文｜昭暄
上周，國(guó)內(nèi)包裝水行業(yè)發(fā)生了兩件大事，一是華潤(rùn)飲料（即怡寶）向港交所遞交了招股書，二是農(nóng)夫山泉推出純凈水產(chǎn)品。
前者代表著長(zhǎng)期處于相對(duì)佛系狀態(tài)的怡寶將發(fā)揮其主觀能動(dòng)性，意在謀求更大的市場(chǎng)份額和品牌影響力；
后者可能預(yù)示著現(xiàn)階段農(nóng)夫山泉的增長(zhǎng)需要，既要盡力阻擋/阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增長(zhǎng)勢(shì)頭，又要盡可能保持住其目前的財(cái)務(wù)/增速/市值，所以，其才會(huì)硬著頭皮也要攪入純凈水市場(chǎng)。
客觀上，包裝水乃至整個(gè)軟飲行業(yè)就是這樣一個(gè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，行業(yè)很難進(jìn)入到一個(gè)均衡的狀態(tài)，意味著頭部品牌商之間需要持續(xù)不斷地見招拆招。
借著這次怡寶和農(nóng)夫山泉的最新動(dòng)作，我們將通過對(duì)比分析的方式來(lái)進(jìn)一步展現(xiàn)包裝純凈水和包裝天然水之間的業(yè)務(wù)模式差異，前者的成本劣勢(shì)究竟來(lái)自于哪里及原因。
而站在怡寶上市擴(kuò)規(guī)模的角度來(lái)看，怡寶未來(lái)的增長(zhǎng)并不完全來(lái)自于與農(nóng)夫山泉的直接競(jìng)爭(zhēng)，其最大的α很可能來(lái)自于其自身內(nèi)部戰(zhàn)略的聚焦和產(chǎn)權(quán)梗阻的疏通。
這篇文章將從這兩個(gè)長(zhǎng)期困擾怡寶業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)部問題著手，來(lái)聚焦經(jīng)歷了內(nèi)部重構(gòu)之后，怡寶到底發(fā)生了哪些轉(zhuǎn)變。
盡管市場(chǎng)經(jīng)常拿怡寶與農(nóng)夫山泉作對(duì)比，但在當(dāng)時(shí)當(dāng)下，怡寶或許更適合與過去的自己作對(duì)比，從而才能更有效地發(fā)現(xiàn)其未來(lái)具備再增長(zhǎng)的動(dòng)力和潛力。
PS：本文中的“怡寶”“華潤(rùn)怡寶”“華潤(rùn)麒麟”“華潤(rùn)飲料”根據(jù)各自的段落文意，均代指本次上市公司的主體——華潤(rùn)飲料（控股）有限公司。
01、怡寶之于華潤(rùn)：佛系龍二的成因
從公開數(shù)據(jù)了解到，華潤(rùn)怡寶的營(yíng)收從2014年的78.55億元增長(zhǎng)至2023年的135.15億元，CAGR大概為6.2%；同期，中國(guó)包裝水市場(chǎng)規(guī)模從1196億元增長(zhǎng)至2150億元，CAGR大概為6.7%。
這表明在過往的9年時(shí)間里，主要從事包裝水業(yè)務(wù)的怡寶的增長(zhǎng)還是要略微弱于整個(gè)大盤的增長(zhǎng)，對(duì)于一家行業(yè)龍二的品牌商而言，這或多或少顯得其過往的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)比較佛系，特別是與龍頭農(nóng)夫山泉和龍三景田的增長(zhǎng)對(duì)比來(lái)看。
但，盡管如此，怡寶仍然穩(wěn)坐行業(yè)龍二的位置，并且其市占份額仍具備行業(yè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，其2023年按照銷售額統(tǒng)計(jì)的市占率為18.4%，是景田的三倍，并且距離農(nóng)夫山泉23.6%的份額差距也并不太大。
從上述兩點(diǎn)內(nèi)容我們可以大致感受到怡寶在包裝水領(lǐng)域的稟賦，其業(yè)務(wù)的下限相較一般參與者會(huì)高出很多，但其業(yè)務(wù)的上限由于缺乏內(nèi)生動(dòng)力的支撐，長(zhǎng)期被農(nóng)夫山泉的包裝水業(yè)務(wù)所蓋過，也就限制了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)上限的預(yù)期，其行業(yè)“老二”的標(biāo)簽也就逐步被市場(chǎng)認(rèn)知所固化。
之所以如此，與怡寶之于華潤(rùn)的版圖地位/權(quán)重不無(wú)關(guān)系。
