伴隨經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境的變化，大紅利投資時(shí)代或已悄然降臨。

政策端，《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（“新國(guó)九條”）發(fā)布，突出了圍繞鼓勵(lì)分紅，完善分紅體制的重要思路。

其中，第一條“嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)”中明確上市時(shí)要披露分紅政策，將上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅等情形納入發(fā)行上市負(fù)面清單。

第二條“嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管”中，提出進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，對(duì)分紅優(yōu)質(zhì)公司加大激勵(lì)，而對(duì)分紅不達(dá)標(biāo)的公司加大限制及風(fēng)險(xiǎn)警示，增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性、可預(yù)期性。

公司行為端，上市公司的自主行為已經(jīng)朝著提高分紅、降低凈資產(chǎn)而轉(zhuǎn)變。20年以來(lái)，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看A股上市公司的行為也悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變：資產(chǎn)負(fù)債率下降→資本開(kāi)支及營(yíng)運(yùn)開(kāi)支收縮→自由現(xiàn)金流累積→分紅比例提升，這一趨勢(shì)已經(jīng)在發(fā)生。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈之后下一個(gè)具備成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)周期還未成熟的背景下，紅利或終將向各個(gè)行業(yè)擴(kuò)散。而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，紅利風(fēng)格表現(xiàn)得較為極致的行業(yè)，可能銀行要算一個(gè)。

銀行高股息特征確定性較強(qiáng)。2022年上市銀行分紅總額超5800億元，2023年國(guó)有大行分紅4133億元。多家銀行表示分紅率有保障，當(dāng)前配置銀行股息收益穩(wěn)定性可能較好。此外，銀行股國(guó)央企占比較高，或具有較好配置價(jià)值。

此外，銀行板塊自身有望迎來(lái)估值修復(fù)行情。

不知道大家有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，近期多家銀行停售3年期、5年期大額存單，引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。不僅如此，最近廣東、河南多地十多個(gè)城市的農(nóng)商銀行和村鎮(zhèn)銀行的利率調(diào)降，主要集中在中長(zhǎng)期限存款，而且3年期利率的降幅高于5年期，存款利率下調(diào)幅度從5個(gè)基點(diǎn)至45個(gè)基點(diǎn)不等。

在這背后，是銀行的凈息差壓力。

息差是衡量商業(yè)銀行盈利能力的重要指標(biāo)之一，公式上是銀行凈利息收入與總生息資產(chǎn)的比值。具體來(lái)說(shuō)，銀行的凈利息收入是利息收入與利息支出的差值，其中利息收入主要來(lái)源于銀行放出去的貸款，而利息支出則主要來(lái)自計(jì)息負(fù)債，主要包括大家在銀行的存款。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，銀行的凈息差壓力比較大，據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，2023年上市銀行累計(jì)年化凈息差是1.84%，相較前三個(gè)季度下降2個(gè)bp，相較2022年同比下降22個(gè)bp。凈息差下行的來(lái)源是資產(chǎn)端和負(fù)債端的雙重壓力。

圖：樣本上市銀行凈息差2023年較2022年變化（信息來(lái)源：信達(dá)證券）

資產(chǎn)端，2023年兩次LPR利率的下調(diào)和存量房貸利率下調(diào)的壓力將在2024年的一季度集中釋放。當(dāng)前信貸需求也尚未明顯改善，近期發(fā)布的3月社融數(shù)據(jù)顯示，信貸結(jié)構(gòu)仍然偏弱。3月居民短期和中長(zhǎng)期貸款高基數(shù)下同比少增，恢復(fù)節(jié)奏顯著偏慢。企業(yè)中長(zhǎng)貸這一信貸重要數(shù)據(jù)同比少增4700億元，表現(xiàn)也仍然偏弱。并且，在繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降的大背景下，新發(fā)放貸款利率可能會(huì)繼續(xù)承壓，此外，銀行助力地方政府化債過(guò)程中或仍將面臨一定壓力，在此經(jīng)濟(jì)背景下，銀行資產(chǎn)端的投放相對(duì)乏力。

