文 | 生物制藥天天報  屈露

編輯 | 九一

編者按：2023年12月以來，跨國企業(yè)對中國Biotech公司的收購頻發(fā)；在全球產(chǎn)業(yè)鏈中，“跨界并購”也正以超過以往的速度發(fā)生；回顧2023年，無論是國際“四巨頭”還是中國本土新勢力，生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游的整合流動也從未停止。

在經(jīng)濟環(huán)境和資本環(huán)境相對低迷的周期，更聰明的產(chǎn)業(yè)資本和公司以“流水不腐”的策略保持生命力。擺譜兒-Biopro-Daily選取兩個維度樣本，對過去一年及最新的生物制藥上、中、下游并購事件及其背后可參考的經(jīng)驗做一觀察梳理。本組文章將分兩期推送，感謝閱讀。

個體樣本：從“蛋黃派”到ADC，好麗友跨界并購的背后主張

上月，生物制藥公司LegoChem Biosciences披露了最大股東變更的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，韓國知名休閑零食品牌Orion Group（好麗友）以5500億韓元（約30億人民幣）收購生物制藥公司LegoChem Biosciences25.7%的股份，成為這家公司最大的股東。

好麗友在中國市場以一句“好麗友、好朋友”的廣告旋律在長達幾十年的時間家喻戶曉。從食品公司到生物制藥，還是市場預(yù)判褒貶不一的ADC藥物，這樣的跨界并購，無疑引發(fā)了市場的高度關(guān)注。

好麗友為何會選擇ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）這一領(lǐng)域？對于正在尋求并購式擴張的公司而言，有哪些普適邏輯？至少有以下幾點：

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，尋求戰(zhàn)略突圍

近年來，好麗友的整體業(yè)績呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢，其中中國市場的下滑尤為明顯。

2021年，好麗友實現(xiàn)營收約121.16億元。其中，中國市場的營收為62.5億元，而這一數(shù)字在2020年為70億元，這是好麗友進入中國市場以來首次營收下滑。2023年上半年，好麗友中國市場營收同比下滑1.2%至30.6億元。

業(yè)績不佳的同時，其產(chǎn)品也多次陷入輿論風(fēng)波。2022年3月，好麗友曾因產(chǎn)品原料問題引起爭議，雖好麗友官方解釋稱原料“雙標”爭議系翻譯軟件表述錯誤，產(chǎn)品原料全球一致，但仍有不少網(wǎng)友表示對此回應(yīng)并不買賬。

一波未平一波又起。2024年1月3日，韓國食品醫(yī)藥品安全處發(fā)布公告稱，在一批韓國好麗友蛋黃派產(chǎn)品中檢出金黃色葡萄球菌，而金黃色葡萄球菌會引起嘔吐、腹瀉等癥狀。再次陷入輿論風(fēng)波。

好麗友的食品業(yè)務(wù)方面遇到了非常大的瓶頸，急需突破瓶頸。好麗友此時進軍ADC賽道，試圖以雄厚的資本和既有的全球產(chǎn)業(yè)鏈渠道進行戰(zhàn)略突圍。

進軍ADC并非好麗友涉足生物制藥的開端。2020年10月，其與山東魯抗醫(yī)藥集團組建合資公司，次年3月成立了山東魯抗好麗友，開展結(jié)直腸癌體外診斷試驗；2022年12月，通過與HysensBio合資成立的Orion Biologics，進一步拓展至生物制藥領(lǐng)域；2023年，好麗友曾試圖收購韓國生物制藥公司Alteogen的股份，但談判在最后一刻未能達成，該公司不僅生產(chǎn)生物仿制藥，其核心資產(chǎn)亦包括ADC技術(shù)平臺。

而對于跨界而來的好麗友來說，以ADC為新的支點，去撬動生物制藥業(yè)務(wù)板塊，能否“四兩撥千斤”，并購交易完成后遠非終點，需要長期的戰(zhàn)略堅持和新業(yè)務(wù)運營體系的建立。

看好升值空間，低溢價“抄底”

根據(jù)LegoChem數(shù)據(jù)，1月12日（收購宣布前一交易日）的收盤價為5.62萬韓元，相比公司當前股價，收購溢價10%左右，相比收購前收盤價溢價僅2.5%。

相比ADC產(chǎn)品及公司核心管線未來資本有可能給予的升值空間，對于好麗友而言，這個溢價率水平顯然十分理想。而LegoChem之所以能夠接受，很大程度上也在于急需現(xiàn)金流突破研發(fā)速度瓶頸，雙方是常見的“燒錢換速度”式聯(lián)姻。

LegoChem的核心在于擁有下一代ADC技術(shù)平臺ConjuALL。根據(jù)公司介紹，該平臺核心技術(shù)包括三點：位點特異性偶聯(lián)、腫瘤特異性的linker激活和腫瘤選擇性毒素激活。這三點都旨在于提供更寬的治療窗口，藥物有更高的安全性和有效性。

其中LCB14是重要管線之一。據(jù)公司介紹，LCB14的1期中期結(jié)果表明，其安全性顯著改善，而其療效與Enhertu相當。市場研究描繪了一個樂觀的畫面總HER2 ADC市場的持續(xù)增長的銷售，預(yù)計到2029年將超過99億美元（全球數(shù)據(jù)的共識）。

但在如此內(nèi)卷的ADC市場，只有能夠不斷地孵化出創(chuàng)新藥，才能體現(xiàn)出藥企平臺的實際意義和價值。

不久前，LegoChem制定了一項進攻性戰(zhàn)略，旨在盡早實現(xiàn)其中長期發(fā)展戰(zhàn)略（2030），每年發(fā)掘5個以上候選材料，并在五年內(nèi)至少追加建立五條以上的臨床階段管道、提供10個臨床候選藥物，但需要約1萬億韓元(7.57億美元)的研發(fā)投資，LegoChem還需要更多的錢。

而事實上，當前全球大型制藥企業(yè)都在加快收購步伐，特別是在ADC領(lǐng)域，交易頻繁且溢價率較高。以去年底的幾個案例為例，我們可以看到這一趨勢。首先，艾伯維收購了ADC公司ImmunoGen，溢價率為95%。

此次收購表明了艾伯維對ADC領(lǐng)域的看好，以及其在這一領(lǐng)域的布局決心。其次，強生也以100%的溢價率收購了Ambrx（最新口徑修正為105%），展示了其對ADC技術(shù)的重視。此外，輝瑞更是斥資430億美元，收購ADC領(lǐng)域的龍頭企業(yè)Seagen，雖然溢價率相對較低，但也達到了近33%。

ADC是當前生物制藥產(chǎn)業(yè)中炙手可熱的賽道，研發(fā)及商業(yè)化前景均被各路資本寄予厚望。好麗友此番“跟單”，是聰明資本的流向，還是外行被“忽悠”上頭，還有待時日驗證。