文|氨基觀察
啟明醫(yī)療陷入了一個超級向下的漩渦。
根據(jù)2023年中報，啟明醫(yī)療的虧損繼續(xù)擴大。手握3款TAVR產(chǎn)品，卻缺乏造血能力、市場份額下滑，加之內(nèi)部管理混亂，構(gòu)成了一個復雜的困境，這些挑戰(zhàn)形成了一個將公司不斷拖往深淵的漩渦，讓昔日的“啟明星”不斷下墜。
作為曾經(jīng)的“心臟瓣膜第一股”，啟明醫(yī)療手握國內(nèi)介入瓣膜首張注冊證，以及近8成的市場份額，上市之初猶如一顆在醫(yī)療器械領(lǐng)域璀璨奪目的“啟明星”，短短10個月內(nèi)股價漲了3倍，市值高達427億港幣。
但隨著賽道內(nèi)卷、商業(yè)化不及預期，這顆“啟明星”開始變得暗淡。而自去年5月公司內(nèi)控問題曝光，創(chuàng)始人及董事長先后十幾次向公司低息貸款，無擔保且無固定還款期限，總額高達18.5億元，公司更是陷入前所未有的動蕩之中。
創(chuàng)始人離職、高管離職，股票長期停牌，市值僅剩24億港幣，公司經(jīng)營狀況亦無明顯起色，如今更被排除在港股通之外。
盡管啟明醫(yī)療已經(jīng)著手補救，包括重組董事會和管理層，改進內(nèi)部控制系統(tǒng)及財務(wù)報告系統(tǒng)等，短期也難以挽回市場失去的信心。
這一系列的變故，不僅是啟明醫(yī)療個體的挑戰(zhàn)，也反映出醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)在的復雜性和變革的迫切性。它提醒著所有在這個領(lǐng)域中奮斗的企業(yè)：在追求技術(shù)革新與市場擴張的同時，更需謹慎地維護好公司的治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)健康。
因為這些看似內(nèi)部的因素，最終都將直接影響到企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)和評價。在醫(yī)療器械這片充滿希望與變數(shù)的海域中，如何平衡內(nèi)與外的挑戰(zhàn)，穩(wěn)健航行，是每一家企業(yè)都需要面對的課題。
01 10個月3倍，昔日的“啟明星”
在醫(yī)療器械界，TAVR賽道曾被譽為最耀眼的明星。心臟瓣膜，這個生命之門的守護者，一旦出現(xiàn)病變，便會對人體的血液循環(huán)造成重大影響，甚至威脅到生命本身。
而經(jīng)導管主動脈瓣置換術(shù)（TAVR）的出現(xiàn)，標志著介入治療方法的一大飛躍。
愛德華茲生命科學憑借其在心臟瓣膜領(lǐng)域的突出貢獻，2023年以超過30億美元的TAVR業(yè)務(wù)營收，其股價在過去十年間實現(xiàn)了近7倍的增長，最新市值更是高達570億美元，成為該領(lǐng)域的絕對領(lǐng)頭羊。
而在國內(nèi)市場，TAVR賽道也一度因其低滲透率、龐大的患者基數(shù)、以及相對較少的市場參與者，讓市場對其抱有極大的期待，無數(shù)企業(yè)、資本蜂擁而至，希望能夠復制愛德華茲的成功。
2019年以來，國內(nèi)心臟瓣膜領(lǐng)域三劍客——啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療相繼登陸資本市場，一時間板塊星光璀璨。
當中，又以啟明醫(yī)療最為風光。
啟明醫(yī)療于2009年成立，2012年公司完成國內(nèi)首例經(jīng)導管主動脈瓣置換系VenusA-Valve的植入，2017年該產(chǎn)品成為國內(nèi)首個上市的TAVR。
公司創(chuàng)始人訾振軍是微創(chuàng)系研發(fā)出身，還曾在維科醫(yī)療、先健科技等國內(nèi)頂級醫(yī)療器械企業(yè)任職，是中國第一代冠狀動脈球囊、冠脈支架、主動脈瘤覆膜支架的主要設(shè)計者。公司主要投資人啟明創(chuàng)投在接受媒體采訪時表示，當初選擇啟明醫(yī)療很大一部分原因是基于對創(chuàng)始人訾振軍的看好。
在上市前，由于擁有先發(fā)優(yōu)勢，啟明醫(yī)療在TAVR市場的占有率不容小覷。據(jù)弗若斯特沙利文，按照2018年TAVR產(chǎn)品的植入量計算，該公司的市場份額為79.3%。
創(chuàng)始人的背景，加上公司的先發(fā)優(yōu)勢，讓啟明醫(yī)療倍受資本追捧。IPO前，啟明醫(yī)療吸引了眾多明星VC/PE，創(chuàng)東方、啟明創(chuàng)投、紅杉中國、高盛集團、德弘資本等等。
