文|經(jīng)緯創(chuàng)投
上周五，英偉達(dá)又創(chuàng)下了歷史新高。英偉達(dá)花了整整24年時間，才使其估值達(dá)到1萬億美元的罕見高度，但這一次乘著AI浪潮，實現(xiàn)第2個萬億美元卻只用了八個月。
如果你在2022年11月OpenAI剛剛發(fā)布ChatGPT時買入英偉達(dá)，并堅定持有到今天，你將獲得564%的收益。
如果你嫌那時候太早，還沒聽說人工智能，那么如果你能在2023年3月GPT-4發(fā)布時買入英偉達(dá)，你將獲得359%的收益。
如果你說去年下半年時有些人并不看好人工智能，覺得有些瓶頸一時半會突破不了，那么如果你在年底時想清楚，并且在今年1月買入英偉達(dá)，你將在短短的3個月里獲得171%的收益。
對于英偉達(dá)的客戶來說，很多科技領(lǐng)袖都在抱怨，要想買到英偉達(dá)的高階GPU有多難，比如馬斯克就曾調(diào)侃道：“現(xiàn)在GPU比毒品難買多了?！碑?dāng)時馬斯克正在組建他的AI公司xAI。
據(jù)WSJ報道，在加州帕洛阿爾托的一家豪華日本餐廳里，甲骨文創(chuàng)始人兼董事長埃里森和馬斯克，一起與黃仁勛共進(jìn)晚餐，埃里森回憶說：“馬斯克和我在乞求，我想用這個詞來形容我們再合適不過了。吃了一個小時的壽司，也乞求了一個小時?！?/p>
我們今天這篇文章，將核心回答兩個問題：一是英偉達(dá)的護(hù)城河堅固嗎？二是蘋果微軟Meta谷歌等等科技巨頭，都投入了大量資金進(jìn)入AI，爆買英偉達(dá)芯片，這些投資到底給他們帶來什么？
當(dāng)英偉達(dá)實現(xiàn)2萬億美元市值時，護(hù)城河堅固嗎？
AI大革命還是股市投機(jī)？科技巨頭的AI投資帶來了什么？
由于利潤暴漲，如果按市盈率（PE）計算，英偉達(dá)并不算高（英偉達(dá)是66，AMD是383，英特爾是110），并且英偉達(dá)的護(hù)城河也足夠?qū)捄蜕?。未來一切要看客戶們對AI的投資，能否轉(zhuǎn)換為實際收入（有一些先行指標(biāo)值得觀察），否則仍然會陷入周期股的波折。以下，Enjoy：
Morgan Stanley對英偉達(dá)的股價預(yù)測（2月21日）：
牛市情況（BULL Case）1000美元/股：利潤率更高的數(shù)據(jù)中心，以人工智能為中心的軟件和服務(wù)增長加速；基于GPU的人工智能PC受到青睞，客戶端TAM大幅增加；汽車以及自動駕駛行業(yè)騰飛，給公司貢獻(xiàn)重要的新增長點。
基本情況（BASE Case）795美元/股：2024年收入增長73.2%，2025年增長5.8%；由于供應(yīng)仍然受限，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將在2024年繼續(xù)增長；英偉達(dá)在AI訓(xùn)練方面保持領(lǐng)先地位。
熊市情況（BEAR Case）425美元/股：芯片供應(yīng)的速度快于需求，增長大幅放緩；人工智能開發(fā)成本大幅下降，強(qiáng)大的競爭對手進(jìn)入市場，或者客戶開始內(nèi)購定制硬件解決方案。
01 當(dāng)英偉達(dá)實現(xiàn)2萬億美元市值時護(hù)城河堅固嗎？
翻開英偉達(dá)財報，確實滿屏都寫著：強(qiáng)勁。
2月“暴擊”華爾街的財報，不僅僅比市場最樂觀的預(yù)期還高，并且對下一個季度依然給予了高增長預(yù)測，原因是科技巨頭們會持續(xù)高投入于AI，這個趨勢可能會持續(xù)全年，而原本有些人認(rèn)為下半年這個趨勢會減弱。
英偉達(dá)的業(yè)務(wù)劃分很清晰，主要有五大業(yè)務(wù)線（核心來自其中兩條）：
數(shù)據(jù)中心（Datacenter）：近期勢頭最猛的業(yè)務(wù)，同比增長高達(dá)409%，在總營收中占據(jù)83%；
游戲（Gaming）：起家的核心業(yè)務(wù)（主要是游戲GPU），可以說沒有游戲產(chǎn)業(yè)就沒有英偉達(dá)，曾經(jīng)在總營收中占大頭，現(xiàn)在是13%；
