文|讀懂財(cái)經(jīng)
4月中旬，商務(wù)部等14部門(mén)發(fā)布《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》。政策點(diǎn)燃了家電板塊，政策發(fā)布當(dāng)天，小家電北鼎股份漲幅20%，春蘭股份、帥豐電器漲超10%，火星人漲幅超15%。
雖然表面上是因?yàn)橐耘f換新政策帶來(lái)了家電板塊的大漲。但如果跟蹤家電板塊，不難發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，家電板塊一直是A股中的“優(yōu)等生”。今年以來(lái)，家電ETF上漲16%，跑贏了上證指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)。
實(shí)際上，如果從整個(gè)消費(fèi)股大盤(pán)來(lái)看，因?yàn)橄M(fèi)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期，營(yíng)收遇到天花板等因素，消費(fèi)股的表現(xiàn)并不好，年初至今，消費(fèi)ETF跑輸了上證指數(shù)2個(gè)百分點(diǎn)，很多消費(fèi)細(xì)分龍頭的股價(jià)仍然呈現(xiàn)著擋不住的下滑趨勢(shì)。但為什么消費(fèi)領(lǐng)域中，家電股卻表現(xiàn)亮眼呢？
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、家電股是估值體系切換的受益者。參考海外，消費(fèi)股進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)股估會(huì)從追求增長(zhǎng)的PE/PEG估值體系切換到追求穩(wěn)定回報(bào)的PB-ROE估值體系。國(guó)內(nèi)估值體系也正在切換，家電股是受益者，其在消費(fèi)中有更合理的估值和更高的ROE回報(bào)。
2、家電迎來(lái)?yè)Q新周期。上一輪家電行業(yè)的高增長(zhǎng)是2009年-2013年，按照大家電10年-12年的換新周期，家電替換新周期已經(jīng)到來(lái)。同時(shí)商務(wù)部等14部門(mén)聯(lián)合發(fā)布以舊換新政策也為家電行業(yè)帶來(lái)了好預(yù)期。
3、家電行情復(fù)制不了2009年的故事。很多券商和媒體預(yù)測(cè)，家電股會(huì)復(fù)制上一輪在2019年以舊換新政策中，家電指數(shù)漲超40%的故事。但本輪家電行情很難追上。邏輯在于當(dāng)初支撐家電銷(xiāo)量的兩大因素農(nóng)村低滲透率以及地產(chǎn)帶來(lái)新房添置需求已經(jīng)消失。
/ 01 / 家電股領(lǐng)漲消費(fèi)板塊
今年大盤(pán)復(fù)蘇中，消費(fèi)股又拖了后腿。年初至今，消費(fèi)ETF漲了3.7%，跑輸了上證指數(shù)2個(gè)百分點(diǎn)。但消費(fèi)板塊中的家電股卻表現(xiàn)亮眼。今年以來(lái)，家電ETF上漲16%，不僅跑贏了消費(fèi)ETF近13個(gè)百分點(diǎn)，也跑贏了上證指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)。
家電龍頭的漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他消費(fèi)龍頭，美的、格力今年以來(lái)股價(jià)均漲超30%。而同期調(diào)味茅海天味業(yè)漲超4%、免稅茅中國(guó)中免跌8%、青島啤酒漲超6%。家電股漲幅遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)股，背后原因既有估值體系的變化也有基本面驅(qū)動(dòng)。
從估值體系看，過(guò)去消費(fèi)股多以PE/PEG估值，在這種估值體系下，增長(zhǎng)率是決定消費(fèi)股估值的重要因素。而家電等消費(fèi)企業(yè)已然度過(guò)了快速成長(zhǎng)的階段，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期不大，這也是過(guò)去幾年消費(fèi)白馬股價(jià)大幅下探的原因。
但復(fù)盤(pán)過(guò)去50年來(lái)海外消費(fèi)行業(yè)較為領(lǐng)先的企業(yè)市值表現(xiàn)，成熟期后，海外消費(fèi)公司估值體系將從PE/PEG估值轉(zhuǎn)變?yōu)橛肞B-ROE估值。既估值穩(wěn)定且能帶來(lái)穩(wěn)定ROE回報(bào)的公司。
