文|定焦 黎明
編輯|魏佳
IPO是一個名利場。有的公司為名，有的公司為錢，還有的公司是為了IPO而IPO。
去年，中國A股、中國港股、美股分別有313家、71家、24家中國內(nèi)地企業(yè)上市，加起來融了超過4000億元人民幣。
這些公司成功“上岸”背后，還有大量公司在排隊，等待相關(guān)部門審批，或者等一個更好的上市時機。有數(shù)據(jù)顯示，港交所排隊IPO的公司數(shù)量，已經(jīng)超過100家，A股主板等待上市的企業(yè)接近200家。
4月23日茶百道在港交所掛牌上市，成為“加盟制奶茶第一股”，從市場上募資25.86億港元，這是今年以來港交所最大規(guī)模的IPO。
4月24日，“AIGC第一股”出門問問在港交所掛牌，開盤破發(fā)跌超21%。AI大模型的故事，也沒法讓市場買單。
港股流動性不佳是公認的事實。越來越多上不了A股，同時又去不了美股的內(nèi)地企業(yè)，扎堆去港股IPO，讓本已擁擠的通道更顯嘈雜。
美股上市流程相對簡單，然而復(fù)雜的國際局勢，讓中國公司望而卻步，即便能上市，估值和融資金額也要打折扣?！敖档皖A(yù)期，是去美股IPO要做的第一件事?！币晃煌顿Y人對「定焦」說。
A股的IPO正在收緊。過去兩個月A股劇烈震蕩，新任證監(jiān)會主席到崗后，全面加強上市公司監(jiān)管，嚴把IPO準入關(guān)，一些公司被卡在門外，還有一些主動撤回了上市申請。
對于很多公司而言，IPO是公司的一個里程碑，能提高公司的品牌聲量，給投資人提供退出渠道，以及更重要的，能帶來錢。面對今天的行情，它們該去哪上市，又如何上市？
找錢，錢在哪里？
中國內(nèi)地公司申請IPO，主要有三個選擇：A股、港股、美股。其中，美股和港股屬于境外資本市場。
去美股IPO是過去十多年的一大熱潮，然而因為眾所周知的原因，近兩年中概股IPO數(shù)量銳減，融資金額大打折扣，美股不再是中國互聯(lián)網(wǎng)公司的首選地。
去年一共有24家中國內(nèi)地公司在美股IPO，加起來融了6.09億美元。其中，募資最多的兩家公司是年初上市的激光雷達廠商禾賽（1.9億美元），以及年底上市的震坤行（6200萬美元）。剩下的公司大部分只有幾百萬美元。
東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，除了亞瑪芬體育（2019年被安踏收購的荷蘭公司）IPO募資13.65億美元，其他新上市的中概股，超過一半都只融到五六百萬美元。
這個金額下降非常多。作為對比，2018年拼多多IPO募了16億美元，2021年上市的電子煙公司霧芯科技募資14億美元；疫情期間上市的理想、小鵬，募資額都在10億美元以上。
數(shù)據(jù)來源 / Wind，制圖 / 定焦
時過境遷，中國公司去美股，已經(jīng)融不到太多錢了。
“由于美國對美元基金投資中國高科技企業(yè)的審查相關(guān)制度，以及中美目前的關(guān)系，美國的主流基金基本不投中概股了，即便投資，估值也要打很大折扣?！钡挛镔Y本管理合伙人丁柏然對「定焦」說。他投資的致保科技，今年4月剛在納斯達克IPO，募資600萬美元。
也是因為美股不給力，港股成了很多中國公司IPO的第一選擇。
然而港股的錢也不多。根據(jù)普華永道數(shù)據(jù)，去年一共有71家中國內(nèi)地企業(yè)在港交所上市，合計募資463億港元，這個金額是近二十年最少的。其中募資規(guī)模在50億港元以上的只有一家——珍酒李渡（53億港元）。而前年港股第一大IPO中免，募了184億港元。
整個2023年，港股IPO數(shù)量下降了19%，但募資額大幅下降56%。IPO募資越來越難。
圖源 / 普華永道報告
