文 | 野馬財(cái)經(jīng) 張凱旌

編輯丨武麗娟

上市公司的市值，從147億港元跌到1.41億港元，竟然只花了15分鐘。

4月9日下午，港股市場(chǎng)上出現(xiàn)神奇一幕。距離收盤(pán)僅剩15分鐘時(shí)，中國(guó)天瑞水泥（1252.HK）的股價(jià)突然閃崩，單日跌幅高達(dá)99.04%，直接從前一天的5港元/股跌至0.048港元/股。

來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)

面對(duì)突如其來(lái)的“黑天鵝”，天瑞水泥一直未作出回應(yīng)，還于4月10日宣布股票停牌，至今仍未復(fù)牌。股民們則大多處于看熱鬧的狀態(tài)，還有不少人選擇逆勢(shì)抄底。

作為水泥行業(yè)頭部上市公司之一，天瑞水泥的創(chuàng)始人是河南水泥大王李留法。其曾在2011年、2012年兩度問(wèn)鼎《新財(cái)富》雜志評(píng)選的“500富人榜”河南首富；2023年，李留法夫婦還以270億身家排名胡潤(rùn)百富榜第188名。

事出反常必有妖，天瑞水泥的暴跌是如何形成的？

147億港元市值是虛是實(shí)？

天瑞水泥的暴跌，可以說(shuō)是一個(gè)偶然現(xiàn)象，但其中也存在一定的必然。

大環(huán)境方面，港股流動(dòng)性問(wèn)題近兩年來(lái)正飽受詬病。就天瑞水泥暴跌的4月9日而言，港股主板有705只股票為零成交，占總上市公司數(shù)量的26.57%，成交額低于100萬(wàn)港元的股票高達(dá)1813只，占總上市公司數(shù)量的68.34%。

整個(gè)2023年，港股成交額約為25萬(wàn)億港元，同比下降近兩成，其中分化尤為嚴(yán)重，大部分的成交額集中在大中型股票。

天瑞水泥就是一只“無(wú)人問(wèn)津”的股票。其控股股東的持股比例高達(dá)69.58%，市場(chǎng)上流通的股票本來(lái)就較為有限。而拋開(kāi)4月9日這一天，公司平時(shí)的成交額多在100萬(wàn)港元以下這個(gè)區(qū)間。4月9日之前的一個(gè)月內(nèi)，最高成交額442.32萬(wàn)港元，最低成交額僅26.7萬(wàn)港元。

同期任意一天，上證A股的2268只股票中，成交額最低的也都在100萬(wàn)元以上，只有4月2日的ST萬(wàn)林（603117.SH）這一個(gè)例外。

“如果沒(méi)有流動(dòng)性，它的市值沒(méi)有參考意義?！弊C券投行從業(yè)人士李林表示，沒(méi)有流動(dòng)性就沒(méi)有基礎(chǔ)，市值成了數(shù)學(xué)游戲，沒(méi)人玩的市場(chǎng)，剩下的只有考古價(jià)值。

股票下跌的本質(zhì)，就是賣(mài)方拋售股票卻沒(méi)人接盤(pán)，那么賣(mài)方就會(huì)一而再再而三地降低售價(jià)，直到有人接盤(pán)為止。

如果缺乏流動(dòng)性，股票本身容納的資金池就小，那么一旦有大額資金拋售股票，市場(chǎng)根本沒(méi)有能力承受。簡(jiǎn)單計(jì)算可知，天瑞水泥4月9日2438.16萬(wàn)港元的成交額，幾乎與過(guò)去一個(gè)月公司二級(jí)市場(chǎng)的總成交額相當(dāng)。

