文|讀懂財經(jīng)
過去多年,不少投資者都對有色金屬、電力有偏見,認(rèn)為它們屬于落后產(chǎn)能,投資機(jī)會很少。
但事實(shí)勝于雄辯,此前被追捧的白酒、醫(yī)藥等成長行業(yè)的成長性大打折扣,戳傷了一大批價值投資者。然而手里有礦的,有資源的,業(yè)績增長雖不快,但確定性很強(qiáng),分紅率又高,成為過去幾年市場上漲主線。
紫金礦業(yè)正是其中的代表,實(shí)現(xiàn)了4年4倍的股價漲幅。今年,紫金礦業(yè)在大市值股票中,又成為最搶眼的標(biāo)的,金、銅價格的共振,使紫金礦業(yè)近兩月已漲超50%。那么紫金礦業(yè)除了等“看天吃飯”的金、銅周期,自身又有哪些確定性,它的股價狂飆還能持續(xù)多久?
本文持有以下觀點(diǎn):
1、紫金礦業(yè)等來了金、銅周期的共振。紫金礦業(yè)金、銅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了7成以上收入。而金、銅作為大宗商品,價格和銷量的周期變動,直接影響了紫金礦業(yè)業(yè)績。今年以來,金、銅價格同時大漲,給紫金礦業(yè)帶來了業(yè)績大漲的預(yù)期。
2、紫金礦業(yè)的確定性來自逆周期擴(kuò)張帶來的成本優(yōu)勢。銅、金屬于大宗商品,價格并不由企業(yè)決定,而由市場來定價的。唯有開采成本低,相對同行有優(yōu)勢,企業(yè)才有競爭力。紫金礦業(yè)在行業(yè)低迷時以低價并購礦山,為其帶來了低于行業(yè)的成本優(yōu)勢。
3、紫金礦業(yè)股價走勢取決銅產(chǎn)品的實(shí)際需求。銅毛利占比超50%,對紫金礦業(yè)利潤影響最大。而且相比金價上漲的確定性,銅價上漲由減產(chǎn)和通脹預(yù)期帶動,但在最為關(guān)鍵的需求側(cè),累庫水平已超過往年同期,銅下游需求能否提振將很大影響紫金礦業(yè)走勢。
/ 01 / 金銅周期的共振
在大市值股票中,紫金礦業(yè)無疑是今年最搶眼的標(biāo)的。從2月份到現(xiàn)在,紫金礦業(yè)股價漲超50%,市值超過4800億,創(chuàng)歷史新高。
紫金礦業(yè)近期股價漲勢驚人,主要是等到了它的向上周期。紫金礦業(yè)的主要業(yè)務(wù)就是把礦山開采加工好的礦賣給客戶,其中金、銅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了7成以上收入,并且金、銅產(chǎn)量全部是我國第一。
金、銅作為大宗商品,有很強(qiáng)的周期型變化??梢哉f金、銅產(chǎn)品價格和銷量的周期性變動,直接影響到紫金礦業(yè)的業(yè)績。
今年以來,金、銅迎來了價格共振。其中,國內(nèi)足金價格3月至今幾乎一天一個跳漲,從每克630元逐步逼近每克730元,漲幅超過15%。銅價更是夸張,國內(nèi)銅價近一個月漲了近30%。
金、銅價格上漲,各有各的原因。其中黃金價格上漲是提前透支美聯(lián)儲降息預(yù)期,并且相比以往的降息周期,本輪美元/美債信用逐漸下行,各國央行也減少了美債,將更多的資金用于購買黃金儲備。我國黃金儲備已連續(xù)17個月上漲,截止2024年3月,中國央行黃金儲備為7274萬盎司,環(huán)比繼續(xù)上升16萬盎司。各國央行增持黃金儲備也使金價水漲船高。
