文｜睿思網(wǎng)

4月25日，華夏首創(chuàng)奧萊REIT正式回復(fù)了上交所的問(wèn)詢函，項(xiàng)目狀態(tài)也同步更新為“已反饋”。這使其距離上市發(fā)行又近了一步，如順利，華夏首創(chuàng)奧萊REIT將有望成為我國(guó)首只奧萊REIT，同時(shí)也是第五只消費(fèi)公募REITs。

資料顯示，華夏首創(chuàng)奧萊REIT底層資產(chǎn)項(xiàng)目分別為濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目及武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目，建筑面積總計(jì)20.36萬(wàn)平米。北京首創(chuàng)商業(yè)管理有限公司為該債券的發(fā)行主體，承銷商為華夏基金。

在上交所2月發(fā)出的詢問(wèn)函中，奧萊項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)模式、基金估值部分參數(shù)過(guò)高過(guò)快等問(wèn)題備受關(guān)注。在本次回復(fù)函中，華夏首創(chuàng)奧萊REIT亦做出了一一回應(yīng)。與此同時(shí)，華夏首創(chuàng)奧萊REIT亦對(duì)項(xiàng)目估值進(jìn)行了調(diào)整，直接調(diào)低了8000萬(wàn)元至19.73億元。這多少反映出當(dāng)前REITs的發(fā)行壓力。

銷售轉(zhuǎn)化提升是運(yùn)營(yíng)難點(diǎn)

為了此次REIT順利發(fā)行，首創(chuàng)拿出了體系內(nèi)最好的項(xiàng)目推向市場(chǎng)。在銷售額及營(yíng)業(yè)收入方面，濟(jì)南和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目均位列首創(chuàng)奧萊體系內(nèi)前三。

據(jù)介紹，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目于2019年開(kāi)業(yè)，迄今已運(yùn)營(yíng)5年。自開(kāi)業(yè)以來(lái)，項(xiàng)目銷售額連續(xù)5年蟬聯(lián)濟(jì)南奧萊市場(chǎng)第一，近三年在濟(jì)南奧萊市場(chǎng)占有率均超過(guò)55%。項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2021年-2023年，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.97%。

武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目于2018年開(kāi)業(yè)，項(xiàng)目銷售額近5年來(lái)穩(wěn)居武漢長(zhǎng)江以南區(qū)域奧萊市場(chǎng)龍頭地位，近三年在長(zhǎng)江以南奧萊市場(chǎng)占有率保持在50%左右，在武漢奧萊市場(chǎng)占有率保持在25%以上。項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2021年-2023年，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22.93%。

據(jù)悉，濟(jì)南和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目定位精品奧萊，憑借“名品+折扣+體驗(yàn)”特性打造“高性價(jià)比模式”，品牌商戶數(shù)量 200 余家，80%以上為國(guó)際國(guó)內(nèi)零售品牌。

值得一提的是，盡管奧萊同樣屬“購(gòu)物中心”，但其經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)的購(gòu)物中心項(xiàng)目仍有較大的差異。在此前的問(wèn)詢函中，上交所亦針對(duì)奧特萊斯模式與購(gòu)物中心、商超的異同，租賃模式的區(qū)別及標(biāo)準(zhǔn)等經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)提出了疑問(wèn)。

據(jù)介紹，奧特萊斯在零售商業(yè)中專指由銷售名牌過(guò)季、下架、斷碼等商品的商店組成的購(gòu)物中心，也被稱為“品牌直銷購(gòu)物中心”， 其租賃模式以聯(lián)營(yíng)和抽成模式為主、固租模式為輔，其中，聯(lián)營(yíng)模式適用于大部分商戶（例如運(yùn)動(dòng)戶外、國(guó)際名品、服裝服飾），抽成模式一般適用于對(duì)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)有特殊要求的零售品類（例如黃金珠寶、化妝品），固租模式適用于中式餐飲店和便利店。

因此，在收入構(gòu)成上，盡管與購(gòu)物中心項(xiàng)目同樣包括租金收入、物業(yè)管理費(fèi)收入、推廣費(fèi)收入及其他收入等，但奧萊項(xiàng)目的租金收入則以聯(lián)營(yíng)和抽成模式為主。聯(lián)營(yíng)收入的計(jì)算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，在財(cái)務(wù)核算中亦歸類為租金收入。以濟(jì)南和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目為例，其聯(lián)營(yíng)和抽成收入在租金收入中的合計(jì)占比過(guò)往三年均在90%以上。

