文 | 生物制藥天天報(bào)  屈露

編輯 | 九一

編者按：2023年12月以來(lái)，跨國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)Biotech公司的收購(gòu)頻發(fā)；在全球產(chǎn)業(yè)鏈中，“跨界并購(gòu)”也正以超過(guò)以往的速度發(fā)生；回顧2023年，無(wú)論是國(guó)際“四巨頭”還是中國(guó)本土新勢(shì)力，生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游的整合流動(dòng)也從未停止。

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本環(huán)境相對(duì)低迷的周期，更聰明的產(chǎn)業(yè)資本和公司以“流水不腐”的策略保持生命力。擺譜兒-Biopro-Daily選取兩個(gè)維度樣本，對(duì)過(guò)去一年及最新的生物制藥上、中、下游并購(gòu)事件及其背后可參考的經(jīng)驗(yàn)做一觀察梳理。本組文章將分兩期推送，感謝閱讀。

個(gè)體樣本：從“蛋黃派”到ADC，好麗友跨界并購(gòu)的背后主張

上月，生物制藥公司LegoChem Biosciences披露了最大股東變更的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，韓國(guó)知名休閑零食品牌Orion Group（好麗友）以5500億韓元（約30億人民幣）收購(gòu)生物制藥公司LegoChem Biosciences25.7%的股份，成為這家公司最大的股東。

好麗友在中國(guó)市場(chǎng)以一句“好麗友、好朋友”的廣告旋律在長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間家喻戶曉。從食品公司到生物制藥，還是市場(chǎng)預(yù)判褒貶不一的ADC藥物，這樣的跨界并購(gòu)，無(wú)疑引發(fā)了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

好麗友為何會(huì)選擇ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）這一領(lǐng)域？對(duì)于正在尋求并購(gòu)式擴(kuò)張的公司而言，有哪些普適邏輯？至少有以下幾點(diǎn)：

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，尋求戰(zhàn)略突圍

近年來(lái)，好麗友的整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢(shì)，其中中國(guó)市場(chǎng)的下滑尤為明顯。

2021年，好麗友實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約121.16億元。其中，中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收為62.5億元，而這一數(shù)字在2020年為70億元，這是好麗友進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)首次營(yíng)收下滑。2023年上半年，好麗友中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收同比下滑1.2%至30.6億元。

業(yè)績(jī)不佳的同時(shí)，其產(chǎn)品也多次陷入輿論風(fēng)波。2022年3月，好麗友曾因產(chǎn)品原料問(wèn)題引起爭(zhēng)議，雖好麗友官方解釋稱原料“雙標(biāo)”爭(zhēng)議系翻譯軟件表述錯(cuò)誤，產(chǎn)品原料全球一致，但仍有不少網(wǎng)友表示對(duì)此回應(yīng)并不買賬。

一波未平一波又起。2024年1月3日，韓國(guó)食品醫(yī)藥品安全處發(fā)布公告稱，在一批韓國(guó)好麗友蛋黃派產(chǎn)品中檢出金黃色葡萄球菌，而金黃色葡萄球菌會(huì)引起嘔吐、腹瀉等癥狀。再次陷入輿論風(fēng)波。

好麗友的食品業(yè)務(wù)方面遇到了非常大的瓶頸，急需突破瓶頸。好麗友此時(shí)進(jìn)軍ADC賽道，試圖以雄厚的資本和既有的全球產(chǎn)業(yè)鏈渠道進(jìn)行戰(zhàn)略突圍。

進(jìn)軍ADC并非好麗友涉足生物制藥的開端。2020年10月，其與山東魯抗醫(yī)藥集團(tuán)組建合資公司，次年3月成立了山東魯抗好麗友，開展結(jié)直腸癌體外診斷試驗(yàn)；2022年12月，通過(guò)與HysensBio合資成立的Orion Biologics，進(jìn)一步拓展至生物制藥領(lǐng)域；2023年，好麗友曾試圖收購(gòu)韓國(guó)生物制藥公司Alteogen的股份，但談判在最后一刻未能達(dá)成，該公司不僅生產(chǎn)生物仿制藥，其核心資產(chǎn)亦包括ADC技術(shù)平臺(tái)。

