文|Tech星球 翟元元

2023年開年，創(chuàng)投圈因為投資人鄭剛與羅永浩的激烈交鋒，第一次讓隱秘的“回購”進(jìn)入公眾視野，成為熱議的話題。

知名投資人紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始人鄭剛在朋友圈公開“炮轟”羅永浩，稱羅永浩“里面一套，外面一套，不懂得感恩”，“新公司估值1.9億美元，只拿3.5%給之前投了15億人民幣的投資人補(bǔ)償，并要求投資人放棄幾十億的回購”。鄭剛表示，將聯(lián)合幾十位投資人對羅永浩發(fā)起回購請求。

善戰(zhàn)的羅永浩當(dāng)天即對炮轟事件進(jìn)行了一一回應(yīng)，稱給投資過錘子科技的老股東們提供了投前5%、投后3.72%的股份，與之相關(guān)的條件和協(xié)議，股東們自愿選擇簽署或不簽署。并表示，“投資不是借款，投資的企業(yè)失敗了就是失敗了。”

雙方在回購一事上，表現(xiàn)出了完全相反的立場。

以鄭剛與羅永浩的回購糾葛為起點，創(chuàng)投圈起訴回購潮拉開帷幕。此前的伯樂與千里馬，現(xiàn)在紛紛變成了原告與被告，討債人與“老賴”。并且，在一年之后的2024年，愈演愈烈。多位投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人士對Tech星球表示，今年要求執(zhí)行回購的增多。很多投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了投后，重點就是退出，起訴回購便是其中一個手段。

律師的感知更為明顯。一位參與多起案件訴訟的律師張家暢稱，去年到現(xiàn)在辦理過好幾個回購案件，“基金管理人是我們常年法律顧問客戶，幫著協(xié)商的就更多了。反正挺多的，比較集中。”

然而，遺憾的是，投資退出難，將創(chuàng)業(yè)者告上法庭，以后可能會成為行業(yè)常態(tài)。

起訴回購糾紛不斷

白微，目前在投資機(jī)構(gòu)的主要工作內(nèi)容之一，便是將被投公司告上法庭，起訴創(chuàng)業(yè)者并要求回購。據(jù)白微講，每家投資機(jī)構(gòu)排在回購名單上的公司都有幾十個。和創(chuàng)業(yè)者溝通回購，目前是很多機(jī)構(gòu)的一項重要工作內(nèi)容，但是否走法律程序還是要看具體溝通情況。

所謂回購，是指投資人在投資項目時，大都會與創(chuàng)業(yè)者簽訂一份股權(quán)回購協(xié)議，保證投資人利益的一種兜底退出方式，也是對創(chuàng)業(yè)者的一種約束。如果被投公司或創(chuàng)始人個人發(fā)生任何風(fēng)險，觸發(fā)回購條款，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)者以事先約定好的價格回購?fù)顿Y人所持的股權(quán)。

回購和對賭不一樣，觸發(fā)回購的情形有很多，譬如，約定時間內(nèi)未上市，創(chuàng)始人遭到刑事處罰、違法犯罪，嚴(yán)重違約等等，具體回購條件，要看投資人與創(chuàng)業(yè)者如何談判約定。一旦觸發(fā)回購，回購價格一般是投資本金加一定比例的利息，8%-10%左右。

以前，回購協(xié)議可能只是一種“程序正義”，正常流程，很少有機(jī)構(gòu)在投資失敗后要求被投公司履行回購義務(wù)。鄭剛此前追討羅永浩時就表示，投了100多個移動互聯(lián)網(wǎng)項目，失敗了80%，目前為止一個都沒有發(fā)起回購請求。但現(xiàn)在，回購成了機(jī)構(gòu)保全自己利益的重要手段，起訴回購是機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者談判失敗后，挽回?fù)p失的最后一環(huán)。