這一風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的模式下，一旦商戶的銷售業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，將會(huì)對(duì)項(xiàng)目公司收入造成較大的負(fù)面影響。

此外，由于相關(guān)收入的具體計(jì)算方式為商戶銷售額乘以合同扣率，而商戶銷售額及合同扣率可能受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)、同品類競(jìng)爭(zhēng)、公共衛(wèi)生事件、經(jīng)營(yíng)水平、項(xiàng)目發(fā)展階段等多方面影響，進(jìn)而引起項(xiàng)目收入發(fā)生波動(dòng)，有可能對(duì)基金分配造成不利影響。

如何提升銷售轉(zhuǎn)化、穩(wěn)定出租率，從而創(chuàng)造持久收益，成為是奧萊項(xiàng)目面臨的最大挑戰(zhàn)。

風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的聯(lián)營(yíng)模式

據(jù)了解，為了進(jìn)一步提高銷售轉(zhuǎn)化，濟(jì)南和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目于近年持續(xù)推進(jìn)品牌升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

其中，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目2021 年項(xiàng)目重點(diǎn)引進(jìn)黃金珠寶品牌，打造黃金珠寶品牌專有區(qū)域；在2023年，項(xiàng)目首個(gè)集中招調(diào)年份，87.25%的品牌完成續(xù)簽并新引入品牌27家，為更加契合當(dāng)下消費(fèi)購(gòu)物需求，重點(diǎn)引入國(guó)潮品牌7家；同時(shí)，項(xiàng)目調(diào)整餐飲業(yè)態(tài)布局（往冷區(qū)調(diào)整），并于原餐飲區(qū)域新引入運(yùn)動(dòng)品牌，進(jìn)一步增加運(yùn)動(dòng)品類零售面積，提升運(yùn)動(dòng)休閑品類占比，以提高項(xiàng)目吸引力。

據(jù)透露，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目2024年合同到期品牌109個(gè)，項(xiàng)目已制定到期續(xù)簽安排，預(yù)計(jì)全年到期品牌整體續(xù)簽率約80%-85%、主動(dòng)汰換15%-20%，截至目前，已落定新引入品牌8家，另有10余家新品牌正在洽談商務(wù)條件。

2024年1-3月，項(xiàng)目到期面積共6,384.53平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續(xù)約/新簽約面積5,807.66平方米，占到期面積的比例為90.96%，續(xù)約/新簽約面積占到期面積的比例為100%。

至于武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目，2021 年為項(xiàng)目首個(gè)合同集中到期年份，當(dāng)時(shí)57%品牌完成續(xù)簽，項(xiàng)目同步通過(guò)淘汰低銷品牌引入新品牌40余家。2023 年為第二輪合同集中到期年份，77%的品牌完成續(xù)簽并引入新品牌20余家。據(jù)悉，項(xiàng)目2024年合同到期品牌73個(gè)，目前已制定到期續(xù)簽安排，預(yù)計(jì)全年到期品牌整體續(xù)簽率約80-85%、主動(dòng)汰換15-20%。截至目前，已落定新引入品牌3家，另有10余家新品牌正在洽談商務(wù)條件。2024年1-3月，武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目到期面積共2,176.8平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續(xù)約/新簽約面積2,032.80平方米，占到期面積的比例為93.38%，續(xù)約/新簽約面積占到期面積的比例為100%。

此外，華夏首創(chuàng)奧萊REIT亦指出，在聯(lián)營(yíng)模式下，商戶的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接關(guān)系到奧萊運(yùn)營(yíng)商的收入，雙方利益深度捆綁，這也需要奧萊運(yùn)營(yíng)商深度介入商戶的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，與商戶更高效的協(xié)作。

如在日常運(yùn)營(yíng)管理中一般會(huì)深入到商戶的貨品管理、人員管理、銷售管理、價(jià)格管理、營(yíng)銷管理、售后管理等各個(gè)方面。包括對(duì)新進(jìn)商戶給予經(jīng)營(yíng)輔導(dǎo)；對(duì)于經(jīng)營(yíng)困難的商戶，除督促其在貨品、人員等方面整改以外，還會(huì)在營(yíng)銷推廣、會(huì)員導(dǎo)入等方面給予一定幫扶；對(duì)各品類坪銷排名末位、同比下滑較多或遠(yuǎn)低于同區(qū)域坪銷的品牌，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，經(jīng)約談、扶持后，合同期內(nèi)仍表現(xiàn)不理想或排名落后的，將與品牌商進(jìn)行溝通，主動(dòng)調(diào)整區(qū)位或者到期終止合作進(jìn)行汰換，從而保證項(xiàng)目收益。

