文|趕碳號
4月25日，有家頭部企業(yè)與TCL中環(huán)在同一天發(fā)布年報和一季報。當被問及硅料排產(chǎn)時，這家企業(yè)表示：“硅片是自供還是外采，現(xiàn)在是有彈性的，當別人虧錢都愿意賣給我們的時候，肯定是外采更劃算?！?/p>
這家企業(yè)無心中道出了硅片環(huán)節(jié)嚴苛的現(xiàn)實——產(chǎn)能龐大、庫存高企的硅片企業(yè)，現(xiàn)在實在太難了。
硅片的難傳導到一體化企業(yè)，就是自建硅片產(chǎn)能有多大，這一輪洗牌就有多受傷。硅片的難傳導到硅料，就是少為了去化少拿貨不拿貨，最近幾周硅料現(xiàn)貨價格直接干崩掉了，無論N料、P料還是顆粒料。
但是，TCL中環(huán)的故事，遠不止于此。
01 此前單季度連續(xù)盈利12年
準確說，TCL中環(huán)的2023年報和2024年一季報，沒能趕在2024年4月25日24：00之前完成掛網(wǎng)發(fā)布，而是拖到了后半夜。沒辦法，當下年報季，排隊的企業(yè)實在太多。即使如此，光伏群里仍有一些人堅守到那一刻，就像相聲里等待第二只鞋子落地的那位失眠老人。
2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入591億元，同比減少11.74%；歸母凈利潤34.16億元，同比減少49.90%。
去年前三個季度，TCL中環(huán)歸母凈利為65.8億，結果第四季度一個季度，就虧掉27.72億。這超過了前三個季度中的任何一個季度。另外，今年一季度TCL中環(huán)業(yè)績下滑頹勢有所緩解，但仍發(fā)生8.80億的虧損。也就是說，在過去半年中，TCL中環(huán)總共虧掉36.52億。
TCL中環(huán)，已經(jīng)連續(xù)12年沒虧過錢了。光伏不易，中環(huán)也可以虧，但虧這么多，讓一些投資者想不通。中環(huán)股份在混改成為TCL中環(huán)以前，一直是一匹讓投資者們放心的大白馬。
公司上一次發(fā)生虧損，還是2012年下半年，但很快就在2013年一季度扭虧為贏。眾所周知，當時美國對中國光伏企業(yè)發(fā)動“雙反”，無錫尚德、江西賽維和英利三巨頭后來倒下，發(fā)生虧損的光伏企業(yè)不計其數(shù)。現(xiàn)在，光伏行業(yè)還遠未到那樣的至暗時刻，晶科、天合、阿特斯等頭部一體化企業(yè)都還在賺錢，但TCL中環(huán)這個老法師，卻遇到了大麻煩。
公司在年報中解釋，業(yè)績下滑是“受光伏產(chǎn)品價格快速下滑、及參股公司股權和金融資產(chǎn)大幅計提的影響”。
我們逐條分析，先說市場環(huán)境影響。
去年第三季度至今，包括硅片在內(nèi)的光伏產(chǎn)品價格的確下滑嚴重——這是一行業(yè)性問題。但如果把首要責任，怪罪到市場頭上，顯然有失公允。
很簡單，在可比的以硅片為主業(yè)的公司中，在TCL中環(huán)面前只能算一家二流硅片企業(yè)的雙良節(jié)能，去年第四季度仍然創(chuàng)造了近一個億的歸母凈利，今年一季度，也才發(fā)生2.95億的虧損。
2024濟南光伏展上的雙良節(jié)能；趕碳號攝
雙良和中環(huán)兩家公司，另外一項可比的指標就是毛利潤率和凈利潤率。
2023年，二線硅片企業(yè)雙良節(jié)能，硅片業(yè)務（收入占比74.62）毛利潤率只有8.23%；而一線龍頭大廠TCL中環(huán)，硅片業(yè)務（收入占比74.04%）毛利潤率，高達21.79%！
但是，雙良節(jié)能在2023年竟然以如此之低的毛利率，實現(xiàn)了15.02億的凈利潤，全年凈利潤率為6.48%。毛利率比雙良節(jié)能高出一倍半還多的TCL中環(huán)，全年凈利潤率竟然只有區(qū)區(qū)5.78%，敗給了雙良！