華潤(rùn)是一家擁有在職員工39萬(wàn)人的多元化央企，其下設(shè)6大業(yè)務(wù)板塊、25個(gè)業(yè)務(wù)單元、3077家公司實(shí)體，并且坐擁8家港股上市公司和9家A股上市公司。
華潤(rùn)龐大的業(yè)務(wù)分支/組織結(jié)構(gòu)/管理體系意味著怡寶（或華潤(rùn)飲料）在過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，一方面只能夠獲得華潤(rùn)內(nèi)部有限的資源調(diào)撥/支持，另一方面又要對(duì)自身業(yè)務(wù)結(jié)果承擔(dān)絕對(duì)的責(zé)任和義務(wù)，這就容易造成怡寶在業(yè)務(wù)策略和戰(zhàn)略上的偏謹(jǐn)慎和保守。
而如果再?gòu)囊粋€(gè)多元化經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)層面來(lái)看，過去40年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律是產(chǎn)業(yè)化/城鎮(zhèn)化/現(xiàn)代化/信息化，與此大勢(shì)產(chǎn)生共振效應(yīng)最大的那些行業(yè)是能源、化工、基建、地產(chǎn)、公共設(shè)施、互聯(lián)網(wǎng)、大消費(fèi)、醫(yī)療醫(yī)藥等領(lǐng)域，而華潤(rùn)下設(shè)的6大業(yè)務(wù)板塊就囊括了其中的絕大部分，并且完成了相關(guān)業(yè)務(wù)主體的上市。
比較而言，包裝水行業(yè)作為大消費(fèi)領(lǐng)域的一個(gè)子集，其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展主旋律的共振效應(yīng)還是相對(duì)偏弱，也就導(dǎo)致這塊業(yè)務(wù)作為集團(tuán)規(guī)模化發(fā)展的優(yōu)先級(jí)被依次后置。
客觀上，也就造成了怡寶過去近10年的增長(zhǎng)基本錨定的是包裝水行業(yè)大盤的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但其占據(jù)的市場(chǎng)絕對(duì)份額依然非?？捎^的結(jié)果。
02、麒麟之于怡寶：經(jīng)驗(yàn)主義的結(jié)果
如果我們將目光從包裝水行業(yè)上升至整個(gè)軟飲行業(yè)，毫無(wú)疑問，在過去十多年時(shí)間里，怡寶飲料業(yè)務(wù)的發(fā)展要顯著低于飲料大盤的增長(zhǎng)，從而大幅削弱了怡寶之于整個(gè)國(guó)內(nèi)軟飲行業(yè)的市場(chǎng)地位及品牌影響力。
事實(shí)上，怡寶到2023年也僅錄得10.68億元的飲料業(yè)務(wù)收入，占比總營(yíng)收的7.9%，這又限制了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)能夠發(fā)展成為一家多品類軟飲公司的商業(yè)預(yù)期。
但，這樣的結(jié)果，并非是華潤(rùn)怡寶的本意。
早在2011年，華潤(rùn)怡寶就與日本麒麟控股成立合資公司——華潤(rùn)麒麟飲料（即本次上市公司主體華潤(rùn)飲料的前身），華潤(rùn)占據(jù)60%的股份，麒麟以4.747億美元的對(duì)價(jià)持有另外40%的股份。
麒麟成立于1907年，背靠日本三菱集團(tuán)，從事啤酒、飲料、及食品業(yè)務(wù)，同時(shí)也銷售保健品和藥品，是日本乃至全球著名的大型食品飲料集團(tuán)。
也就是說，怡寶飲料業(yè)務(wù)的發(fā)展策略就是借助華潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)資源和自身成功的包裝水業(yè)務(wù)為基本，從而尋求與全球成功的飲料公司實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的商業(yè)模式，通過利益共享的方式直接引入對(duì)方的飲料產(chǎn)品，以此實(shí)現(xiàn)自身在國(guó)內(nèi)軟飲行業(yè)的多品類經(jīng)營(yíng)和規(guī)模化擴(kuò)張。
這其實(shí)是一種低風(fēng)險(xiǎn)、高效用的經(jīng)營(yíng)模式，也符合這一時(shí)期華潤(rùn)和怡寶各自的發(fā)展考量/需要，即以較低的資源/成本投入來(lái)盡可能實(shí)現(xiàn)有效的增長(zhǎng)。