從出租率來(lái)看，兩者的良性互動(dòng)亦取得不錯(cuò)的效果。據(jù)披露，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目近3年出租率持續(xù)提升，截至2023年末，項(xiàng)目出租率已達(dá)到92.1%。目前該項(xiàng)目一重要租戶正在進(jìn)行擴(kuò)店裝修，將于今年5月完成，擴(kuò)店面積占項(xiàng)目可租面積的1.8%，擴(kuò)店完成后濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目出租率可達(dá)94%。而武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目近三年出租率均在94.5%以上，截至2023年末，項(xiàng)目出租率達(dá)96.8%。

資產(chǎn)估值下調(diào)8000萬(wàn)

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，濟(jì)南和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目近年的業(yè)績(jī)也相當(dāng)搶眼。其中，項(xiàng)目的聯(lián)營(yíng)模式下歷史扣率呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

據(jù)披露，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目自2020年以來(lái)至2023年，聯(lián)營(yíng)平均扣率從6.8%持續(xù)提升至10%；武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目自2020年以來(lái)至2023年，聯(lián)營(yíng)平均扣率逐步從 8.6%提升至 10.7%。

至于項(xiàng)目的新簽物業(yè)管理費(fèi)收入水平，也同樣出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。2023年，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目新簽約租戶（包括原有品牌續(xù)租及品牌換租）物業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)分別為40元/平方米/月和 35 元/平方米/月。

隨著品牌合同到期及招調(diào)推進(jìn)，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目的全年平均物業(yè)管理費(fèi)水平分別從2022年的25元/平方米/月和 24元/平方米/月，上升到2023年的30元/平方米/月和27元/平方米/月，帶動(dòng)兩個(gè)項(xiàng)目物業(yè)管理費(fèi)收入同比去年實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。

盡管項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好，但基于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等因素，華夏首創(chuàng)奧萊REIT對(duì)與估值相關(guān)的部分參數(shù)進(jìn)行了調(diào)整。

其中，兩個(gè)項(xiàng)目的非固租銷售額增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)參數(shù)有所下調(diào)。在此前預(yù)測(cè)的參數(shù)中，兩項(xiàng)目2024年非固租銷售額增長(zhǎng)率均為4%，目前已調(diào)為3%；2025年相關(guān)數(shù)據(jù)亦同步調(diào)整至3%。項(xiàng)目預(yù)測(cè)期外至收益期屆滿的凈收益長(zhǎng)期增長(zhǎng)率也由2.25%調(diào)整為2%。

此外，濟(jì)南首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目折現(xiàn)率由8%上調(diào)為8.25%。折現(xiàn)率的升高，也反映出市場(chǎng)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格偏高。

為此，華夏首創(chuàng)奧萊REIT的底層項(xiàng)目估值亦進(jìn)行了一定的下調(diào)。

在首次申報(bào)時(shí)披露的說(shuō)明書(shū)中，濟(jì)南和武漢首創(chuàng)奧萊項(xiàng)目的估值分別為9.96億元及10.57億元（以2023年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日）；而在最新的回復(fù)函中，上述項(xiàng)目的估值分別為9.62 億元及10.11 億元（以2023年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日）。換言之，華夏首創(chuàng)奧萊REIT的估值也將由原來(lái)的20.53億元下降至19.73億元，募資規(guī)模自然也有所下降。

華夏首創(chuàng)奧萊REIT不是首只遭遇到資產(chǎn)估值下調(diào)的REITs。分析指出，估值的調(diào)降，背后或出于調(diào)節(jié)發(fā)行壓力的選擇，這可能會(huì)在一定程度上影響原始權(quán)益人或發(fā)起人的發(fā)行積極性。

但凡事都有兩面性。“REITs資產(chǎn)估值的下調(diào)，也意味著釋放了一定的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，更為凸顯項(xiàng)目的投資價(jià)值，對(duì)投資人而言，也收窄了后續(xù)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)下行的風(fēng)險(xiǎn)，獲得較充足的安全墊?！鄙鲜鋈耸糠Q。

市場(chǎng)亦指出，一級(jí)的估值下調(diào)，也給予二級(jí)市場(chǎng)讓利，有利于REITs建設(shè)多層次發(fā)展、循環(huán)良好的市場(chǎng)，一二級(jí)投資人都能獲得長(zhǎng)久期收益，引入促進(jìn)多類型參與者的積極性，體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)REITs這個(gè)新型市場(chǎng)的呵護(hù)。