投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者關(guān)系變了，過去互相成就，締造無數(shù)財富神話的時代終結(jié)，因而不少聲音認(rèn)為，風(fēng)險機(jī)構(gòu)性質(zhì)變了，從高風(fēng)險高收益，變成了高風(fēng)險保收益。不少創(chuàng)業(yè)者吐槽，投資變成了借貸。

但是，站在投資機(jī)構(gòu)的立場，他們認(rèn)為，起訴回購只是在行使自己的正當(dāng)權(quán)利而已。白微對Tech星球表示，啟動回購是最體面的一件事，因為這是當(dāng)初白紙黑字簽了協(xié)議，違約了就要付出代價。通常，投資機(jī)構(gòu)是會先跟創(chuàng)業(yè)者溝通回購，溝通失敗，才會走到起訴這一步。

“起訴回購也是給LP（是指投資基金的有限合伙人，也就是投資基金出資人）一個交代，證明基金管理人在認(rèn)真負(fù)責(zé)地履行資金管理義務(wù)”，白微說道。

起訴回購是一個漫長的過程，起訴流程至少半年以上。白微稱，前期收集資料就特別耗時耗力，正式起訴了還有起訴成本，退出期機(jī)構(gòu)已經(jīng)沒有了管理費，還要承擔(dān)起訴成本，費用特別高，一起案子律師費差不多就要十幾二十萬。5000萬的標(biāo)的，仲裁費也要幾十萬。

即使出了幾十萬的成本起訴，最后也不一定能要回錢。因為，通常創(chuàng)業(yè)項目如果走到被起訴回購的地步，那證明創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展的也不是很好，根本沒有能力回購。

投資機(jī)構(gòu)作為話語權(quán)看似更大的一方，在回購這件事情上，白微表示，“反而是弱勢群體，因為創(chuàng)業(yè)者會與機(jī)構(gòu)斗智斗勇”。她舉例稱，有些人為了轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，選擇技術(shù)性離婚，這樣的操作她已經(jīng)看到過很多次；還有些人索性拒絕溝通，機(jī)構(gòu)根本聯(lián)系不上人。

一位美元VC（風(fēng)險投資）機(jī)構(gòu)投資人稱，前兩天聽到的一個案例是，創(chuàng)業(yè)者拒絕回購，然后投資機(jī)構(gòu)合伙人去那位創(chuàng)業(yè)者辦公室坐了兩天施壓，不回購就不走。最后，創(chuàng)業(yè)者“繳械投降”回購。

“資本助推你，最后還得還回去”

去年，同樣因回購糾葛在創(chuàng)投圈引發(fā)熱議是，紐諾教育創(chuàng)始人王榮輝的發(fā)聲：《創(chuàng)業(yè)者，該死嗎？》，那篇文章在業(yè)內(nèi)流傳、討論范圍特別廣。

2022年，王榮輝第一次發(fā)聲時曾透露，創(chuàng)業(yè)12年，賣了4套房，如今欠債1億，無家可歸。自稱是“一個失敗的創(chuàng)業(yè)者，一個負(fù)債累累的Loser，一個被人唾罵卷款跑路的騙子”。到了2023年，她的創(chuàng)業(yè)處境更為艱難，因創(chuàng)業(yè)失敗，她背負(fù)了幾千萬的回購債務(wù)，被投資人執(zhí)行了限高，不能乘坐高鐵、飛機(jī)，被凍結(jié)銀行卡、支付寶、微信零錢，甚至醫(yī)?？ㄒ脖粌鼋Y(jié)。

“資本助推你，最后還得還回去”，王榮輝們創(chuàng)業(yè)付出的真實代價，未來有可能是每一位拿了融資但創(chuàng)業(yè)失敗，跟資本關(guān)系決裂的創(chuàng)業(yè)者的共同宿命。

律師張家暢印象比較深刻的一個案件是，某酒業(yè)公司的股權(quán)回購。他代表投資人發(fā)起了回購訴訟，要求實際控制人、公司履行回購義務(wù)，價格是投資本金+每年8%單利的資金利息。

