)榛A(chǔ)管理層面出了問題，而往往由于決策機(jī)制的先天不足、公司治理薄弱或根本沒有治理而導(dǎo)致決策失誤。

“四小龍”所在瓣膜市場(chǎng)在未來幾年里依然將保持著快速增長(zhǎng)。

根據(jù)Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）數(shù)據(jù)，全球TAVR市場(chǎng)規(guī)模由2017年的34.7億美元增長(zhǎng)至2022年的70億美元。預(yù)計(jì)到2030年全球TAVR市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到158.9億美元，2022年至2030年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.8%。

相關(guān)資料顯示，在主動(dòng)脈瓣行業(yè)，自2017年國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)首個(gè)TAVR產(chǎn)品以來，截至2023年12月，獲批上市的TAVR產(chǎn)品共有10款，其中國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品8款，進(jìn)口產(chǎn)品2款。根據(jù)中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年11月30日，我國(guó)已開展TAVR手術(shù)13572例，預(yù)計(jì)全年植入量約1.5萬(wàn)例，較去年同期植入量8689例增長(zhǎng)73%。

雖然增長(zhǎng)向好，但公司治理、集采以及外資企業(yè)如愛德華、美敦力開始放量搶市場(chǎng)，都是中國(guó)瓣膜企業(yè)所面臨的成長(zhǎng)壓力。

但我們依然相信，時(shí)間給予企業(yè)力量。那些能夠扛過去的公司，將成長(zhǎng)為中國(guó)醫(yī)療器械乃至全球醫(yī)療器械市場(chǎng)的重要支柱。

附錄：對(duì)于港股上市公司啟明醫(yī)療創(chuàng)始人訾振軍的控訴書