香港金融市場，資金可以自由進出，全球流動。丁柏然認為，美聯(lián)儲進入大的加息周期后，全球美元回流美國，很大程度影響了港股的資金體量?！鞍衙涝驺y行或者買美債，躺賺5%的穩(wěn)定收益率，還有多少投資人會把錢投入到一個連跌三年的股票市場？”
最讓人意外的是A股。2023年，縱觀全球，IPO無論是數(shù)量還是募資額，中國A股都超過其他資本市場。A股全年共有313只新股上市，融資3564億元人民幣，即便跟2022年比數(shù)量下滑26%，融資額下滑39%，還是排在全球第一。
其中，在科創(chuàng)板上市的華虹半導(dǎo)體，IPO融了212億元。僅這一家公司，就接近于去年所有在港美股IPO的中國公司融資總和的一半。
A股最歡迎的行業(yè)，主要包括半導(dǎo)體、高端制造、工業(yè)及材料等，所謂“專精特尖”的硬科技。去年A股前十大IPO中，半導(dǎo)體企業(yè)占據(jù)了前三名，融資額占比超過50%。今年一季度，制造業(yè)企業(yè)IPO數(shù)量占比50%。
2024年第一季度中國內(nèi)地新股行業(yè)劃分，圖源 / 德勤
在A股IPO有很強的政策引導(dǎo)性，需要國家鼓勵的行業(yè)和企業(yè)?！癆股IPO這條路，現(xiàn)階段只適合某些特定的行業(yè)和資產(chǎn)?！倍“厝徽f。
現(xiàn)在證監(jiān)會也開始限制超大規(guī)模的IPO，以避免“抽血”影響股市流動性。
農(nóng)業(yè)資產(chǎn)整合平臺先正達，在今年3月終止主板IPO。這家公司此前動用超高杠桿跨國收購，積累了大量債務(wù)，擬募資金額高達650億元。如果讓它IPO，將創(chuàng)造A股近13年來最大融資規(guī)模，抽走大量資金。
市場上有限的資金，需要給到那些真正需要用錢的企業(yè)。證監(jiān)會的系列新規(guī)定，有利于A股往好的方向發(fā)展。
一位從事融資顧問的投資人對「定焦」說，現(xiàn)在無論是A股，還是港股、美股，IPO的募資環(huán)境都發(fā)生了很大變化，市場上錢不多，但也存在一些結(jié)構(gòu)性的機會。
競爭，如何上市？
茶百道IPO之后，已經(jīng)在港交所遞交申請的蜜雪冰城和古茗，也會加快步伐。
蜜雪冰城一開始其實是想在A股上市。它曾于2022年9月申請在深交所上市，計劃募資65億元，上市未果才轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。
內(nèi)地公司去美股和港股上市，由于涉及出境，需要提前進行備案，拿到中國證監(jiān)會國際合作部的備案通知書；用戶量超過100萬的平臺，還要向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。
這一整套上市備案管理辦法，在去年3月正式實施，境外上市正式進入備案制時代。從那之后，中國企業(yè)境外上市才再次活躍起來。根據(jù)德勤統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，備案制度實施滿一周年，已獲取備案通知書的企業(yè)共119家，其中69家去港股，50家去美股，另有97家尚在申請流程中。
在港美股上市，現(xiàn)在最大的難題不是通過審批，而是找到投資人參與認購——用合適的價格，把新發(fā)行的股份賣出去。
根據(jù)港交所IPO規(guī)則，公司市值在5000萬-100億港元的，至少要有25%的股份為公眾持有；市值大于100億港元的，公開發(fā)行的比例不能低于15%。如果完全按照這個比例發(fā)行，實際上很多公司找不到足夠多的資金認購。
和高資本創(chuàng)始合伙人何宇華對「定焦」說，有一個辦法是老股東將自己的股份轉(zhuǎn)港股全流通，當成發(fā)行量轉(zhuǎn)過來。但這樣有一個問題是，這部分股份就回不去A股了，日后公司幾乎不可能再回A股上市。