這時(shí)大股東再不出手救市，等待天瑞水泥的就只有不斷地下跌。港股又不設(shè)置跌停板，就釀成了股價(jià)一天下跌超99%的慘劇。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示，股價(jià)的波動(dòng)通常與市場(chǎng)對(duì)該股票的評(píng)估和預(yù)期有關(guān)。對(duì)于流動(dòng)性較差，即那些交易量小、交易頻率低的股票，其價(jià)格波動(dòng)往往更加劇烈，因?yàn)樾☆~的買(mǎi)賣(mài)就能引起價(jià)格的大幅變動(dòng)。由于缺乏足夠的市場(chǎng)參與者和交易活動(dòng)來(lái)形成公允的價(jià)格，市值可能并不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的共識(shí)，亦或是公司的基本面，而是更多受到市場(chǎng)情緒的影響。

事實(shí)上，市場(chǎng)時(shí)刻都在發(fā)生類(lèi)似的案例。

3月7日以來(lái)，新三板牛股滴滴集運(yùn)（836254.NQ）大幅上漲，目前已成新三板“股王”。該股于4月8日起停牌，此前股價(jià)在短短13個(gè)交易日內(nèi)，飆升279倍，漲至280元/股，公司市值也從0.1億元，暴漲至28億元。

這13個(gè)交易日內(nèi)，滴滴集運(yùn)累計(jì)的成交額為1076.25萬(wàn)元。其中，僅3月19日一天的成交額就達(dá)到947.8萬(wàn)元，而3月11日的成交額僅有4萬(wàn)元，但滴滴集運(yùn)這一天股價(jià)漲幅依然達(dá)100%。

不可否認(rèn)，天瑞水泥業(yè)務(wù)有其價(jià)值。其是河南最大的水泥制造商，在國(guó)家水泥工業(yè)綜合實(shí)力10強(qiáng)企業(yè)中排名第9；還獲得過(guò)美國(guó)私募巨頭KKR、國(guó)際金融公司（IFC）和摩根大通銀行的投資，但股票失去流動(dòng)性后，價(jià)值確實(shí)得重新掂量掂量。

過(guò)去一年資金壓力加劇

那么，是誰(shuí)在大幅拋售天瑞水泥的股票？

目前，公司并沒(méi)有公布答案，也沒(méi)有機(jī)構(gòu)站出承認(rèn)有做空行為?；诖?，據(jù)《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道，有香港中資券商分析師表示，股價(jià)暴跌可能是股票做了質(zhì)押，券商要求追繳保證金，質(zhì)押人沒(méi)有足夠的抵押物補(bǔ)倉(cāng)，慘遭券商斬倉(cāng)導(dǎo)致。

換言之，就是天瑞水泥想通過(guò)質(zhì)押融資，但質(zhì)權(quán)人認(rèn)為抵押物價(jià)值不夠，通過(guò)拋售股票的方式來(lái)“敲打”天瑞水泥。

而從不久前披露的2023年業(yè)績(jī)來(lái)看，天瑞水泥的資金壓力確實(shí)不小。

首先，公司的收入和盈利能力處于全面下降的狀態(tài)。2023年，天瑞水泥營(yíng)收為79.51億元，同比下降29.22%；出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損，凈虧損6.34億元。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于底部調(diào)整的階段，水泥行業(yè)需求總量呈下降趨勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格受壓，原材料成本高企。天瑞水泥的財(cái)報(bào)中，著重提到了行業(yè)趨勢(shì)的影響。

而負(fù)債表的幾項(xiàng)指標(biāo)，更是讓不少投資者感到“不安”。比如借款及債券余額共計(jì)185.79億元，同比增加93.1%；其中一年內(nèi)到期的借款、企業(yè)債券及其他金融負(fù)債從2022年的82.26億元飆升2023年的133.45億元；一年后到期的借款及其他金融負(fù)債從2022年的13.97億元飆升至2023年的52.33億元。

同時(shí)，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物雖然同比增長(zhǎng)18.9%，但總額也僅有11.75億元，完全無(wú)法覆蓋短期的借款。

來(lái)源：中國(guó)天瑞水泥公告

企查查顯示，天瑞水泥今年1月已經(jīng)出現(xiàn)了欠稅的情況。

來(lái)源：企查查

而在流動(dòng)資產(chǎn)中，天瑞水泥的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)從2022年的92.4億元暴漲至2023年的196.06億元，其中約194.5億元是其他應(yīng)收款，占總資產(chǎn)的近50%，是營(yíng)收的兩倍還多。