ROE能綜合考慮分紅和利潤(rùn)增速給投資人帶來(lái)的回報(bào)，因此海外消費(fèi)公司進(jìn)入成熟期后，雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)放緩，但在盈利穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，借助分紅和股票回購(gòu)仍能使ROE維持在高水平，實(shí)現(xiàn)股價(jià)提升。典型如沃爾瑪，雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊俾?，但靠著每?次分紅，近一年股價(jià)仍漲了20%。
反觀國(guó)內(nèi)，消費(fèi)行業(yè)遇到瓶頸后，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的估值體系逐漸從追求增長(zhǎng)PE/PEG估值切換到追求穩(wěn)定回報(bào)的PB-ROE估值。國(guó)九條發(fā)布后，更是加速了這種趨勢(shì)。
在國(guó)內(nèi)消費(fèi)公司中，家電板塊是最適用PB-ROE估值的板塊。過(guò)去幾年由于受地產(chǎn)影響，家電估值已經(jīng)處于歷史中低位置。但家電仍是ROE回報(bào)最高的行業(yè)，寡頭格局下，過(guò)去10年家電板塊ROE為17.23%，位列A股所有行業(yè)前三。
而在分紅提升的邏輯中，家電股也是股息率較高的消費(fèi)行業(yè)，家電行業(yè)股息率連續(xù)10年超過(guò)全行業(yè)平均水平。家電龍頭美的最新股息率4.39%，也明顯高過(guò)海天味業(yè)（1.66%）、青島啤酒（2.52%）等其它細(xì)分消費(fèi)龍頭。
估值體系變化終究只是外部原因，家電股表現(xiàn)亮眼的核心還是基本面改善。
/ 02 / 出現(xiàn)新一輪替換周期
消費(fèi)疲軟后，消費(fèi)股“量?jī)r(jià)齊升”的邏輯破滅，很多消費(fèi)龍頭都遇到了增長(zhǎng)瓶頸。如2023年，醬茅海天味業(yè)營(yíng)收同比下降4%，雙匯發(fā)展?fàn)I收同比下降4%。但家電龍頭反而走出了加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。
2023年美的營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.1%，較2022年同比增速提升了7個(gè)百分點(diǎn)，格力營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.8%，也較2022年同比增速提升了7個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2024年后，家電行業(yè)再次實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)。一季度，美的營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.2%，這也是美的時(shí)隔8個(gè)季度后，再次實(shí)現(xiàn)營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)。
家電行業(yè)的超預(yù)期增長(zhǎng)不只屬于龍頭公司，也屬于整個(gè)家電行業(yè)。中信證券在研報(bào)上提到，今年空調(diào)動(dòng)銷(xiāo)排產(chǎn)在高基數(shù)下優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。另?yè)?jù)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)在線的說(shuō)法，3月份整個(gè)家用空調(diào)行業(yè)計(jì)劃排產(chǎn)總量比去年同期提升了26.9%；而且內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模在1000萬(wàn)套以上，同比增幅為17.3%。
消費(fèi)疲軟的大環(huán)境中，家電股業(yè)績(jī)能逆勢(shì)增長(zhǎng)是因?yàn)樾袠I(yè)已來(lái)到了新一輪替換周期。上一輪家電行業(yè)的高增長(zhǎng)是2009年-2013年。彼時(shí)為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，刺激內(nèi)需，有關(guān)部門(mén)推出家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能補(bǔ)貼三大政策。