即便轉(zhuǎn)全流通，還是有很多公司募不到足夠多的錢滿足發(fā)行要求或估值遠低于老股東的心理預(yù)期。“港股排隊IPO的公司這么多，不是港交所不讓上，是因為很多發(fā)不出去或需要大幅折價發(fā)行，只能等待市場更合適的時機。其實，只要有足夠的投資人認可，有資金買單，港股IPO的周期是很短的?！倍“厝徽f。
去年人力資源公司北森控股在港股IPO，市值超過200億港元，發(fā)行的股份卻只有1%，被業(yè)內(nèi)稱為“迷你版IPO”?！安皇撬幌氚l(fā)15%，是在如此高估值之下沒有那么多資金認購，它都沒有引入基石投資者。而迫于一級市場投資人尤其是最后兩輪投資人的壓力，它還不能降估值?！倍“厝徽f。
無奈的是，北森控股IPO的花費就有8400萬港元，占到募資額的三成，IPO實際拿到手的錢只剩1.55億港元?，F(xiàn)在北森的市值不到30億港元。
有些企業(yè)是為了上市而上市。一位有被投項目在港股IPO的投資人告訴「定焦」，香港的投行現(xiàn)在專門有一門生意——IPO配資。投行給IPO公司找來資金，作為基石投資者參與IPO認購，但有個條件，在半年鎖定期內(nèi)要保證8%的保本收益，而且這筆錢打到專用賬戶，企業(yè)不能動?！坝行┢髽I(yè)IPO發(fā)行就差幾百上千萬，就會接受這種服務(wù)?！?/p>
為了達到IPO發(fā)行的要求，保持“排面”，有些企業(yè)會發(fā)親友股，或者找產(chǎn)業(yè)鏈上的朋友參與認購，真正市場化的資金買單占比很低。這種就完全是“面子工程”。
一位投資人對「定焦」說：“IPO出現(xiàn)崩塌式的開盤，可能是背后有些資金沒有談攏，因為這種發(fā)行一般會有隱性兜底的承諾，所以有些資金一開盤就跑了，反正虧多少企業(yè)都會兜底?！?/p>
即便IPO成功了，企業(yè)也要面臨股價下跌、估值打折的處境。
據(jù)德勤統(tǒng)計，2024年第一季度，香港主板市場平均市盈率僅11倍，遠低于2021年上半年高峰時期的19倍。
阿里一拆六之后，曾想讓菜鳥和盒馬上市。今年3月菜鳥撤回港股IPO申請，按阿里董事會主席蔡崇信的說法，原因是目前的IPO環(huán)境無法反映菜鳥真正的估值。
港股的流動性是硬傷。除了騰訊、美團等權(quán)重股，絕大部分上市公司交易不活躍。今年以來港股平均每天的成交額大約1000億港元，騰訊和美團占掉200億港元，其余2000多家公司瓜分剩下的800億。
在美股，目前去IPO的中概股普遍規(guī)模較小。一季度上市的十多家中資企業(yè)，除去亞瑪芬體育，平均市值只有6000多萬美元。市場關(guān)注度較高的哈啰出行、天鵝到家，曾在2021年向美股遞交過招股書，目前沒有新進展。Soul從美股撤回IPO申請后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，尚未成功。
美股IPO現(xiàn)在還有多大實際意義，值得企業(yè)認真考慮。
“中國企業(yè)去美國上市肯定市值低，港股已經(jīng)被認定為流動性不佳，A股有流動性但門檻高，每一條路都不容易?！币晃徽诨I劃美股IPO的企業(yè)CEO對「定焦」總結(jié)。
那么，為什么還有那么多公司擠破腦袋也要IPO？
上市，為了什么？
有些公司上市，是為了“撈一筆”。高價發(fā)行、違規(guī)減持、套現(xiàn)走人，這套標準動作讓一些公司的實控人賺得盆滿缽滿。
當然，證監(jiān)會正在打擊各類違規(guī)操作，補上漏洞，未來這些現(xiàn)象應(yīng)該會越來越少。
拋開主觀“割韭菜”的公司，絕大部分公司上市還是為了融資以補充現(xiàn)金流。