02 利潤減記，恰恰也是35億
2024濟南光伏展上的TCL中環(huán)；趕碳號攝
當然，業(yè)績虧損的硅片企業(yè)也還有，比如京運通，比如弘元綠能。但是，作為龍一的TCL中環(huán)，和這些二三線企業(yè)比，好意思嗎？
TCL中環(huán)的問題究竟出在哪里，只能到“參股公司股權和金融資產(chǎn)大幅計提”中去尋找原因了。公司隨年報、季度一起發(fā)布的，還有一則《關于計提資產(chǎn)減值準備的公告》：
“為真實、公允地反映公司財務狀況及經(jīng)營成果，對公司截至2023年12月31日 以及2024年3月31日合并會計報表范圍內(nèi)有關資產(chǎn)計提相應減值準備……對合并報表范圍內(nèi)各類資產(chǎn)進行了全面清查和減值測試，對截至2023年12月31日以及2024年3月31日存在減值跡象的相關資產(chǎn)計提相應的減值準備。經(jīng)測試，公司計提2023年度減值合計394,031.95萬元 和計提2024年1季度減值合計60,773.04萬元?！?/p>
兩項減值，對公司2023年度和2014年一季度利潤影響如下：
2023年存貨減值影響利潤總額-199,339.16萬元，長期股權投資減值影響利潤總額-101,342.32萬元，合同資產(chǎn)減值損失影響利潤總額-855.70萬元。 2024年1-3月，存貨減值損失影響利潤總額-50,089.71萬元，合同資產(chǎn)減值損失影響利潤總額-125.60萬元。以上合計：35.17億元。
TCL中環(huán)要急于給自己的業(yè)績“脫水”，看來態(tài)度是非常認真的。減記造成的利潤影響，比公司去年全年的凈利潤還多。
這部分計提如果沒有發(fā)生，TCL中環(huán)去年第四季度就不會虧，還會有2.42億的凈利潤。今年一季度，稍微努努力，估計也有可能打平。不管怎樣，趕碳號多少是有點敬佩TCL中環(huán)的這份坦誠和勇氣——一把就計提這么多，當然這也有可能是被逼的。另外，管理層的股權激勵也許因此而落空了。
來源：TCL 中環(huán)新能源科技股份有限公司關于計提資產(chǎn)減值準備的公告
從上表中可以看出，TCL中環(huán)去年之前的存貨跌價準備為12.25億。到了2023年底，一年中增加的存貨跌價準備金額，竟然高達29.15億，今年一季度的存貨跌價準備，又增加了6個多億！
以現(xiàn)在的光伏產(chǎn)品價格，TCL中環(huán)的存貨跌價減值準備，大概率會轉銷，成為實實在在的虧損。如果想要轉回，那就相當于奢望硅片價格能夠重新回到一年多前。
除此之外，是對于Maxeon長期股權投資的資產(chǎn)減值損失。按說，該筆投資沒有退出，不需要進行資產(chǎn)減記。趕碳號只能理解：可能TCL中環(huán)認為，想要Maxeon的股價重新回到過去，可能就像希望硅片價格回到過去一樣難。
Maxeon從2023年5月的38.91美元高點，跌到最近的1.71美元歷史最低點，用了還不到一年時間。按最新的2.09美元股價和最新匯率計算，TCL中環(huán)持有的股權價值僅為1.96億元人民幣。此前，趕碳號根據(jù)TCL中環(huán)歷次公告做過測算，其共在MAXN的股票上投入現(xiàn)金折合人民幣約25.91億元，持有1228.57萬股。以此計算，浮虧約在24億左右。
TCL中環(huán)公告表示，該長期股權賬面價值實際為163,619.10萬元，減去公司在2023年12月29日的收盤價7.17美元計算出來的對應股權價值，需計提長期股權投資減值準備101,342.32 萬元。不過，即使按16億的賬面價值計算，今年到現(xiàn)在，又浮虧了4.5個億。