圖：新增社融規(guī)模細(xì)分拉動(dòng)項(xiàng)（信息來(lái)源：光大研究）

負(fù)債端，存款定期化趨勢(shì)仍在持續(xù)，成本相對(duì)剛性。3月社融數(shù)據(jù)顯示，居民存款仍然高增，較2018-2022年歷史五年均值高出6740.6億元，強(qiáng)于季節(jié)性，居民對(duì)存款偏好仍然較強(qiáng)。這種情況下，壓降成本較高的中長(zhǎng)期定期存款或者大額存單可以更好地管理銀行凈息差。

展望未來(lái)，銀行凈息差壓力有望緩解。當(dāng)前銀行凈息差處于歷史低位，從保持風(fēng)險(xiǎn)抵御能力、長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展等角度看，凈息差繼續(xù)壓降的空間有限，央行在2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄中明確指出商業(yè)銀行需要保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，未來(lái)在存款利率下調(diào)等政策呵護(hù)下，銀行凈息差壓力預(yù)計(jì)可控，并且伴隨2024年一季度貸款重定價(jià)集中釋放壓力、銀行積極優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力生效、經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，凈息差降幅有望逐步收窄。

圖：高息策略指數(shù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分布（信息來(lái)源：Wind；截至20240418）

工具選擇上，高股息ETF（認(rèn)購(gòu)代碼：563183）跟蹤的高息策略指數(shù)銀行板塊權(quán)重高達(dá)44%，能夠較大程度分享銀行板塊估值修復(fù)帶來(lái)的彈性。

此外，由于成分股中銀行板塊權(quán)重較高，高息策略指數(shù)的市凈率只有0.76，這一特征有助于進(jìn)一步強(qiáng)化指數(shù)的紅利風(fēng)格。如何理解？

假設(shè)一家公司的市凈率高于1，比如5，它采用高股息策略其實(shí)是不合理的，分紅這個(gè)操作反而會(huì)損傷股東價(jià)值。因?yàn)楸緛?lái)賬面上的1元錢(qián)凈資產(chǎn)，拿到市場(chǎng)上可以得到5元的估值，而分紅分到股東手里邊就只剩1元錢(qián)了。

而假設(shè)一家公司的市凈率低于1，比如是我們這里高息策略指數(shù)的0.76，就非常適合高股息策略，分紅這個(gè)操作是強(qiáng)化股東價(jià)值的。因?yàn)橘~面上的1元錢(qián)凈資產(chǎn)，拿到市場(chǎng)上只值7毛6，但分到股東手里面就有1元錢(qián)，所以做分紅操作是賺的。

而紅利風(fēng)格反過(guò)來(lái)，也有助于加速板塊估值的修復(fù)。銀華基金認(rèn)為，在政策指引和避險(xiǎn)情緒作用下，高股息有望受到資金的青睞，資金的涌入又能推動(dòng)板塊估值上漲。在市凈率低于1的時(shí)候，高息策略指數(shù)是獲得高分紅和低估值的雙重加持的，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)高息策略指數(shù)配置價(jià)值較為突出，大家可以重點(diǎn)關(guān)注跟蹤高息策略指數(shù)的高股息ETF（認(rèn)購(gòu)代碼：563183）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

尊敬的投資者：投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。公開(kāi)募集證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）是一種長(zhǎng)期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來(lái)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)?；鸩煌阢y行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購(gòu)買(mǎi)基金產(chǎn)品時(shí)，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來(lái)的損失。

您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說(shuō)明書(shū)和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)，充分認(rèn)識(shí)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，銀華基金管理股份有限公司做出如下風(fēng)險(xiǎn)揭示：

一、依據(jù)投資對(duì)象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預(yù)期，也將承擔(dān)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，基金的收益預(yù)期越高，您承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

二、基金在投資運(yùn)作過(guò)程中可能面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，既包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括基金自身的管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等。巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)是開(kāi)放式基金所特有的一種風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)單個(gè)開(kāi)放日基金的凈贖回申請(qǐng)超過(guò)基金總份額的一定比例（開(kāi)放式基金為百分之十，定期開(kāi)放基金為百分之二十，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊產(chǎn)品除外）時(shí)，您將可能無(wú)法及時(shí)贖回申請(qǐng)的全部基金份額，或您贖回的款項(xiàng)可能延緩支付。

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