作為對(duì)比，同為水泥行業(yè)龍頭的海螺水泥（0914.HK）、天山股份（000877.SZ）2023年應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)均不到總資產(chǎn)的10%，且遠(yuǎn)小于營(yíng)收。

有雪球投資者認(rèn)為，其他應(yīng)收款高，可能是大股東或關(guān)聯(lián)公司通過(guò)借款把錢(qián)從上市公司借走了，存在上市公司被掏空的可能；還有投資者好奇，在房地產(chǎn)下行、信貸收緊的大周期下，天瑞水泥是如何讓自身的借款在一年內(nèi)大規(guī)模提升的？是跟誰(shuí)借的錢(qián)？

來(lái)源：雪球

北京市中聞律師事務(wù)所財(cái)稅法研究中心副主任劉奕杉表示，其他應(yīng)收款變動(dòng)比較大，確實(shí)是異常信號(hào)，有可能存在資金拆借的情況，需要關(guān)注一下款項(xiàng)構(gòu)成。金額比較大，收回風(fēng)險(xiǎn)肯定也會(huì)比較大。

事后來(lái)看，這些數(shù)據(jù)都可能成為天瑞水泥暴跌的理由，其背后的深層含義是，考慮到數(shù)據(jù)背后的風(fēng)險(xiǎn)，用147億港元來(lái)體現(xiàn)這家公司的實(shí)際價(jià)值，可能有些失真。

但現(xiàn)在的1.4億港元，也確實(shí)已經(jīng)過(guò)低。數(shù)據(jù)的另一面，是天瑞水泥強(qiáng)大的融資能力，而這是這家民企自成立以來(lái)就已經(jīng)掌握的看家本領(lǐng)。

依賴(lài)融資擴(kuò)張，會(huì)被反噬嗎？

Wind數(shù)據(jù)顯示，A股水泥板塊共有18家上市公司，港股除去天瑞水泥外，共有8家上市公司。去重后的累計(jì)23家公司中，有14家的實(shí)控人都能追溯到各省市國(guó)資委，還有像華新水泥（600801.SH）這樣，曾是黃石國(guó)資實(shí)控，現(xiàn)在控股股東為外資企業(yè)，國(guó)資仍保留一定話(huà)語(yǔ)權(quán)的企業(yè)。

來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)

柏文喜認(rèn)為，水泥行業(yè)的頭部上市公司中，央國(guó)企背景的企業(yè)較多，可能與水泥屬于資本密集型行業(yè)有關(guān)。其需要大量的資金投入用于建設(shè)工廠、購(gòu)買(mǎi)設(shè)備和維護(hù)運(yùn)營(yíng)。央國(guó)企通常擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，能夠承擔(dān)這樣的投資。

與之相比，民企出身的天瑞水泥資本有限、資金實(shí)力較弱，但其還是一路做到了頭部，僅看2023年?duì)I收，在上述民營(yíng)水泥上市公司中處于“保二爭(zhēng)一”的位置，靠的就是撬動(dòng)資金杠桿并維持日常周轉(zhuǎn)的能力。

“民企可能需要更多依賴(lài)信貸、發(fā)債等手段來(lái)籌集資金，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在市場(chǎng)不穩(wěn)定或利率上升的情況下。然而即便如此，通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和戰(zhàn)略規(guī)劃，民企也可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展?！卑匚南脖硎?。

創(chuàng)立天瑞水泥的李留法出身貧農(nóng)家庭，高中畢業(yè)后就到當(dāng)?shù)鼗蕪S當(dāng)臨時(shí)工。但就是這樣一位“苦孩子”，卻在下海經(jīng)商后展現(xiàn)出長(zhǎng)袖善舞的特質(zhì)。

早在1994年，李留法就通過(guò)承包國(guó)有水泥廠進(jìn)入水泥行業(yè)。嘗到甜頭后，其開(kāi)始瞄準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)不善的工廠，意圖通過(guò)收購(gòu)及改造實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