專業(yè)視覺（Professional Visualization）：針對數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作等領(lǐng)域，在總營收中占2%；
汽車（Automotive）：針對自動駕駛、智能座艙等領(lǐng)域，在總營收中占1%；
OEM&其他：針對筆記本電腦OEM和加密貨幣挖掘等等領(lǐng)域，在總營收中占1%。
可以說，如今英偉達(dá)進(jìn)入“美國市值前三、相當(dāng)于意大利一國GDP”的征程，始于游戲產(chǎn)業(yè)。
首先，我們來簡單解釋一下，為什么英偉達(dá)曾經(jīng)用于游戲的GPU芯片（英偉達(dá)在這個領(lǐng)域占據(jù)了80%以上的份額），如今非常適合訓(xùn)練AI大模型？
在5年前，英偉達(dá)的芯片產(chǎn)品主要針對一個垂直市場——游戲。英偉達(dá)的GPU也稱為圖形處理器單元，最初就是為了游戲設(shè)計的，越來越逼真的游戲，需要在屏幕上同時渲染無數(shù)像素，達(dá)到更高的畫質(zhì)和體驗。
英偉達(dá)采取了并行處理的方式，將每次計算分成較小的塊，然后將它們分配給芯片中的多個"內(nèi)核"——處理器的大腦。這意味著，GPU的運(yùn)行速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于以往按順序完成任務(wù)的速度。
這種技術(shù)如今非常適合訓(xùn)練大模型。因為大模型的基礎(chǔ)是機(jī)器學(xué)習(xí)算法，而深度學(xué)習(xí)使用了人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，在這些網(wǎng)絡(luò)中，計算機(jī)從海量數(shù)據(jù)集中提取規(guī)則和大規(guī)模計算，此時如果像GPU處理游戲一樣，把任務(wù)分解成較小的塊+并行處理，是提高速度的理想方案。高性能GPU可以擁有超過一千個內(nèi)核，因此可以同時處理成千上萬的計算。
當(dāng)英偉達(dá)意識到這一點之后，就開始專注于AI市場進(jìn)行優(yōu)化，以跟上大模型快速的發(fā)展步伐。如今，要想創(chuàng)建一個最復(fù)雜的AI大模型，通常會用到數(shù)萬片英偉達(dá)先進(jìn)的GPU H100。這些GPU的單價可達(dá)2.5萬美元左右，成為了硅谷的稀缺品。
更進(jìn)一步的是，英偉達(dá)的護(hù)城河不僅僅是芯片速度快（即將推出H200，推理性能是目前主打產(chǎn)品H100的兩倍，以及下一代數(shù)據(jù)中心GPU B100），它還有兩道非常重要的護(hù)城河：芯片網(wǎng)絡(luò)，與幾乎構(gòu)成了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件平臺。
高性能芯片網(wǎng)絡(luò)是英偉達(dá)重要的護(hù)城河。隨著AI大模型參數(shù)量的飆升，負(fù)責(zé)訓(xùn)練這些大模型的數(shù)據(jù)中心，需要成千上萬個GPU互相連接在一起，以提高計算能力，相比之下大多數(shù)計算機(jī)只使用少數(shù)幾個GPU，這種技術(shù)被稱為InfiniBand（無限帶寬），它有著極高的高帶寬和低延遲。英偉達(dá)在ChatGPT發(fā)布的9個月前，以70億美元收購了以色列網(wǎng)絡(luò)技術(shù)供應(yīng)商Mellanox，就是為了能夠把英偉達(dá)的芯片擴(kuò)展為一整個數(shù)據(jù)中心的“超級芯片”，從而實現(xiàn)現(xiàn)代AI超級計算機(jī)。這也使得英偉達(dá)能夠優(yōu)化芯片網(wǎng)絡(luò)的性能，這是競爭對手無法比擬的。
另一道護(hù)城河是CUDA，這是一個允許客戶微調(diào)處理器性能的軟件平臺，也是加速計算密集型任務(wù)最為依賴的軟件生態(tài)基石。英偉達(dá)長期投資于CUDA，并鼓勵開發(fā)人員用它來構(gòu)建和測試AI應(yīng)用，目前CUDA 擁有超過400萬開發(fā)人員，在CUDA架構(gòu)下已經(jīng)編寫了數(shù)百萬行代碼，這使得用英偉達(dá)芯片開發(fā)新AI程序變得更加容易，CUDA也成為事實上的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