手握國內(nèi)介入瓣膜首張注冊證，以及近8成的市場份額，這樣的啟明醫(yī)療上市后，碰上市場對于TAVR的瘋狂追捧，其自然成了眾星捧月般的存在。
在招股階段，啟明醫(yī)療便獲得了超過310倍的超額認購；2019年12月，其以33港元成功發(fā)行股票上市，次年10月便創(chuàng)下97港元/股的最高價，較發(fā)行價翻了3倍。
上市后，啟明醫(yī)療的市值從最初的145億港元，一路狂飆到428億港元。這是2009年那些不屑的投資人扼腕的一刻。
當然，投資人也無法料到今日的結(jié)局。
02 明確的方向，和失控的走勢
2012年，啟明醫(yī)療第一例TAVR瓣膜的植入，悄悄開啟了國產(chǎn)介入瓣黃金十年。和其他國內(nèi)企業(yè)一樣，其講述的也是“中國版愛德華”的故事。
而啟明醫(yī)療最大的優(yōu)勢在于，產(chǎn)品不僅率先在國內(nèi)上市，相比沛嘉醫(yī)療等競爭對手，其更是高值器械出海的弄潮兒。
某種程度上，啟明醫(yī)療的故事最為性感，國內(nèi)依靠先發(fā)優(yōu)勢保持領(lǐng)先，海外尋找第二增長曲線。方向是明確的，公司卻尚未證明自己。
2020年10月是一個轉(zhuǎn)折點。啟明醫(yī)療股價創(chuàng)歷史最高后，開始一路向下，停牌前股價只有5.62港元/股，較高點跌去94%。
股價大跌背后，一大核心原因在于，TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷量未達到預期的增速。
2019年，國內(nèi)TAVR手術(shù)數(shù)量2500余例，滲透率0.3%，對比發(fā)達國家20%的滲透率，這一賽道有著巨大想象空間。并且，在市場的預期中，這一滲透率的提升過程會極其迅速，爆發(fā)力驚人。
但事實上，2020年，TAVR在全國醫(yī)院的手術(shù)量僅有3800套左右。對此，啟明醫(yī)療稱受到了疫情的影響。
不排除疫情影響因素，但另一個不可忽略的因素是價格，昂貴的價格限制了TAVR的使用。TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔30萬元左右的治療費用，是傳統(tǒng)方案的6倍。
與此同時，整個賽道入局者還在不斷增多，TAVR也難逃“內(nèi)卷”的命運。
2018年，啟明醫(yī)療擁有79.3%的市占率，極高的市占率也意味著后續(xù)提升的難度較大。畢竟，同一時期，愛德華茲、沛嘉醫(yī)療的產(chǎn)品還沒有獲批。
但在2020年6月，愛德華生命科學的產(chǎn)品在國內(nèi)上市。2021年，杰成醫(yī)療（被健適醫(yī)療收購）、微創(chuàng)心通、美敦力產(chǎn)品陸續(xù)登場。后來者還在紛紛入局，藍帆醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、樂普醫(yī)療、金仕生物……啟明醫(yī)療的競爭壓力也在增大。
體現(xiàn)在業(yè)績層面，在2018年-2022年，啟明醫(yī)療的營收為1.15億元、2.33億元、2.76億元、4.16億元、4.06億元；虧損持續(xù)擴大，分別為3億元、3.8億元、1.83億元、3.7億元、11.22億元。
可以看到，其收入增長速度在放緩。疫情前的2021年，收入增速曾超過50%，2022年有所下滑。盡管2023年隨著TAVR賽道的雄起而重回增長，但無論是對比大盤還是同行，其增速均很難令人滿意。
2023年上半年，啟明醫(yī)療營收2.56億元，同比增長21.7%；虧損3.66億元，同比擴大52.8%。
根據(jù)《2023年中國心臟瓣膜病介入治療數(shù)據(jù)》，全國商業(yè)化植入總量破萬一掃陰霾，年增長37.62%。橫向?qū)Ρ葋砜?，沛嘉醫(yī)療經(jīng)導管瓣膜治療業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.07億元，同比增長106.8%；心通醫(yī)療上半年實現(xiàn)1.764億元的收入，同比增長41.4%，均超過了大盤的增速。
不難看出，啟明醫(yī)療靠著先發(fā)優(yōu)勢，在賽道起量階段獲得不錯的表現(xiàn)。如2021年，全國商業(yè)化植入量同比增長88%，啟明醫(yī)療的收入增長也超過50%。
但作為TAVR領(lǐng)頭羊，其商業(yè)化表現(xiàn)遠不及市場預期。2021年的高增長，更多是吃到了賽道高增長的紅利，但面對競爭的加劇，其市場份額不斷被對手蠶食。