三大政策同時(shí)實(shí)行是從2009年6月到2011年12月，持續(xù)了兩年半時(shí)間。家電行業(yè)也在此時(shí)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。2008年-2011年，美的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到28%。而之后三年，美的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率只有2%。
如今，按照大家電10年-12年的換新周期，家電替換周期已經(jīng)到來(lái)，這也是2023年家電龍頭業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)的重要原因。與此同時(shí)，政策更是為家電換新周期加了一把“火”。
4月12日，商務(wù)部等14部門(mén)推出了《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》。政策也明確提出了具體目標(biāo)：力爭(zhēng)到2025年廢舊家電回收量較2023年增長(zhǎng)15%；到2027年，廢舊家電回收量較2023年增長(zhǎng)30%。
本次依舊換新行動(dòng)方案，也是既2009年全國(guó)范圍消費(fèi)品以舊換新后的再一次政策落地。
考慮到上輪以舊換新政策合計(jì)拉動(dòng)了1.3萬(wàn)億的家電銷(xiāo)售額，新一輪換新政策也為行業(yè)帶來(lái)了極大的增長(zhǎng)預(yù)期，助推了本輪家電行情。那么多重利好下，本輪家電行情能走到哪里呢？
/ 03 / 家電行情能到哪里？
事實(shí)上，今年“以舊換新”政策推出后，已有多家券商和媒體稱(chēng)本次政策將推動(dòng)家電行業(yè)迎來(lái)2009年的家電股大行情。那么上輪發(fā)生了怎樣的家電行情？
正如上文所提到的，2009年的三大政策加持下，家電消費(fèi)提振效果十分明顯，合計(jì)拉動(dòng)了1.3萬(wàn)億家電銷(xiāo)售額，家電刺激政策持續(xù)期間，申萬(wàn)家電累計(jì)指數(shù)累計(jì)漲幅高達(dá)40.46%。
但如果結(jié)合不同時(shí)期的消費(fèi)情況差異，來(lái)看本次政策對(duì)家電需求的拉動(dòng)效果，可能很難重復(fù)上一輪的故事。2009年三大政策效果顯著的背后，離不開(kāi)兩個(gè)基礎(chǔ)條件。
一是，當(dāng)時(shí)農(nóng)村地區(qū)冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)大家電的保有量低，仍處于普及期。二是，2009年開(kāi)始房地產(chǎn)刺激，存在大量的新房添置家電和換新需求。房地產(chǎn)拉動(dòng)之下，國(guó)民經(jīng)濟(jì)和居民收入的快速提升能將這部分需求快速兌現(xiàn)。而如今這兩點(diǎn)強(qiáng)支撐已經(jīng)基本不具備了。
現(xiàn)在即便是農(nóng)村地區(qū)，大家電保有量也早已飽和。以空調(diào)為例，2009年空調(diào)農(nóng)村百戶(hù)保有量不到20臺(tái)，但在2022年已達(dá)到80臺(tái)以上。至于彩電農(nóng)村百戶(hù)保有量更是早超過(guò)100臺(tái)。至于地產(chǎn)如今更是扯家電銷(xiāo)售后腿的存在。兩大因素疊加下，意味著本輪家電需求基本全為換新需求。
而單單依靠家電的換新需求又受到宏觀環(huán)境的不利影響。從歷史來(lái)看，家電行業(yè)和滬深300在過(guò)去十年的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91，過(guò)去五年的相關(guān)系數(shù)也高達(dá)0.92。相關(guān)系數(shù)之所以這么高，是因?yàn)槠浒l(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。
邏輯在于，家電的消費(fèi)頻率不高，屬于使用時(shí)間較長(zhǎng)的耐用品，而且大部分產(chǎn)品并非完全的必需品，價(jià)格也比較高，所以消費(fèi)者的需求極容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期受益于收入提升，需求較強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期則受收入下滑拖累，需求較弱。
這也意味著，雖然替換周期加上以舊換新政策的刺激，家電行業(yè)出了業(yè)績(jī)、股價(jià)的雙擊。但長(zhǎng)期看消費(fèi)疲軟和可選消費(fèi)的屬性也為家電行情持續(xù)性埋下了陰影。一個(gè)企業(yè)乃至行業(yè)雖然可能因?yàn)榉N種因素階段性的擺脫周期影響，但長(zhǎng)期看，它們的命運(yùn)終究逃脫不了經(jīng)濟(jì)周期的地心引力。