03 盤出來的虧空，究竟發(fā)生在何時
TCL中環(huán)存貨構成；單位：元；來自公司年報
TCL中環(huán)年報顯示，截至2023年12月31日，公司存貨為81.64億。
先明確一下TCL中環(huán)對于存貨的定義，公司在年報中解釋：
“存貨包括原材料、委托加工材料、庫存商品、在產(chǎn)品、低值易耗品、包裝物和發(fā)出商品等，按成本與可變現(xiàn)凈值孰低計量”。
“存貨跌價準備，按存貨成本高于其可變現(xiàn)凈值的差額計提?！?/p>
TCL中環(huán)同時也介紹，“本集團的存貨盤存制度采用永續(xù)盤存制”。
這是什么意思呢？永續(xù)盤存制，也稱為“賬面盤存制”，是一種庫存管理方法，它通過設置存貨明細賬，日常發(fā)生的存貨增加或減少，都必須根據(jù)會計憑證在賬簿中進行連續(xù)登記，并隨時在賬面上結算各項存貨的結存數(shù)。這種方法最大的優(yōu)點，就是可以使庫存品的收入、發(fā)出和結存情況隨時反映在明細賬中。
這也就是說，TCL中環(huán)的存貨，就是截至報告期末的實時賬面價值。
TCL中環(huán)財報發(fā)布后，有投資者發(fā)言自我安慰，認為這或許是公司調(diào)節(jié)利潤的一種手段。但是，如果采取永續(xù)盤存制，未來硅片價格不反彈，即使想要通過存貨來調(diào)節(jié)利潤，在實際操作上也很困難。當然，有的公司會用研發(fā)、管理和營銷費用等來調(diào)節(jié)利潤，這是另外一個話題。
來源：Info Link；單位：人民幣元
過去一年，硅片的跌幅是驚人的。
Info Link數(shù)據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，P型210硅片價格一直維持在8.2元/片，現(xiàn)在P型210硅片的單價，已經(jīng)跌到了2.1元。
當然，如果以TCL中環(huán)超高的組織智商、精準的市場判斷力、以及長期以來對于硅片市場價格的話語權，讓其在硅片的市場高點來囤貨，可能性非常小。
更何況，2023年第二季度硅片價格已經(jīng)有一輪暴跌，截至去年6月30日，已經(jīng)跌去一半——P型210每片只要4塊錢。假使TCL中環(huán)在去年一、二季度囤了大量的硅料或硅棒，那么在其半年報、三季報中，應該就已經(jīng)進行存貨跌價減計了。
所以，趕碳號推斷，TCL中環(huán)的30億虧空，大概率是發(fā)生下半年，甚至是第四季度。這樣，在去年下半年甚至極端一點在第四季度，公司一把就浮虧了近30個億。這還不夠，今年一季度，又浮虧了6個億！
那么，光伏老鳥TCL中環(huán)，究竟干了些什么？
04 過去吃囤硅料的肉，現(xiàn)在挨硅料的揍
單位：元/千克；來源:SMM
TCL中環(huán)的存貨結構顯示，在81.64億存貨中，原材料占到了一多半，高達43.38億元！庫存商品（TCL中環(huán)年報定義：光伏硅片包含外銷部分光伏硅棒產(chǎn)品折算）則為27.33億元。這兩塊是大頭。
現(xiàn)在終于明白了，在2023年初，TCL中環(huán)原材料的賬面價值為25.83億元，到了2023年底，原材料賬面價值變成了43.38億無。這樣看，對于一家一年銷售五六百億的公司來說，似乎這個變化并不算大，不就是增加了17.55億元的原材料庫存嘛？
賬不能這樣算。
根據(jù)Info Link數(shù)據(jù)，2023年1月5日，多晶硅致密料市場價為19萬元/噸，2023年12月31日為6.5萬元/噸。也就是說，去年年初，TCL中環(huán)手上的硅料按當時價格只有13600噸，到了去年年底，這個數(shù)據(jù)是66700噸！