市場的內(nèi)卷、商業(yè)化不及預期、虧損不斷擴大，讓啟明醫(yī)療陷入一個向下的漩渦。
03 混亂的管理，和失去的信心
或許，2020年蜂擁而至的投資者，無論如何也想不到，拿到一手好牌的啟明醫(yī)療，會陷入這般境地。
市場的內(nèi)卷、投資者預期的降低、商業(yè)化進程的緩慢——這些表面因素盡管重要，但并非不可逆轉(zhuǎn)。
然而，去年5月曝出的違規(guī)借款事件如同一顆隱蔽的炸彈，爆炸時也徹底暴露了其背后更深層的結(jié)構(gòu)性問題：公司內(nèi)控管理的全面失效。
2023年5月8日，啟明醫(yī)療發(fā)布一則公告，提到在2021年6月到2023年1月，高管訾振軍、曾敏先后24次從公司獲得低息、無擔保貸款，總額高達12億元。
但事實上，啟明醫(yī)療成立特別委員會進行深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)：被挪用資金不止12億元。2020年4月至2023年5月，共有約18.5億元從啟明醫(yī)療轉(zhuǎn)賬至訾振軍、曾敏手中。
過去幾年時間，公司創(chuàng)始人先后十幾次向公司低息貸款。啟明醫(yī)療表示，這是為了留住人才，使他們能夠在未來繼續(xù)領(lǐng)導公司。另外，還可適當提高部分閑置資金的使用效率。
這樣的說法，顯然難以令投資者信服?！啊斑@樣的公司治理，簡直是災(zāi)難?！庇型顿Y人這樣表示。
作為一家上市企業(yè)，這樣的做法并不合規(guī)。隨著不合規(guī)事件的公布，啟明醫(yī)療也陷入了動蕩，創(chuàng)始人離職、高管離職。
這不可避免對公司的業(yè)務(wù)造成了影響。目前看，其不僅收入增長不及大盤，當整個創(chuàng)新藥、械賽道陷入資本寒冬，所有企業(yè)都在努力降本增效、尋求高質(zhì)量增長之際，啟明醫(yī)療卻因公司內(nèi)控問題拖累了自身發(fā)展。
從利潤表看，研發(fā)費用、銷售分銷以及行政開支居高不下是其虧損的核心。其中，研發(fā)費用是頭號“吞金獸”。2020年至2022年，啟明醫(yī)療的研發(fā)投入逐年提高，由1.67億元增至5.27億元；去年上半年，5.57億元的研發(fā)投入更是超過2022年全年。
當然，對于啟明醫(yī)療來看，研發(fā)是必要的，尤其是其當前處于海外臨床的關(guān)鍵時期。
但即使不考慮研發(fā)投入，啟明醫(yī)療也沒能在經(jīng)營效率方面證明自己。先來看銷售及分銷支出，對于已有3款TAVR產(chǎn)品獲批上市的啟明醫(yī)療來說，這部分投入很大程度上決定著公司收入的增長。
如下圖所示，在市場格局變化之前，啟明醫(yī)療的收入增速遠超銷售費用的增速，這也是市場對于先行者的獎賞。而在2021年之后，銷售費用的增速開始超過收入增速，甚至2022年20.51%的銷售費用增長，卻換來收入的負增長。這意味著，啟明醫(yī)療并沒能將市場獨占期的優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化為自身的商業(yè)化壁壘。
再來看行政支出。根據(jù)啟明醫(yī)療2023年中報，這部分支出的增長，主要是因為業(yè)務(wù)增長令公司的專業(yè)服務(wù)費、公用事物及辦公開支增加。但行政支出的增長（42.3%）卻遠超過收入的增長（21.74%）。2022年的情況也是如此。
顯然，在優(yōu)化銷售成本及費用，提升運營效率方面，啟明醫(yī)療還要做得更多。
往大了說，藥企內(nèi)控管理是確保企業(yè)正常經(jīng)營的基礎(chǔ)，內(nèi)控管理的質(zhì)量不僅直接關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營的成敗，也關(guān)系到民生安全。
當然，在一些情況下不合規(guī)的內(nèi)控也不至于將公司置于死地，但不可否認，內(nèi)控缺乏對于一家企業(yè)來說絕對是減分項。
如今，啟明醫(yī)療已經(jīng)停牌4個月了，3月4日也已被調(diào)出港股通。因為長期停牌，日前匯添富基金公告，經(jīng)與基金托管人協(xié)商一致，決定自3月18日起對旗下部分基金所持有停牌股票“啟明醫(yī)療”按照4.215港元/股進行估值。
這意味著，基金相當于其停牌價，打了75折。
如何通過董事會和管理層改組，健全公司治理，同時加強商業(yè)化能力建設(shè)，讓市場重拾信心，是啟明醫(yī)療當下的首要挑戰(zhàn)。