文|每日財報 仲宇

生活用紙屬于高頻低價的消費品，而造紙卻面臨著重資產(chǎn)和原料周期兩個重要問題。中順潔柔依靠暴力的規(guī)模擴張闖入這片紅海，曾經(jīng)一度也被稱為“紙茅”。

2021年5月，在狂熱的市場中疊加實控人的一紙兜底式“增持倡議書”，中順潔柔總市值突破450億元創(chuàng)下歷史高點。只能憶往昔，如今的中順潔柔市值蒸發(fā)逾7成，甚至一度不足百億，其面臨的問題又似乎難解。

01 產(chǎn)能擴張

1992年，鄧穎忠（79%）和莫永松（21%）共同出資168萬元成立中順制造，以集體企業(yè)的名義掛靠在中山市勝龍經(jīng)濟發(fā)展公司之下；1999年，中順制造解除掛靠關(guān)系并注銷，同年由鄧穎忠（75%）和莫永松（25%）共同成立中順有限（即上市公司前身）。2001年，莫永松將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鄧穎忠的兒子鄧冠彪后退出，中順有限成為鄧氏家族全資公司（鄧應(yīng)忠持有50%、鄧冠彪持有49.5%和鄧冠能持有0.5%）。2010年，中順潔柔上市，實控人為鄧氏家族，IPO前持有中順潔柔72.58%的股權(quán)，IPO后稀釋至54.43%。

2010年上市后，中順潔柔開啟了高歌猛進的產(chǎn)能擴張之路：2010年至2021年，累計資本開支高達54億元（為同期利潤的1.5倍），將產(chǎn)能從2010的18.6萬噸/年提升至88.6萬噸/年（增幅為3.7倍）。

憑借產(chǎn)能帶來的產(chǎn)量驅(qū)動，中順潔柔的營業(yè)收入同期從17.79億元持續(xù)增長至91.49億元，十一年期間保持年年增長，復(fù)合增速高達16.05%。

從相同口徑的銷量看：中順潔柔銷量從2016年的4058萬箱增長至2021年的1.47億箱（增幅2.64倍），同期營業(yè)收入從38.09億元增長至91.49億元（增幅為1.4倍）。

制圖：每日財報

02 拐點向下

中順潔柔主打高端生活用紙（100%原木紙漿），成本中約40%~60%為紙漿成本。而依靠進口的紙漿屬于國際大宗商品，中順潔柔等廠商只能被動接受紙漿的周期波動。在其產(chǎn)能一路高歌猛進時，在規(guī)模效應(yīng)和銷量持續(xù)增長雙重影響下平滑了成本的波動，其隱患始終未曾顯現(xiàn)。

然而，當新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨變以及在美國量化寬松導(dǎo)致全球大宗商品價格暴漲的影響下，紙漿價格的持續(xù)上漲將中順潔柔對價格的被動體現(xiàn)得淋漓盡致。并且，生活用紙廠商唯一稱得上護城河的僅是其重資本屬性，也意味著當競爭加劇的時候廠商很難有溢價權(quán)（提價能力）。

在上游漲價以及終端競爭加劇的雙重打擊下，中順潔柔迎來了業(yè)績拐點：（1）2021年，量增價減，增收不增利；（2）2022年，逆勢漲價銷量下滑，創(chuàng)下上市十二年以來首次營收利潤雙降；（3）漲價不理想，量或增長，增收不增利。

制圖：每日財報

制圖：每日財報

從2015年至2022年中順潔柔價量的變遷來看，在一片紅海的生活用紙市場中，價格中樞整體下移，增長主要依賴規(guī)?；?guī)?；瘏s面臨著上游紙漿成本波動的困擾，且下游的競爭導(dǎo)致轉(zhuǎn)嫁困難。

制圖：每日財報

03 業(yè)績達標艱難

2015年至2020年，中順潔柔經(jīng)歷了5年的營收和利潤雙增長的豐收期，市值也不斷向上突破。身價水漲船高的實控人對中順潔柔的未來有十足的信心，在2021年5月發(fā)出增持倡議書：承諾在2021年5月10日至2021年5月31日期間凈買入不低于1000股的并連續(xù)持有至2022年5月30日的在職員工，虧損由鄧穎忠兜底。

彼時中順潔柔市值突破450億元，靜態(tài)市盈率50倍，后視鏡去看匹配2021年的利潤則高達77倍的市盈率。

在倡議書下達之后的“增持期間”，員工共計買入120.87萬股，均價33.04元/股，至2022年6月3日，符合條件的264名員工（共114.86萬股）獲兜底賠償0.25億元（跌幅高達67.08%）。

湊巧的是，這份限時21天的增持倡議書到期后的三天，中順潔柔股價創(chuàng)歷史新高35.22元/股便開啟熊途。

制圖：每日財報

2023年前三季度，中順潔柔總營收為68.23億元，同比增長11.6%。按照公司在2022年實施的限制性股票激勵計劃（含7名高管共694人，共2176.5萬股，售價6.32元/股）和股票期權(quán)計劃（686人，共1566.5萬份，行權(quán)價格9.48元/股）來看，大概率是無法完成了，意味著2023年第四季度需要創(chuàng)收31.77億元（同比增長約30%），并且當前每股9.23元對于期權(quán)授予者來說沒有任何價值。

制圖：每日財報

04 未來仍靠產(chǎn)能

對于上游的無力和弱護城河的生活用紙業(yè)務(wù)，中順潔柔也嘗試過品類的擴充，從2019年起便開始涉足個護（衛(wèi)生巾、漱口水等）業(yè)務(wù)，但見效甚微。

2019年至2022年營收分別為0.03億元、1億元、0.77億元和0.51億元（個護在2020年還是受疫情帶來的紅利影響），相比同業(yè)的維達（其他業(yè)務(wù)占17%）和恒安（其他業(yè)務(wù)占41%），中順潔柔的多元化之路不可不謂艱難。

橫向擴展受阻，那便聚焦生活用紙，一條路走到黑。

根據(jù)財報顯示，中順潔柔目前在建產(chǎn)能約40萬噸（江蘇中順一期10萬噸和達州竹漿紙一體化30萬噸），預(yù)計分別在2024年和2025年建成，兩項合計投資約15億元。而遠期增幅更甚，江蘇和達州預(yù)計投入66.37億元（為當前固定資產(chǎn)的2倍有余），總產(chǎn)能逼近200萬噸/年。

除了達州竹漿紙一體化之外，未來將有超160萬噸/年的產(chǎn)能繼續(xù)受制于紙漿波動，對于大宗商品而言長期具備“漲價”屬性（抵抗通脹但并不能完全消除影響），而廠商之間的競爭導(dǎo)致售價難言上漲，長此以往，利潤只會隨著時間慢慢被侵蝕殆盡，這種局面又近乎難解。

制圖：每日財報

總結(jié)來說，“中國紙廠苦紙漿久已”是國內(nèi)造紙行業(yè)的痛點，尤其是高端生活用紙的廠商對進口優(yōu)質(zhì)紙漿的依賴，使他們只能被動接受上游原料的波動周期；而弱護城河（幾乎緊靠資本投入）的生意模式疊加生活用紙（低附加值）受限于運輸半徑，廠商的擴張只能依靠大量的資本投入以規(guī)模化去蠶食落后產(chǎn)能的市場。產(chǎn)能擴張之后又加深了對原料的依賴程度，在紙漿價格仍在高水平的背景下，過于集中單一業(yè)務(wù)的中順潔柔利潤很難有起色。