該酒業(yè)公司創(chuàng)始人拿出全部積蓄創(chuàng)業(yè)，投資人基于對創(chuàng)始人的信任，投資了數(shù)百萬元，約定的回購觸發(fā)條件是，2022年12月31日前上市。然而，疫情等黑天鵝事件讓該公司上市計劃泡湯，公司營收甚至無法實現(xiàn)收支平衡。

回購觸發(fā)，投資人便委托律師與創(chuàng)始人進(jìn)行了多次溝通，也就回購事項簽署了明確的協(xié)議，約定了回購價款支付的時間表。創(chuàng)始人爽快簽了協(xié)議，但后來并沒有如約支付款項。律師只好啟動了訴訟，查封了創(chuàng)始人的房產(chǎn)，現(xiàn)在該案仍在二審過程中，但對方的妻子卻絲毫不知道丈夫的訴訟，更不知道他們居住的房產(chǎn)早已被法院查封。

一次創(chuàng)業(yè)導(dǎo)致雙輸?shù)慕Y(jié)局，投資人的投資血本無歸，創(chuàng)業(yè)者背負(fù)巨額債務(wù)，甚至還連累家人被迫搬離居住多年房產(chǎn)。

現(xiàn)在，無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，大家對待回購的態(tài)度都有所轉(zhuǎn)變。創(chuàng)業(yè)者們經(jīng)過了無數(shù)輪回購糾紛的教育，普遍達(dá)成的一個共識是，回購協(xié)議可以簽，但個人無限責(zé)任連帶無論如何不能簽。

創(chuàng)業(yè)者李齊對Tech星球表示，如果想拿到融資，得到投資機(jī)構(gòu)背書，回購都是要簽的。創(chuàng)業(yè)者在話語權(quán)上是弱勢一方，沒有太多辦法，熱錢變少，錢不是那么好拿，拿來后也不是可以隨便花的，要拼命干活創(chuàng)造價值。

投資協(xié)議也不能什么條款都簽。回購協(xié)議是投資機(jī)構(gòu)擬定的，李奇稱，自己又找了律師仔細(xì)過審修改。機(jī)構(gòu)方的律師擬定的回購條款里，有一條是：創(chuàng)始人個人簽連帶責(zé)任回購，但是被李奇拒絕了。最后他簽訂的回購協(xié)議僅限于公司。觸發(fā)回購的條件是，當(dāng)公司經(jīng)營不下去或者公司與創(chuàng)始人違反了什么條款，要首先保證投資機(jī)構(gòu)的利益（賣公司），如果沒錢還，就以公司股權(quán)來抵。

不隨便簽回購協(xié)議，不隨便拿融資，創(chuàng)業(yè)者幾乎都擁有了自覺意識，“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險把控是第一位的，要有足夠的預(yù)期，清楚自己的能力，不要存任何僥幸心理”，創(chuàng)業(yè)者張志如此說道。

在投資機(jī)構(gòu)端，投資經(jīng)理文靜表示，機(jī)構(gòu)拿LP的錢，好多基金還都要清算了，尤其是拿了國資的，協(xié)商退出不行就啟動起訴流程，起碼能交代過去。文靜稱，回購協(xié)議條款就是一個“防君子不防小人”的常規(guī)操作，屬于正常條款，各家只不過對回購觸發(fā)條件約定的嚴(yán)不嚴(yán)格而已，簽了也不一定能真的完成回購。投資機(jī)構(gòu)本身要最大程度保證自己的權(quán)益，要不然風(fēng)控內(nèi)審都過不了。

投資機(jī)構(gòu)保退出，最大程度止損

回購，加劇了創(chuàng)業(yè)者的財務(wù)壓力，讓原本艱難的創(chuàng)業(yè)雪上加霜，甚至可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者失去公司控制權(quán)。