如果還沒有什么數(shù)學概念，我們不妨用在20222年與TCL中環(huán)簽訂過長單供貨協(xié)議的大全能源為例。大全2023年總共才生產(chǎn)了19.76萬噸，TCL中環(huán)手上的硅料，如果這么多的話，就相當于大全去年總產(chǎn)量的三分之一。
囤硅料會有什么樣的下場，看看硅片小企業(yè)晶運通的業(yè)績就知道了。小企業(yè)愿意賭，光伏老鳥TCL中環(huán)也想抄個底，只不過是賭輸了。
上述推測，在TCL中環(huán)的現(xiàn)金流量表中得到驗證。2023年，公司購買商品等現(xiàn)金支出分別為：一季度28.88億，二季度31.94億，三季度34.16億，第四季度達到56.08億！
從硅料價格走勢可以看到，去年四季度，硅料恰恰迎來了一小輪反彈，TCL中環(huán)或許正在那時精準入坑。
果真如此的話，趕碳號實在有些不能理解。整個光伏行業(yè)在進入去年第四季度后，產(chǎn)能過剩、主材價格全線下降態(tài)勢已然非常明顯。TCL中環(huán)為什么會被硅料反彈的假象忽悠了呢？
這要說回到擁硅為王的2022年，TCL中環(huán)應該是嘗到過囤硅料的甜頭的。當年TCL中環(huán)購買商品等支付的現(xiàn)金分別為：一季度18.29億，二季度45.44億，三季度46.08億，到了第四季度為68.99億。2022年12月，硅料有一輪斷崖式跳水之后的迅速反彈。在投資者社區(qū)中，有人認為，TCL中環(huán)正是在那一輪急跌進抄到了底。
后 記
趕碳號初入行時，對中環(huán)充滿著敬意。因為這是一家偉大的公司，至少曾經(jīng)偉大——流淌著工程師的文化和血液，持續(xù)通過技術創(chuàng)新證明自己并推動行業(yè)發(fā)展，以連續(xù)十幾年的高成長回報信賴他的投資者們。但是，越是如此，對其才越會充滿期待甚至是苛責。
光伏行業(yè)誕生至今，每一輪周期更迭，硅料幾乎都會成為主材產(chǎn)業(yè)鏈的瓶頸。在擁硅為王時代，硅料企業(yè)更是讓下游企業(yè)吃盡苦頭——哪怕TCL中環(huán)在內(nèi)，也要以數(shù)百億的長協(xié)大單，向硅料企業(yè)納上“投名狀”。
但是，當下這一輪的過剩卻是全產(chǎn)業(yè)鏈過剩，當然也包括了硅料。說實話，硅料產(chǎn)能何時能夠出清，恐怕硅料企業(yè)自己都不一定能說清楚——趕碳號拍腦袋的觀點，至少要等到行業(yè)中一半產(chǎn)能的企業(yè)虧現(xiàn)金流虧不動了吧？至少要等到和企業(yè)一起下場、一起下注的地方政府、投資人忍痛割肉離場吧？
由此看來，這一輪光伏淘汰賽，新玩家可能會敗在沒有經(jīng)驗，但老玩家可能就敗在太有經(jīng)驗——以至掉進經(jīng)驗主義的泥潭。
經(jīng)驗主義害死人，如果把過去的運氣當成經(jīng)驗，更加會害死人。就在擁抱N型技術路線這事上，TCL中環(huán)其實是有前車之鑒的。
記得兩年多前，TCL中環(huán)公開表示，公司的G12技術可拉5米多長，領先同行18個月以上。后來，趕碳號聽到的更多是工業(yè)4.0，再后來聽到的是公司有柔性制造能力，擁有800種硅片，后來發(fā)展到1200種，再后來是1800種。再后來，以上這些就都不提了。
但這些名詞，在江湖上仍然都還有它們的傳說，有時會成為被TCL中環(huán)深度套牢的投資者們自嘲時的“?！?。在更多時候，這些傳說，會成為不講武德的基粉們——他們中間不少人同樣被隆基綠能深度套牢，拿來與環(huán)粉們打口水仗時的飛刀。
在這里，真心希望TCL中環(huán)重拾初心，回歸制造業(yè)本質(zhì)，兢兢業(yè)業(yè)研發(fā)，勤勤懇懇干活，老老實實賺錢。