文丨長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師 蔣飛

3月19日，日本央行決定結(jié)束負(fù)利率政策，將政策利率從-0.1%提高到0至0.1%范圍內(nèi)。這是日本央行自2007年2月以來首次加息。除此之外，日本央行還宣布取消購買ETF，取消購買房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）；取消收益率曲線控制（YCC）政策，將繼續(xù)以與之前大致相同的金額購買國債。

市場(chǎng)非常關(guān)注日本央行的政策動(dòng)態(tài)，尤其是結(jié)束負(fù)利率這一時(shí)代性的政策舉動(dòng)，是否會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成沖擊？對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響又有多大？本文將圍繞以下幾個(gè)問題展開解讀。

問題一：日本央行結(jié)束負(fù)利率對(duì)日本經(jīng)濟(jì)會(huì)造成沖擊嗎？日本經(jīng)濟(jì)會(huì)再次陷入通縮嗎？

答：我們認(rèn)為影響不大。日本央行加息之前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)給了測(cè)試結(jié)果。據(jù)日本媒體報(bào)道，最大工會(huì)Rengo爭(zhēng)取到的年度工資漲幅達(dá)到5.3%，高于前一年的3.8%，更創(chuàng)下30年來最大漲幅。這一結(jié)果大超預(yù)期，表明企業(yè)能夠承受較高的工資上漲。既然企業(yè)能夠承受抬升的勞動(dòng)成本，自然也能接受提高的融資成本，因此日本央行特別關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)的變動(dòng)情況。1月時(shí)，日本央行行長(zhǎng)植田和男在記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)需要重點(diǎn)關(guān)注3月“春斗”談判結(jié)果，表示如果確認(rèn)工資和通脹實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，將考慮改變包括負(fù)利率在內(nèi)的寬松政策，因?yàn)楦叩墓べY水平能帶來服務(wù)業(yè)通脹和實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)。

從目前形勢(shì)來看，只要日元不大幅升值，國內(nèi)利率不超調(diào)，日本可以宣布結(jié)束通縮。不過未來的走勢(shì)也并非一帆風(fēng)順，特別注意日本央行不再購買國內(nèi)股權(quán)資產(chǎn)之后，日元會(huì)不會(huì)升值。如果日元過快升值，可能會(huì)造成日本經(jīng)濟(jì)再次陷入通縮。

問題二：日本股市和利率會(huì)如何演繹？日元會(huì)繼續(xù)貶值嗎？

答：我認(rèn)為大概率下日本股市在繼續(xù)上漲一段時(shí)間后回調(diào)。利率短期內(nèi)還能繼續(xù)上升，但長(zhǎng)期會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期低位震蕩。

2012年之后日本股市之所以能長(zhǎng)期上漲，主要原因是房地產(chǎn)出清后日本實(shí)施了量化寬松政策，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”使得日本央行總資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張。目前形勢(shì)與2017年末的情形較為相似，日本央行購買資產(chǎn)速度放慢之后，日元升值，企業(yè)利潤(rùn)增速快速收縮，造成股市震蕩不前。當(dāng)時(shí)也錯(cuò)過了貨幣政策回歸正常的機(jī)會(huì)。

2021年之后日本央行總資產(chǎn)擴(kuò)表速度放慢，但得益于YCC操作，日元大幅貶值，幫助企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，給了股市快速上漲的理由?，F(xiàn)在取消這一措施，如果日本利率回升，日元大幅升值，日經(jīng)225指數(shù)可能就會(huì)見頂回落。當(dāng)然這里還要考慮到企業(yè)利潤(rùn)中非制造業(yè)利潤(rùn)仍較快增長(zhǎng)的情況，疫情之后日本金融行業(yè)發(fā)展迅速，這部分利潤(rùn)抵消了制造業(yè)利潤(rùn)下滑的影響，也支撐了股市的上漲。

如果這輪春季薪資增長(zhǎng)之后，日本經(jīng)濟(jì)仍保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，CPI同比和利率都能保持較高水平。但如果日本經(jīng)濟(jì)下滑，利率也會(huì)跟著下降。按道理說，日本央行可以讓利率回歸正值，同樣也可以讓匯率從貶值轉(zhuǎn)為升值。但日元過度升值會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)力下降，損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且，當(dāng)前國際油價(jià)可能會(huì)再次上漲，歐美降息預(yù)期減弱，都不支持日元的升值。所以我們?nèi)匀豢促H日元。

問題三：日本加息會(huì)給全球金融市場(chǎng)帶來動(dòng)蕩嗎？中國利率會(huì)受此影響嗎？

答：我們認(rèn)為日元在國際上的流通份額并不大，也不是公認(rèn)的世界貨幣，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比較低。因此日本利率的升降并不影響全球其他金融市場(chǎng)的走勢(shì)，對(duì)中國也一樣。投資者比較關(guān)心的是日元作為傳統(tǒng)套息交易貨幣，利率的提升會(huì)不會(huì)造成趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而擾動(dòng)全球市場(chǎng)。

在前期日本利率較低、日元持續(xù)貶值和美股快速上漲的背景下，日元作為套息交易貨幣吸引力較大。但我們觀察到，這一規(guī)模并不大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以往水平。中國國內(nèi)金融市場(chǎng)與日本金融市場(chǎng)并未聯(lián)通，兩國企業(yè)間債券交叉投資的規(guī)模也較小，因此中國利率并不會(huì)受到日本利率波動(dòng)的直接影響。