這兩道護(hù)城河的存在，使得競爭對手即便造出了更好的硬件，也仍然是不夠的。雖然英特爾和AMD都已加速推出自家AI芯片產(chǎn)品，以及英偉達(dá)的大客戶亞馬遜、谷歌和微軟都在開發(fā)自主設(shè)計芯片，但英偉達(dá)仍然穩(wěn)固地主導(dǎo)著AI芯片，因為它不僅能提供最好的芯片，還有最好的芯片網(wǎng)絡(luò)和最好的軟件，這使得任何眼紅這塊市場的競爭對手，都需要在這三個方面擊敗它，而在當(dāng)下這幾乎是不可能完成的任務(wù)。
02 AI大革命還是股市投機(jī)？科技巨頭的AI投資帶來了什么？
英偉達(dá)的2萬億美元市值能否持續(xù)，關(guān)鍵在于它的客戶們拿著AI能做什么，不要將股市熱潮，與實際的業(yè)務(wù)收入混淆。
對于英偉達(dá)的客戶們來說，現(xiàn)在處于瘋狂花錢的投入期，投資者對此倒也十分買賬。很多科技巨頭也成為了主要受益者，谷歌、亞馬遜、蘋果、微軟、Meta市值從2023年開始至今平均增長了70%。這些公司也都在最近的財報電話會議上說，計劃在今年增加資本支出，直接購買英偉達(dá)芯片。
例如上個月，扎克伯格就在Instagram上說，Meta計劃在今年年底前，要擁有35萬枚英偉達(dá)H100芯片。按目前的芯片價格計算，這至少需要數(shù)十億美元。
芯片還被用于吸引資金和人才。英偉達(dá)所投資的一家公司CoreWeave，在去年把所持有的H100芯片，用作抵押物融資了23億美元。一些高校實驗室在招募人才時，也會炫耀自己有多少H100芯片，比如普林斯頓大學(xué)的一個AI研究項目就在招聘中強(qiáng)調(diào)，自己擁有“一流的計算基礎(chǔ)設(shè)施，有300枚英偉達(dá)H100 GPU”。
由于芯片的價值和重要作用，思科的CEO在一個峰會上說，這些芯片價值不菲，是（像黃金那樣）由裝甲車運(yùn)送給思科的。
微軟成立了一個“GPU理事會”，由高管決定如何在微軟內(nèi)部項目之間，分配剩余的計算資源。谷歌也成立了一個執(zhí)行委員會，負(fù)責(zé)決定在公司內(nèi)部和外部用戶之間，如何分配計算資源。
如果從英偉達(dá)的財報來看，它非常依賴大客戶。在上一財年，其中一個最主要的買家就為英偉達(dá)貢獻(xiàn)了超過110億美元銷售額，占到總銷售額的近五分之一。
而在最近一個季度里，英偉達(dá)就從谷歌、微軟和亞馬遜等云計算公司，獲得了超過92億美元的銷售額，占到了這三家公司同期約350億美元資本支出的四分之一。
但在2024年，一個重要的問題必須得到答案——這些對AI的巨額資本支出，到底能帶來什么？
半導(dǎo)體市場的周期性是眾所周知的，歷史證明，英偉達(dá)的業(yè)務(wù)也不例外，在此前加密貨幣和疫情期間的游戲浪潮中，都在短期極大刺激了需求，造成英偉達(dá)收入劇烈波動。今天如果科技巨頭們在進(jìn)行瘋狂采購后，也逐漸進(jìn)入“消化期”，那英偉達(dá)也一樣會陷入曾經(jīng)的周期性。
很多投資者都在盯著科技巨頭的財報，希望能從中發(fā)現(xiàn)一些AI落地的跡象。
微軟的訂閱式人工智能軟件Copilot和云計算服務(wù)Azure，被市場認(rèn)為是2024年人工智能早期商業(yè)化的晴雨表。這兩項業(yè)務(wù)都有望通過與OpenAI的技術(shù)整合，而實現(xiàn)增長。Microsoft 365 Copilot在剛發(fā)布的頭兩個月，增長速度超過了前兩個主要的Microsoft 365企業(yè)套件，但還缺乏更持久的數(shù)據(jù)。
從Meta的財報來看，人工智能被用于改進(jìn)廣告服務(wù)，這使得Meta上個季度的利潤翻了兩番。但Meta也在同期進(jìn)行了嚴(yán)格的成本削減，尚不能說這個利潤增長是來自AI的應(yīng)用。