至于銅價飆升則是金融屬性和供需屬性一同發(fā)揮作用的結(jié)果。在通脹預(yù)期升高的環(huán)境下,銅等實(shí)物資產(chǎn),被視為對沖通脹的有效手段,它們的價值也會隨著通脹而上升。與此同時,銅的供需層面也有變化,海外銅礦供應(yīng)緊張,國內(nèi)冶煉廠傳出減產(chǎn)消息,市場對銅供應(yīng)短缺產(chǎn)生擔(dān)憂,對銅的預(yù)期已經(jīng)從產(chǎn)能過剩變?yōu)楫a(chǎn)能緊缺。
雖然,金、銅漲價各有各的原因,但同時坐擁國內(nèi)金、銅產(chǎn)能頭把交椅的紫金礦業(yè)無疑是最大贏家,大宗商品價格上升,但成本相對固定,將給它帶來巨大的利潤彈性,比如2021年的銅價大漲直接把紫金礦業(yè)的凈利率提高了近4個百分點(diǎn)。如今,金、銅價格共振,也給紫金礦業(yè)凈利潤帶來了較大預(yù)期。
金、銅上漲只是老天賞飯,紫金礦業(yè)能享受周期紅利也有自己的本事。
/ 02 / 逆周期擴(kuò)張帶來的低成本優(yōu)勢
無論是在黃金板塊還是銅所在的有色金屬板塊,紫金礦業(yè)都遙遙跑贏了大盤。從2月至今,紫金礦業(yè)跑贏了黃金ETF近33個百分點(diǎn),跑贏了有色金屬板塊16個百分點(diǎn)。
漲幅遙遙領(lǐng)先大盤是因?yàn)樽辖鸬V業(yè)具有顯著的低成本優(yōu)勢。如下圖所示,無論是銅礦開采成本還是黃金開采成本,紫金礦業(yè)都有行業(yè)領(lǐng)先的成本優(yōu)勢。
低成本對于礦業(yè)企業(yè)而言是至關(guān)重要的。包括銅金在內(nèi)的有色金屬均屬于大宗商品,其出售價格并不是由企業(yè)決定的,而是由商品市場來定價的。唯有開采成本低,相對同行有優(yōu)勢,才能夠樹立其競爭力來,才能在多輪周期中活下來。
紫色礦業(yè)能夠形成低成本優(yōu)勢既離不開先天優(yōu)勢,也離不開自己的努力。在先天優(yōu)勢上,紫金礦業(yè)背靠財政局?!敖鹬鳌弊?zhèn),紫金礦業(yè)有了逆周期擴(kuò)張的能力。
無論是金礦還是銅礦,本身價格都有周期性。而周期性的特征又使得龍頭企業(yè)可以在行業(yè)低谷期逆勢擴(kuò)張,擠壓小玩家的生存空間。三星靠舉國之力在DRAM領(lǐng)域的反周期投資大法掀翻日企,就是半導(dǎo)體行業(yè)的一段佳話。在在礦業(yè)領(lǐng)域,紫金礦業(yè)背靠金主同樣擅長逆周期并購。
例如,2014至2016年銅價持續(xù)走低期間,紫金礦業(yè)先后收購了科盧韋齊銅礦項目的51%股權(quán)和入股剛果(金)的卡莫阿控股公司49.5%的股權(quán),并于2016年增持了科盧韋齊銅業(yè)的權(quán)益至72%。在礦業(yè)市場低迷期以較低代價取得礦山,也讓它日后有了開采的成本優(yōu)勢。
除了先天優(yōu)勢保證了紫金礦業(yè)的逆周期擴(kuò)張,公司也有同行沒有或者達(dá)不到的開采技術(shù),能把低品位礦開采出效益來。
礦產(chǎn)中有一項核心屬性:礦石品位,指每噸礦石中有用礦物的含量。以金礦為例,國內(nèi)金礦的礦物含量達(dá)到10克/噸能算作富礦;達(dá)到3克/噸,在現(xiàn)有技術(shù)條件下也能賺錢,差不多也是大多數(shù)金礦商業(yè)化的下限。
而紫金礦的開采技術(shù)領(lǐng)先行業(yè),能把低品位礦開采出利潤來,比如琿春金礦因?yàn)榈V石品位低下瀕臨破產(chǎn),紫金礦業(yè)通過自研的銅金精礦熱壓浸出等技術(shù),讓琿春金礦不到一年就扭虧為盈。
從這個角度看,相比金、銅周期的不可預(yù)測性,低成本優(yōu)勢成為紫金礦業(yè)對抗周期的最大的確定性。
/ 03 / 紫金礦業(yè)還能不能投?