合資，就是已經(jīng)被各個(gè)市場(chǎng)反復(fù)驗(yàn)證的方式和路徑。
只不過，從華潤(rùn)麒麟的合作結(jié)果來(lái)看，麒麟帶入的飲料產(chǎn)品并沒有取得中國(guó)市場(chǎng)的反響，到目前為止，除了麒麟啤酒，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)消費(fèi)者都難以將“麒麟”品牌與其具體在華銷售的飲料產(chǎn)品系列名稱相掛鉤。
其中包含的原因有很多，最主要的可能是麒麟品牌在時(shí)間維度上的后發(fā)劣勢(shì)，可口可樂是1978年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，百事飲料則是1981年，達(dá)能飲料也是在80年代末就進(jìn)入國(guó)內(nèi)，麒麟雖然是1990年進(jìn)入中國(guó)，但其當(dāng)時(shí)主銷的是麒麟啤酒，飲料產(chǎn)品的推廣力度弱，從而導(dǎo)致消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)其飲料產(chǎn)品的感知弱，難以在飲料市場(chǎng)中樹立品牌/品類/產(chǎn)品系列的消費(fèi)心智。
在此次招股書中披露，麒麟引入的飲料產(chǎn)品（如“午后紅茶”“火咖”等）從2021年至2023年所產(chǎn)生的收入占比總營(yíng)收僅分別為2.0%、1.5%、1.4%；而在2017年至2019年的3年時(shí)間里，怡寶的飲料收入也只分別錄得0.61億元、0.87億元、2.52億元。
這樣的市場(chǎng)結(jié)果直接表明，華潤(rùn)與麒麟的結(jié)合是失效的。華潤(rùn)怡寶原本的合資意圖是要補(bǔ)齊自身的飲料業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)“包裝水+飲料”的雙輪驅(qū)動(dòng)，但麒麟的飲料產(chǎn)品并沒有帶來(lái)多少的業(yè)務(wù)加成。
反而，在產(chǎn)權(quán)問題上，麒麟的入局也給怡寶自身的業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)了很大的內(nèi)部掣肘。
從2011年麒麟取得新合資公司40%的股權(quán)開始，華潤(rùn)麒麟公司的絕對(duì)營(yíng)收/利潤(rùn)增長(zhǎng)引擎仍然是怡寶的包裝水業(yè)務(wù)，等于是給麒麟分享了自身規(guī)模增長(zhǎng)的紅利。盡管華潤(rùn)怡寶當(dāng)初也獲得了麒麟支付的4.747億美元的對(duì)價(jià)，但可以肯定的是，前者更在意的是后者原本能夠帶來(lái)的飲料業(yè)務(wù)的補(bǔ)充和協(xié)同。
因此，無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)，麒麟的“不作為”和“吃干糧”也就成為了另一個(gè)導(dǎo)致華潤(rùn)麒麟長(zhǎng)期處于佛系發(fā)展?fàn)顟B(tài)的重要內(nèi)部因素。
03、重構(gòu)：矛盾掣肘被化解，內(nèi)生動(dòng)力被激發(fā)
有了對(duì)上述兩節(jié)內(nèi)容的感知之后，我們?cè)賮?lái)聚焦華潤(rùn)怡寶近幾年的變化和改變。
首先是關(guān)于飲料版塊之于華潤(rùn)的戰(zhàn)略權(quán)重問題。
這與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)不無(wú)關(guān)系。近幾年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速調(diào)檔、城鎮(zhèn)化進(jìn)入下半場(chǎng)、地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)開始下行、居民部門高杠桿率等一系列環(huán)境因素疊加，導(dǎo)致包括能源、化工、基建、地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)/產(chǎn)業(yè)也不得不整體邁入低增長(zhǎng)期，其中個(gè)別公司再增長(zhǎng)需要借助結(jié)構(gòu)優(yōu)化的α才能實(shí)現(xiàn)。