以新上市的出門問問為例，它成立以來融資七輪，合計拿到2.3億美元，IPO前賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩1.6億元人民幣。做大模型，這點錢顯然不夠花，只有上市才能解燃眉之急。它通過IPO融到的2.67億港元，接近一半要用于開發(fā)大模型。
對賭壓力是另一大驅(qū)動力。
丁柏然透露，很多創(chuàng)業(yè)公司在一級市場進行融資時，都會被投資機構(gòu)要求簽回購協(xié)議，規(guī)定多少年內(nèi)必須IPO，否則公司或創(chuàng)始團隊要回購股份，或者進行股轉(zhuǎn)債，很多公司為了拿到投資，都簽署了相關(guān)協(xié)議。
投資人將IPO視為一個重要的退出渠道。他們拿的是LP的錢，要對LP負責，基金也有存續(xù)年限要求。被投項目如果不能找到下一輪投資接盤，投資人要退出變現(xiàn)就只能靠IPO或被并購，IPO通常是首選。
也正因為此，才有了強行“闖關(guān)”一說。創(chuàng)始人為了不觸發(fā)回購條款，想盡一切辦法沖刺IPO。這個時候，估值已經(jīng)變得不是那么重要了。
“很多老板是沒辦法賠付對賭的，這種情況下，能上市總比不上市好。”何宇華說。
除了融資和退出這兩個核心作用，IPO還能加大對人才的吸引力，更靈活地激勵員工。
一位美團員工對「定焦」說，他加入美團時，很看中美團是上市公司這一點，因為大廠在談薪酬時一般會將股權(quán)或期權(quán)打包，上市公司可以直接變現(xiàn)，非上市公司給的是一張大餅，不僅未來不一定能變現(xiàn)，還沒有參考價格。
這方面的典型例子是螞蟻集團。螞蟻向港交所提交IPO申請那天，辦公樓里好幾層員工興奮地大聲歡呼，大家拿出計算機，盤算公司將一夜之間誕生多少個億萬富翁。后來螞蟻IPO折戟，這場財富盛宴也就化為泡影了。
一位螞蟻前員工對此深有感觸，他當年拿著螞蟻期權(quán)，熬了兩年終于等到公司快上市，期權(quán)變現(xiàn)后能拿到一大筆錢，于是規(guī)劃著提前還貸款，還去看了豪車，結(jié)果上市沒成功，他選擇了離職。他告訴「定焦」，后來螞蟻發(fā)起過一次回購，他覺得價格太低就沒賣，一直沒變現(xiàn)。
上市的目的千千萬，但企業(yè)也不能為了上市而上市。
何宇華認為，現(xiàn)在的海外市場跟十年前完全不一樣了。如果一家公司在A股上不了，沒有國際化的業(yè)務(wù)還去港股或美股，大概率也得不到海外投資人認可。
他發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在港股活躍的資金，除了當?shù)刭Y金和南向資金，主要就是歐洲和中東的基金。以新能源為例，歐洲和中東投資人最看重ESG，核心是綠色化和低碳化，但很多內(nèi)地公司找團隊寫的招股書，并不滿足中東資金和歐洲資金對未來發(fā)展的愿景和需求。
“現(xiàn)在大家都挑資產(chǎn)，中國公司無論去港股還是美股，信息不對稱博傻的年代結(jié)束了?！彼f。
面對全新的海外市場，內(nèi)地企業(yè)赴境外上市也應(yīng)該有新的思路。尤其對于那些有國際業(yè)務(wù)和出海需求的公司，去港美股IPO可能是必經(jīng)之路。何宇華認為，企業(yè)去港股IPO，可以只把海外業(yè)務(wù)單獨上市，中國香港地區(qū)作為全球化業(yè)務(wù)的海外總部，日后集團業(yè)務(wù)還可以爭取在A股IPO。這樣既能獲得短暫的流動性支持，又能匹配全球化和出海的業(yè)務(wù)需求。
歸根到底，IPO不是公司的終點，而是快速發(fā)展的起點和跳板。去哪里IPO，要結(jié)合公司業(yè)務(wù)發(fā)展的實際需求。熬過資本寒冬，IPO也終會迎來春天。