持續(xù)上漲后,紫金礦業(yè)最新PB已來到4.51倍,估值倍數(shù)超過近10年中的9年,處于歷史中高位置。持續(xù)上揚(yáng)的估值也讓紫金礦業(yè)在市場出現(xiàn)較大分歧,而關(guān)鍵的分歧點(diǎn)在于紫金礦業(yè)的成長勢頭能否持續(xù)下去。
看紫金礦業(yè)未來的業(yè)績增長點(diǎn),依舊從量與價維度去看待。量上,紫金礦業(yè)有明確的擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)與計劃。預(yù)計在2025年,礦產(chǎn)銅、金、鋅/鉛、銀、鉬產(chǎn)量為117萬噸、90噸、48萬噸、450噸、1.6萬噸,2023-2025年年復(fù)合增速高達(dá)11%、17%、3%、5%、59%。
但回顧紫金礦業(yè)的歷史發(fā)展,價的影響遠(yuǎn)比量的影響大。產(chǎn)量的持續(xù)增長,使紫金礦業(yè)近十年營收均能保持正增長,但利潤由于價格波動仍然表現(xiàn)出了一些周期性。比如由于在2012-2015年由于銅、金價格的不景氣,公司凈利潤出現(xiàn)過幾年負(fù)增長。再比如2023年前三季度,公司歸母凈利潤為161.65億元,同比增長-3.01%,原因就是2023年經(jīng)歷過一段銅價大跌。
因此金、銅的價格仍很大程度上決定著紫金礦業(yè)的走勢。金價上漲的幾大邏輯,美元降息、全球央行加大黃金儲備、避險資產(chǎn)短期內(nèi)沒有改變的趨勢,金價維持甚至繼續(xù)上漲依然有較大的確定性。
不確定性主要來自銅,一來,銅對紫金礦業(yè)的利潤影響最大,銅是紫金礦業(yè)的利潤支撐,2023年財報顯示,在毛利貢獻(xiàn)上,礦產(chǎn)銅位列首位,占到總毛利的52.9%。
再者相比金價上漲的確定性,銅價能否持續(xù)強(qiáng)勢,仍未獲驗(yàn)證。銅預(yù)期由供大于求到供給緊缺是銅價上漲的重要邏輯,但預(yù)期能否落還不清晰。
持續(xù)上漲的銅價打亂了下游的生產(chǎn)節(jié)奏,按照興業(yè)證券的說法,各類銅材的產(chǎn)能利用率恢復(fù)力度較弱,全球尤其是國內(nèi)銅累庫水平已超過往年同期。
銅會和原油、鋼鐵、水泥、煤炭等等大宗商品結(jié)合起來用。將銅和其它類大宗資產(chǎn)放到一起,也能看出行業(yè)實(shí)際的需求狀況。觀察整個大宗商品,除銅和原油在漲,水泥,鋼鐵,煤炭價格都在跌。多數(shù)大宗商品價格下行,說明制造業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn),企業(yè)生產(chǎn)性需求減弱。這也給銅價的持續(xù)性埋下了陰影。
雖然銅礦需求仍不清晰,但由于礦山開采到一定程度,低品位礦增加,成本上升的趨勢是確定的,紫金礦業(yè)稱,礦企采選成本上升是個趨勢,全球主要的銅企、金企生產(chǎn)成本增長在10%~20%左右。這也意味著,一旦銅需求復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期,相關(guān)企業(yè)利潤很可能收到銅價格、成本的雙重擠壓。
總體來看,金、銅價格的上漲疊加公司逆周期擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的低成本優(yōu)勢,紫金礦業(yè)在4年4倍基礎(chǔ)上,再次實(shí)現(xiàn)了股價爆發(fā),但這種趨勢能否延續(xù)下去,核心還要看銅礦需求的驗(yàn)證。