但不回購，風(fēng)險、損失都轉(zhuǎn)移給了投資機(jī)構(gòu)。投資經(jīng)理柏浩向Tech星球透露，為了躲避回購義務(wù)，很多創(chuàng)業(yè)者選擇技術(shù)性離婚，或是親戚朋友開公司，把錢轉(zhuǎn)去親戚朋友公司，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。這種情況一般來說，機(jī)構(gòu)也發(fā)現(xiàn)不了，或者比較后期才發(fā)現(xiàn)。所以回購就是一種制約手段，沒有這種制約的話，創(chuàng)始團(tuán)隊會有很多道德風(fēng)險，“回購就是對沖手段而已，二級市場也有對沖?！?/p>

起訴回購也不是萬全之策。投資人文靜稱，他們也知道，起訴了也不一定能解決問題。如果合同約定的明確，可以打贏官司，但也只是各種凍結(jié)財產(chǎn)、限制高消費。創(chuàng)業(yè)公司如果本身確實什么也沒有了，沒有可供執(zhí)行的資產(chǎn)，那什么也要不回來。

投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者之間的這種回購糾紛、博弈，以后可能只會更多。投資人張華表示，投資基金超過8至9年，可能都會面臨退出問題。投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者都是自身難保，大家都難。

壓力是自上而下從LP層層傳導(dǎo)到創(chuàng)業(yè)者的。白微稱，有時候投資基金起訴創(chuàng)業(yè)者，是LP下達(dá)的指令。畢竟，10倍100倍投資回報率，早已是過去時了。

高收益的投資黃金時代已經(jīng)落幕。36氪此前總結(jié)的10筆投資傳奇顯示，高榕豪賭拼多多整體回報保守估計將超過70億美元，五源投資小米爆賺百億美元，紅杉押中美團(tuán)，海納亞洲王瓊投資張一鳴。

但現(xiàn)在，熱錢逐漸離場。勇敢者游戲變成了保守游戲。機(jī)構(gòu)對外投資變得謹(jǐn)慎，一位小機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理向Tech星球表示，2024年至今，一個季度過去了，他們機(jī)構(gòu)一個項目也沒有出手。

高收益變成了美好的愿景，似乎可望不可及。保退出、最大程度止損，變成現(xiàn)實里的優(yōu)先級。

為了保退出，投資機(jī)構(gòu)開始加強(qiáng)投后工作。投資經(jīng)理關(guān)凌介紹，機(jī)構(gòu)主流的退出方式主要有以下幾種：被投企業(yè)IPO，被投企業(yè)被并購，依據(jù)股東協(xié)議執(zhí)行回購，起訴回購（不一定能拿回錢，通常只是投資方的合規(guī)要求執(zhí)行的必須動作）。

有些機(jī)構(gòu)為了退出，左手倒右手。投中網(wǎng)去年對類似做法進(jìn)行過報道，某硬科技基金退得不錯，退了4個億，但一半都是靠自己募的新基金接的盤。這種退出的風(fēng)險在于，慷他人之慨，LP成了最后的買單者。

當(dāng)然，不是所有投資人都認(rèn)同起訴回購，投資跟借貸畢竟屬于兩種不同的商業(yè)模式?！皠?chuàng)業(yè)者簽訂回購協(xié)議比較普遍，畢竟GP（投資基金管理人）也要對LP負(fù)責(zé)，但確實對創(chuàng)業(yè)者不友好。所以，這個時候拿錢其實不太合適，能自負(fù)盈虧的話，最好不要引入外來資本”，一位業(yè)內(nèi)人士說道。

律師張家暢表示，回購糾紛背后，更深層次的是商業(yè)風(fēng)險的分擔(dān)等一系列深層次問題，新加坡管理大學(xué)法學(xué)院張巍教授說“硅谷無回購”，但硅谷卻有一個又一個獨角獸公司，這或許可以激發(fā)行業(yè)去思考一個問題，怎樣才能為創(chuàng)業(yè)者營造一個好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。

（文中名字皆為化名。）