這意味著華潤(rùn)下屬的眾多業(yè)務(wù)版塊將進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)放緩的發(fā)展階段，過往集團(tuán)對(duì)這些業(yè)務(wù)公司的資源傾斜力度也將逐步收回，輪換至集團(tuán)內(nèi)部的那些在未來(lái)更具增長(zhǎng)潛力的其他業(yè)務(wù)公司上。
所以，飲料業(yè)務(wù)就成了華潤(rùn)內(nèi)部一個(gè)不錯(cuò)的實(shí)現(xiàn)再增長(zhǎng)的選項(xiàng)。
在2020年之前（也就是農(nóng)夫山泉上市之前），市場(chǎng)普遍會(huì)把康師傅和統(tǒng)一當(dāng)成觀察國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)的公司研究對(duì)象，在2020年前后，兩者的市值分別介于500至600億港幣和300至400億港幣，并且兩者都包含占比不低的食品業(yè)務(wù)。
如果當(dāng)時(shí)華潤(rùn)以康師傅和統(tǒng)一來(lái)對(duì)照自身的怡寶業(yè)務(wù)規(guī)模，確實(shí)會(huì)顯得怡寶的天花板比較低。
但隨著2020年農(nóng)夫山泉的上市并一舉將鐘睒睒推上中國(guó)首富，市場(chǎng)可能才突然意識(shí)到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的微妙變化，零售消費(fèi)市場(chǎng)所孕育的財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)能夠讓這個(gè)行業(yè)開始邁入中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主舞臺(tái)。
這意味著華潤(rùn)必然會(huì)從戰(zhàn)略和策略上提升自身飲料業(yè)務(wù)的優(yōu)先級(jí)/權(quán)重，從而在內(nèi)部導(dǎo)向上重新喚醒已經(jīng)佛系多年的華潤(rùn)怡寶。
其次就是針對(duì)麒麟的產(chǎn)權(quán)掣肘問題。
其最終的解決方案是在2022年，由第三方公司Plateau（即Plateau Customer Limited，成立于2022年1月）出面以10億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)麒麟持有的華潤(rùn)麒麟飲料40%的股權(quán)。
通過股權(quán)關(guān)系了解到，Plateau由一家投資基金Plateau Customer Fund,L.P.全資擁有，后者的普通合伙人最終為自然人Dong Yi女士，而其最大單一有限合伙人為銘宇有限公司（約占36.8%的有限合伙權(quán)益）；再進(jìn)一步，銘宇隸屬于中國(guó)銀行旗下公司全資所有，而中國(guó)銀行最終被控股于中投公司。
就此次收購(gòu)項(xiàng)目，Plateau需要就某銀團(tuán)（包括中銀香港）向其提供的貸款而將其收購(gòu)的麒麟所有股份再質(zhì)押于該銀團(tuán)（中銀香港擔(dān)任質(zhì)押的擔(dān)保代理行）。
而10億美元的股權(quán)對(duì)價(jià)，則是雙方按照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易，也就代表當(dāng)時(shí)華潤(rùn)麒麟飲料公司的估值為25億美元。
事實(shí)上，如果根據(jù)2018年和2021年華潤(rùn)麒麟所公布的營(yíng)收/凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)（分別為104.35億元/7.27億元和113.40億元/12.05億元）進(jìn)行估算，其估值也非常貼近于25億美元的交易價(jià)格。
作為對(duì)比，2022年農(nóng)夫山泉的市值大概在近5000億港元，當(dāng)時(shí)兩者之間巨大的價(jià)格差異主要體現(xiàn)在他們的業(yè)績(jī)?cè)鏊?、?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、以及涉足品類廣度等差距，這點(diǎn)后文將結(jié)合當(dāng)下情況再做對(duì)比。
當(dāng)然，站在麒麟的角度來(lái)看，這筆交易其實(shí)也是對(duì)其最好的結(jié)果，約等于是購(gòu)買了一份理財(cái)產(chǎn)品。如果按照金融產(chǎn)品的收益計(jì)算，其在2011年投資的這4.747億美元在10年時(shí)間里取得了年化近8%的收益率，另外，其在這期間還能分享公司增長(zhǎng)帶來(lái)的額外分紅收益。