1997年，李留法拿下平頂山市扶貧項(xiàng)目——特種水泥廠，兩年后企業(yè)扭虧為盈；1998年，李留法收購(gòu)已經(jīng)倒閉的魯山縣水泥廠，投資興建了3條產(chǎn)線(xiàn)；1999年，李留法收購(gòu)經(jīng)營(yíng)不善的當(dāng)?shù)卮笮蛧?guó)企磊裕水泥，并通過(guò)租售結(jié)合的方式對(duì)該企業(yè)進(jìn)行改制。

這些并購(gòu)的成果，成為了天瑞水泥最早的家底，而類(lèi)似的并購(gòu)思路，也被李留法沿用了下去。如今，天瑞已經(jīng)成為集建材、鑄造、能源、文旅等產(chǎn)業(yè)于一身的民企集團(tuán)。

不過(guò)，擴(kuò)張過(guò)程中，李留法也曾被指“不擇手段”，甚至是“流失國(guó)有資產(chǎn)”、“掏空上市公司”。

來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、廣東省新聞出版局旗下財(cái)經(jīng)月刊《新財(cái)富》

具體而言，天瑞水泥在收購(gòu)過(guò)程中曾上演“全武行”；也曾在從國(guó)資手中接過(guò)上市公司后，用自身臨近淘汰的資產(chǎn)換回其巨額現(xiàn)金，該公司最后淪為“空殼”，無(wú)奈退市。

但這些爭(zhēng)議，并未減緩天瑞水泥獲得資金的步伐。除了問(wèn)銀行要錢(qián)外，天瑞水泥融資的手段五花八門(mén)，對(duì)于各項(xiàng)融資工具的運(yùn)用也頗為熟練。

企查查中，天瑞水泥融資信息有281條，包括1次股權(quán)融資、18只債券融資、10次DCM注冊(cè)額度（以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式）、82次銀行借款、153次授信額度、4次信托融資以及13次其他融資。

來(lái)源：企查查

此外，天瑞水泥有33條股權(quán)出質(zhì)記錄，累計(jì)質(zhì)押了旗下29家公司的股權(quán)，質(zhì)權(quán)方除了中原銀行、工商銀行、撫順銀行等銀行外，還囊括中國(guó)華融、建信金融、東方資產(chǎn)等金融機(jī)構(gòu)。

而關(guān)于這些資金的去處，有的是借新還舊，也有很多直接投入了新的擴(kuò)張中。比如港股上市時(shí)，天瑞水泥95%的募資都用作了還款；2013年初，公司曾大手筆發(fā)行了20億元的8年期公司債，其中18.4億元都用于收購(gòu)熟料及水泥生產(chǎn)線(xiàn)。

不過(guò)，這些操作無(wú)形中也在增加公司的資金負(fù)擔(dān)。畢竟收購(gòu)除表面的資金成本外，還需要為標(biāo)的承擔(dān)債務(wù)、投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線(xiàn)技改等。

天瑞水泥曾不止一次受到并購(gòu)標(biāo)的牽連。比如收購(gòu)天元鋁業(yè)的過(guò)程中，雖然天瑞水泥是以極低價(jià)入股，但后續(xù)天元鋁業(yè)無(wú)力償還負(fù)債，天瑞水泥需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，銀行賬戶(hù)中超1億資金一度遭法院凍結(jié)。

近幾年，隨著李留法逐漸遠(yuǎn)離一線(xiàn)，其子李玄煜接棒上臺(tái)，天瑞水泥已經(jīng)減少了在并購(gòu)方面的投入。按理說(shuō)，依靠集團(tuán)原有的資本布局，天瑞水泥本應(yīng)走得更穩(wěn)，但如今股價(jià)的暴跌和財(cái)報(bào)中的異常信號(hào)，側(cè)面說(shuō)明事情并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。

李玄煜，可能正在經(jīng)歷其上任以來(lái)最大的一次考驗(yàn)。

你如何看待天瑞水泥股價(jià)一天暴跌99%？還知道哪些股價(jià)大起大落的故事？評(píng)論區(qū)聊聊吧！