而對(duì)于跨界而來(lái)的好麗友來(lái)說(shuō)，以ADC為新的支點(diǎn)，去撬動(dòng)生物制藥業(yè)務(wù)板塊，能否“四兩撥千斤”，并購(gòu)交易完成后遠(yuǎn)非終點(diǎn)，需要長(zhǎng)期的戰(zhàn)略堅(jiān)持和新業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)體系的建立。

看好升值空間，低溢價(jià)“抄底”

根據(jù)LegoChem數(shù)據(jù)，1月12日（收購(gòu)宣布前一交易日）的收盤價(jià)為5.62萬(wàn)韓元，相比公司當(dāng)前股價(jià)，收購(gòu)溢價(jià)10%左右，相比收購(gòu)前收盤價(jià)溢價(jià)僅2.5%。

相比ADC產(chǎn)品及公司核心管線未來(lái)資本有可能給予的升值空間，對(duì)于好麗友而言，這個(gè)溢價(jià)率水平顯然十分理想。而LegoChem之所以能夠接受，很大程度上也在于急需現(xiàn)金流突破研發(fā)速度瓶頸，雙方是常見的“燒錢換速度”式聯(lián)姻。

LegoChem的核心在于擁有下一代ADC技術(shù)平臺(tái)ConjuALL。根據(jù)公司介紹，該平臺(tái)核心技術(shù)包括三點(diǎn)：位點(diǎn)特異性偶聯(lián)、腫瘤特異性的linker激活和腫瘤選擇性毒素激活。這三點(diǎn)都旨在于提供更寬的治療窗口，藥物有更高的安全性和有效性。

其中LCB14是重要管線之一。據(jù)公司介紹，LCB14的1期中期結(jié)果表明，其安全性顯著改善，而其療效與Enhertu相當(dāng)。市場(chǎng)研究描繪了一個(gè)樂觀的畫面總HER2 ADC市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)的銷售，預(yù)計(jì)到2029年將超過(guò)99億美元（全球數(shù)據(jù)的共識(shí)）。

但在如此內(nèi)卷的ADC市場(chǎng)，只有能夠不斷地孵化出創(chuàng)新藥，才能體現(xiàn)出藥企平臺(tái)的實(shí)際意義和價(jià)值。

不久前，LegoChem制定了一項(xiàng)進(jìn)攻性戰(zhàn)略，旨在盡早實(shí)現(xiàn)其中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略（2030），每年發(fā)掘5個(gè)以上候選材料，并在五年內(nèi)至少追加建立五條以上的臨床階段管道、提供10個(gè)臨床候選藥物，但需要約1萬(wàn)億韓元(7.57億美元)的研發(fā)投資，LegoChem還需要更多的錢。

而事實(shí)上，當(dāng)前全球大型制藥企業(yè)都在加快收購(gòu)步伐，特別是在ADC領(lǐng)域，交易頻繁且溢價(jià)率較高。以去年底的幾個(gè)案例為例，我們可以看到這一趨勢(shì)。首先，艾伯維收購(gòu)了ADC公司ImmunoGen，溢價(jià)率為95%。

此次收購(gòu)表明了艾伯維對(duì)ADC領(lǐng)域的看好，以及其在這一領(lǐng)域的布局決心。其次，強(qiáng)生也以100%的溢價(jià)率收購(gòu)了Ambrx（最新口徑修正為105%），展示了其對(duì)ADC技術(shù)的重視。此外，輝瑞更是斥資430億美元，收購(gòu)ADC領(lǐng)域的龍頭企業(yè)Seagen，雖然溢價(jià)率相對(duì)較低，但也達(dá)到了近33%。

ADC是當(dāng)前生物制藥產(chǎn)業(yè)中炙手可熱的賽道，研發(fā)及商業(yè)化前景均被各路資本寄予厚望。好麗友此番“跟單”，是聰明資本的流向，還是外行被“忽悠”上頭，還有待時(shí)日驗(yàn)證。