在處理完“搭便車”的麒麟產(chǎn)權(quán)問題之后，華潤(rùn)麒麟飲料就變成了如今遞表的主體——華潤(rùn)飲料，其內(nèi)生動(dòng)力將被調(diào)動(dòng)/被激發(fā)。
由此，現(xiàn)在的華潤(rùn)飲料已經(jīng)捋順和消除了長(zhǎng)期桎梏其業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)部矛盾和掣肘。那么，解綁束縛后的華潤(rùn)飲料的市場(chǎng)表現(xiàn)究竟如何，就顯得尤為重要。
04、增長(zhǎng)：市場(chǎng)策略已現(xiàn)成效，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化
從2022到2023的兩年時(shí)間里，華潤(rùn)飲料錄得的營(yíng)收和稅前凈利潤(rùn)分別為126.23億元/13.75億元和135.15億元/18.78億元，CAGR為9.2%/24.9%，相較過去取得了顯著的增長(zhǎng)。
如果按照這一增速及業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，華潤(rùn)飲料現(xiàn)在的估值很可能接近500億元，是麒麟轉(zhuǎn)讓其股權(quán)時(shí)估值的近3倍。
這反映出，在消除內(nèi)部矛盾和掣肘之后，華潤(rùn)給予了華潤(rùn)飲料高度的經(jīng)營(yíng)自由度和資源支持，促使后者內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力得到極大的釋放，進(jìn)而帶動(dòng)其組織效率的顯著提升，從而使其告別長(zhǎng)久以來(lái)的佛系狀態(tài)。
具體而言，這里還是引入早前文章《包裝水之道：引入產(chǎn)權(quán)理論》中“產(chǎn)供銷”的產(chǎn)權(quán)概念，以一瓶水中品牌商所占據(jù)的價(jià)格和渠道環(huán)節(jié)所分得的價(jià)格進(jìn)行比較，來(lái)窺探品牌商與渠道之間關(guān)系的緊密程度。
根據(jù)農(nóng)夫山泉招股書數(shù)據(jù)，2019年農(nóng)夫山泉和渠道環(huán)節(jié)分別占據(jù)一瓶包裝水的32%和68%，而當(dāng)時(shí)怡寶的這個(gè)數(shù)據(jù)分別為41%和59%，表明農(nóng)夫山泉對(duì)渠道的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)程度要大幅高于怡寶。
而根據(jù)華潤(rùn)飲料招股書數(shù)據(jù)，2023年農(nóng)夫山泉給予渠道環(huán)節(jié)的產(chǎn)權(quán)降至60%，而怡寶則大幅提高了渠道商的產(chǎn)權(quán)占比至66%。
這表明在過去的4年時(shí)間里，農(nóng)夫山泉依靠自身“包裝水+飲料”雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品/市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在盡可能地壓縮渠道的利益，同時(shí)擴(kuò)大自身的收益，從而盡力維持自身業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，以此來(lái)支撐其股價(jià)/市值。
而按照麒麟轉(zhuǎn)讓股權(quán)的時(shí)間和上述近兩年華潤(rùn)飲料取得的增速來(lái)看，怡寶針對(duì)渠道環(huán)節(jié)的產(chǎn)權(quán)讓利動(dòng)作應(yīng)該就是近兩年所采取的市場(chǎng)策略，目的就是獲得渠道端的支持，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的增長(zhǎng)。
目前從結(jié)果上來(lái)看，怡寶的這一策略無(wú)疑是成功的。
還是根據(jù)農(nóng)夫山泉和華潤(rùn)飲料前后在各自招股書中披露的數(shù)據(jù)，2019年農(nóng)夫山泉在包裝水終端上錄得零售額為422億元，怡寶為255億元；2023年農(nóng)夫山泉的零售額為507億元，怡寶則為396億元，經(jīng)歷4年時(shí)間，怡寶顯著縮小了與農(nóng)夫山泉在包裝水市場(chǎng)份額上的差距。
