文丨長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師 蔣飛

2024年3月以來(lái)，黃金、銅等大宗商品價(jià)格連續(xù)上漲。國(guó)際黃金從每盎司2050美元漲至接近2200美元，國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格從每克485元漲至508元；倫銅價(jià)格從每噸8650美元漲至9000美元以上，國(guó)內(nèi)銅期貨價(jià)格從每噸70000元漲至73000元以上；原油價(jià)格也連續(xù)上漲，ICE油價(jià)突破83美元/桶。

國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲超出了市場(chǎng)預(yù)期，什么原因?qū)е逻@種情況的出現(xiàn)？后市又會(huì)什么走勢(shì)？本文將圍繞以下幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)解讀。

問(wèn)題一：3月以來(lái)黃金、銅和原油價(jià)格接連突破前期平臺(tái)上漲，背后的原因是什么？為何會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期呢？

答：年初時(shí)世界銀行發(fā)布《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，預(yù)計(jì)2024年全球經(jīng)濟(jì)增速將連續(xù)第三年放緩，降至2.4%，低于2023年的2.6%。但到了2月份，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.1%。從中可以看出，今年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)需求正在逐漸增強(qiáng)，最新公布的2月份美國(guó)CPI和PPI均超預(yù)期，預(yù)示著通脹“二次攀升”的風(fēng)險(xiǎn)不斷抬升，也能反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于繁榮期。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，這主要基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸——通脹下行和經(jīng)濟(jì)需求平穩(wěn)——作出的。在這種背景下，大宗商品價(jià)格應(yīng)該以震蕩為主。我們自年初以來(lái)的幾次大類(lèi)資產(chǎn)配置策略里也提到：“只有等到中美兩國(guó)需求逐步增強(qiáng)之后，大宗商品價(jià)格才會(huì)形成一波上漲行情。短期內(nèi)還需等待。”目前來(lái)看上漲行情來(lái)得更早一些。

除了全球經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)之外，供給方面也起到很大的作用。比如銅，據(jù)3月14日財(cái)聯(lián)社報(bào)道，中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)召集國(guó)內(nèi)頭部銅冶煉廠開(kāi)會(huì)，為應(yīng)對(duì)持續(xù)走低的冶煉費(fèi)，各冶煉廠未來(lái)或有減產(chǎn)計(jì)劃，但具體減產(chǎn)數(shù)量目前尚未明確。原油方面，歐佩克（OPEC）一直在減產(chǎn)。3月3日，歐佩克會(huì)議將原定3月底到期的減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至6月底，合計(jì)減產(chǎn)量仍保持220萬(wàn)桶/日。供給收縮造成供需缺口加大，提振了市場(chǎng)價(jià)格。

問(wèn)題二：黃金價(jià)格率先上漲背后的原因是什么呢？美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期減弱會(huì)不會(huì)阻礙黃金價(jià)格的進(jìn)一步上漲？

答：3月初黃金價(jià)格就已經(jīng)突破阻力位連續(xù)上漲，這背后與美國(guó)利率下降、美元貶值相關(guān)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍樂(lè)觀，芝加哥商品交易所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，6月份降息的概率高達(dá)57%。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，資金開(kāi)始流出美國(guó)，向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。但美國(guó)2月份CPI公布之后，市場(chǎng)投資者開(kāi)始修訂此前的預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在從繁榮向滯脹轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期逐漸減弱，利率也不斷回升，抑制了黃金價(jià)格的進(jìn)一步上漲。

我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較強(qiáng)，新的科技浪潮在去年幫助其度過(guò)衰退危機(jī)之后，現(xiàn)在又再助長(zhǎng)其繁榮。在通脹仍較高時(shí)，利率較快較早地下降都可能會(huì)帶來(lái)“二次通脹”的風(fēng)險(xiǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)不宜提早降息。我們?cè)谀甓日雇蓄A(yù)計(jì)最早到9月份才會(huì)降息。鑒于當(dāng)下新情況，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加快縮表進(jìn)度可能是優(yōu)于利率調(diào)整的政策方案。

問(wèn)題三：大宗商品價(jià)格后市怎么看？會(huì)迎來(lái)一波大牛市嗎？

答：我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格的上漲與美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的政策是相互矛盾的。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)容忍“二次通脹”的再次到來(lái)，剛剛度過(guò)的惡性通脹給了美聯(lián)儲(chǔ)較大的教訓(xùn)，這一次不會(huì)重蹈覆轍。

同時(shí)我們也看到，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在增強(qiáng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)年以來(lái)有增有減，投資增速并未明顯提速。比如，我們觀察到，受基建投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)需求的減弱，黑色金屬如螺紋鋼、化石能源如煤炭?jī)r(jià)格均在不斷下跌。螺紋鋼與銅價(jià)在歷史上大多數(shù)時(shí)間是同步的，這次出現(xiàn)較大背離，很難持續(xù)。

因此，我們不認(rèn)為大宗商品價(jià)格會(huì)迎來(lái)一波大牛市，后市仍需觀察中國(guó)內(nèi)需復(fù)蘇情況以及歐美貨幣政策有何變化。