在怡寶包裝水業(yè)務(wù)取得顯著增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上，其飲料業(yè)務(wù)自然也就獲得了更強(qiáng)的推廣動(dòng)能。
由于經(jīng)銷商在怡寶包裝水上分得了更多的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)，那么其推廣怡寶包裝水的意愿自然就會(huì)提升，進(jìn)而怡寶也就能夠向經(jīng)銷商搭售其更多的飲料產(chǎn)品。因此，怡寶飲料產(chǎn)品將借助其包裝水的增長(zhǎng)勢(shì)頭一同獲得增長(zhǎng)。
其招股書顯示，其飲料業(yè)務(wù)從2021年的5.22億元增長(zhǎng)至2023年的10.68億元，兩年時(shí)間實(shí)現(xiàn)翻倍。
而只要飲料業(yè)務(wù)持續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其規(guī)模效應(yīng)也將能夠顯著改善華潤(rùn)飲料的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，其飲料業(yè)務(wù)的毛利率已由2021年的28.7%提升至2023年的33.7%。
如果再將目光轉(zhuǎn)向華潤(rùn)飲料的整體毛利率，其2023年的毛利率為44.7%，對(duì)比而言，2023年農(nóng)夫山泉的毛利率為59.5%。
其中，農(nóng)夫山泉的包裝水業(yè)務(wù)和茶飲業(yè)務(wù)的毛利率很可能均超過60%，這意味著單就包裝水而言，怡寶與農(nóng)夫山泉的毛利率就存在約15%的差距，而造成這一差異的主要原因就在于怡寶的代工模式。
截至2023年末，怡寶自有工廠12家、代工廠34家，自有47條生產(chǎn)線、81條代工廠生產(chǎn)線，代工廠的費(fèi)用占比總營(yíng)收為15.3%。
但隨著近年來(lái)怡寶資本投入的增加，代工費(fèi)用比例已呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，未來(lái)隨著在建工廠的投產(chǎn)以及市場(chǎng)的擴(kuò)張，這一費(fèi)用比例仍將繼續(xù)下降。
怡寶代工模式背后的成因在于，一來(lái)以往處于佛系狀態(tài)下的怡寶對(duì)大額的資本投入會(huì)持相對(duì)保守態(tài)度，而輕資產(chǎn)擴(kuò)張的模式相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)會(huì)更低；二來(lái)怡寶包裝水產(chǎn)品屬于純凈水，上游基本來(lái)自各地的地下水和自來(lái)水廠，而各地的水資源也相對(duì)有限，代工費(fèi)用也就變?yōu)榱烁鞯胤焦┧杖〉牧硗庖粚淤M(fèi)用。
隨著華潤(rùn)對(duì)怡寶重視程度的增加，預(yù)計(jì)未來(lái)怡寶自建工廠的比例會(huì)有明顯提升，從而得以改善其整體的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
長(zhǎng)期以來(lái)，怡寶的業(yè)務(wù)基本盤基本分布在長(zhǎng)江以南區(qū)域，這與華潤(rùn)的區(qū)域影響力不無(wú)關(guān)系。
怡寶計(jì)劃將在2025年至2026年完成長(zhǎng)江沿岸城市新建/擴(kuò)建自有工廠的布局，例如例如浙江、湖北、重慶市、及上海市，以此進(jìn)一步推進(jìn)/擴(kuò)張北方市場(chǎng)。
目前怡寶的經(jīng)銷商數(shù)量只有約1000家，與農(nóng)夫山泉超4000家經(jīng)銷商相距甚遠(yuǎn)，而前者的員工數(shù)約為1萬(wàn)人，后者則有超2萬(wàn)人員工，這也意味著怡寶的潛在增長(zhǎng)空間非常充裕，只要其市場(chǎng)策略持續(xù)奏效，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化空間也將非?？捎^。
05、競(jìng)爭(zhēng)：農(nóng)夫的安全墊還很厚，怡寶的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是自己
當(dāng)然，競(jìng)爭(zhēng)永遠(yuǎn)是動(dòng)態(tài)的，何況是軟飲這類大眾零售行業(yè)。
怡寶融資上市之后，必然會(huì)進(jìn)一步追加資本投入和增加市場(chǎng)推廣費(fèi)用，那么作為怡寶最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，農(nóng)夫山泉必然要采取應(yīng)對(duì)策略。
農(nóng)夫山泉進(jìn)入純進(jìn)水領(lǐng)域，推出綠瓶裝天然水源的純凈水產(chǎn)品就是一個(gè)很好的反制手段。
在中國(guó)包裝水市場(chǎng)中，純凈水是規(guī)模最大的細(xì)分類別，并且行業(yè)第二名至第五名占據(jù)的市場(chǎng)份額相對(duì)較小，農(nóng)夫山泉能夠借助自身的規(guī)模效應(yīng)和品牌優(yōu)勢(shì)快速擠入純凈水行業(yè)的前列。
更重要的是，農(nóng)夫山泉的綠瓶純凈水取至其所擁有的天然水水源，也就避開了怡寶代工廠生產(chǎn)模式導(dǎo)致的成本弊端，這意味著農(nóng)夫山泉純凈水的毛利率大概率也將超過60%，依然顯著高于當(dāng)下怡寶包裝水業(yè)務(wù)的毛利率。
但反過來(lái)，由于天然水采水許可管理的原因，包括怡寶、康師傅、娃哈哈、可口可樂、今麥郎等純凈水廠商有很難取得規(guī)?；奶烊凰?。以怡寶為例，其目前只獲得廣東萬(wàn)綠湖一個(gè)天然水水源，而農(nóng)夫山泉?jiǎng)t有12個(gè)天然水水源。
除此之外，農(nóng)夫山泉還能夠通過給渠道環(huán)節(jié)讓利（即調(diào)整產(chǎn)權(quán)比例）的方式，重新拉近其與渠道之間的利益關(guān)系，以此來(lái)制衡怡寶的擴(kuò)張策略；由于農(nóng)夫山泉是“包裝水+飲料”雙輪驅(qū)動(dòng)，兩個(gè)業(yè)務(wù)能夠產(chǎn)生協(xié)同作用，因此更容易博得經(jīng)銷商的推廣意愿和資源傾斜，這是目前業(yè)務(wù)較為單一的怡寶所不具備的能力；農(nóng)夫山泉的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)于怡寶，意味著農(nóng)夫能夠承擔(dān)更多的營(yíng)銷及銷售費(fèi)用。
不過，上述這些反制措施都會(huì)對(duì)農(nóng)夫山泉的市值構(gòu)成不利影響，考慮到農(nóng)夫山泉欲通過推出純凈水的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)以攻為守，可能代表著目前其并不愿意讓自身市值承壓。
對(duì)于怡寶而言，其目前最大的劣勢(shì)就是飲料業(yè)務(wù)的絕對(duì)規(guī)模還很小，且仍缺乏一個(gè)成功的大單品來(lái)?yè)纹疴鶎氾嬃系钠鞄茫虼撕茈y讓市場(chǎng)將怡寶與其飲料產(chǎn)品相掛鉤。
“至本清潤(rùn)”菊花茶是怡寶飲料產(chǎn)品中銷售額規(guī)模最大的一個(gè)，2023年錄得7.56億元零售額，算是比較成功的飲料單品，但距離能夠扛起品牌影響力的大單品還有不少差距。
歸根結(jié)底，即飲菊花茶的市場(chǎng)體量很小，大概只有不到20億元的市場(chǎng)規(guī)模，怡寶已經(jīng)占據(jù)了這個(gè)市場(chǎng)38.5%的份額，意味著其未來(lái)的增長(zhǎng)潛力并不大。
除非，怡寶能夠成功效仿王老吉/加多寶的營(yíng)銷手法，將菊花茶帶入到一個(gè)具體的、大眾化的、合乎情理的場(chǎng)景中，并且講出一個(gè)好故事。那么，菊花茶將有望快速幫助怡寶實(shí)現(xiàn)“包裝水+飲料”的雙輪驅(qū)動(dòng)，但這也需要怡寶持續(xù)不斷地大額營(yíng)銷投入。
總的來(lái)看，在未來(lái)中長(zhǎng)期的時(shí)間跨度里，怡寶還不具備能夠直接挑戰(zhàn)農(nóng)夫山泉的實(shí)力。
但，經(jīng)歷過內(nèi)部重整之后，與其目前的自己相比，怡寶依然有較大的增長(zhǎng)動(dòng)能和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化空間，這意味著其仍具備一定的投資價(jià)值。
事實(shí)上，飲料行業(yè)是一個(gè)長(zhǎng)期且格局變化偏緩的快消品行業(yè)，參與者都處在一個(gè)多模態(tài)、相互試探、復(fù)雜博弈的游戲進(jìn)程中，需要持續(xù)不斷地出招和接招，這樣才有希望打開局面謀得增長(zhǎng)，而這個(gè)市場(chǎng)最忌諱的則是那些“以不變應(yīng)萬(wàn)變”“以無(wú)招勝有招”的局中人。