亞馬遜在今年將發(fā)起“全面攻勢，以便在人工智能領(lǐng)域迎頭趕上”。在去年11月，亞馬遜為其云服務(wù)用戶推出了一款人工智能助手Amazon Q。但仍缺乏AI相關(guān)的具體數(shù)據(jù)。
Uber也在財報電話會中強(qiáng)調(diào)AI，其CEO說“優(yōu)步的平臺是由人工智能驅(qū)動的，在一切條件相同時，我們的人工智能算法將能夠?qū)W習(xí)更多”。但其實Uber表現(xiàn)不錯的最近一期財報中，增長并非來自人工智能，而是對滴滴、自動駕駛公司Aurora等等約60億美元的股權(quán)投資，這些投資的價值波動較大，會對凈收入產(chǎn)生影響。
很多投行也進(jìn)行了調(diào)研，試圖聽聽技術(shù)高管的意見。據(jù)Morgan Stanley針對上百位CIO的調(diào)研，最多的人群（33%的CIO）預(yù)計，他們的第一個AI大模型項目，將在2024下半年投入生產(chǎn)；15%的CIO預(yù)計，這些項目將在2025年或之后投入生產(chǎn)。
而根據(jù)UBS的調(diào)研，好消息是100%的受訪者，都處于正在研究如何應(yīng)用人工智能的階段，但壞消息是，只有6%的公司正在投入生產(chǎn)，而70%的受訪者表示，最有可能上線的時間范圍是未來6-12個月。受訪者的2024年平均AI支出預(yù)期，為165萬美元，這個數(shù)字其實不大，預(yù)計要到2025年才可能會翻一番。
而對于“晴雨表”Microsoft Copilot的使用率，還比較樂觀。約80%的受訪者正在試用或計劃試用Copilot，這可能會為2024下半年和2025年，實質(zhì)性采用Copilot創(chuàng)造了潛力。
總體來說，相比于股市熱潮，真實的應(yīng)用進(jìn)展還為時過早。微軟其實也在努力抑制人們的預(yù)期，稱Copilot可能要到2024下半年，才可能帶來銷售提升。
就障礙而言，“合規(guī)性和監(jiān)管障礙”“缺乏合格人才”“不清楚的ROl”都是名列前茅的問題。
謹(jǐn)慎的一個重要原因是，大模型產(chǎn)出不準(zhǔn)確結(jié)果的問題仍然存在，這削弱了許多商業(yè)環(huán)境中的應(yīng)用價值。Salesforce的一位高管認(rèn)為，這是一個足夠大的問題，可能需要在AI工作的旁邊，始終有一個“人類監(jiān)督”來捕捉錯誤，并將語言模型與事實數(shù)據(jù)庫鏈接起來，以便在需要時能夠返回可驗證的準(zhǔn)確答案。
以上是軟件層面，而對于硬件，AI與移動設(shè)備的結(jié)合，正隨著蘋果取消十年來最廣受期待的電動汽車項目轉(zhuǎn)向AI，逐漸變成下一個戰(zhàn)場。
蘋果的競爭對手三星，已經(jīng)開始在手機(jī)中引入新的AI功能，新發(fā)布的Galaxy手機(jī)利用了生成式AI的一些最新進(jìn)展，比如通話實時翻譯、總結(jié)筆記和編輯照片等功能。蘋果也宣布將在今年下半年推出的iPhone 16中，升級一些AI相關(guān)的功能，并計劃在2025年推出更全面的GenAI功能。
高通CEO安蒙認(rèn)為，我們現(xiàn)在有能力創(chuàng)建一款高性能的人工智能處理器，可以用在電池供電的設(shè)備上。它們可以一直運(yùn)行，可以無處不在。這是第一個要素：擁有使其成為現(xiàn)實的計算引擎。
其次，隨著模型訓(xùn)練得越來越好，模型的體積也越來越小，效率也越來越高，尤其是針對特定場景的模型，這一點正在向便攜式設(shè)備發(fā)展，而且由于移動設(shè)備具有關(guān)于你正在做什么、你所在的位置等真實的環(huán)境數(shù)據(jù)，這可以使人工智能更加精確。第三，目前正在開發(fā)的很多應(yīng)用，就是為了利用AI能力。所以未來我們的手機(jī)、個人電腦、汽車，都將具備AI相關(guān)的功能。
而未來AI在移動端的運(yùn)行方式，有可能是在設(shè)備與云端同時進(jìn)行。在需要調(diào)用大參數(shù)量的模型時，調(diào)用云端；而在其他場景中，則可以直接使用設(shè)備上的計算能力，從而保證經(jīng)濟(jì)性。
所以支持者認(rèn)為，AI有可能在智能手機(jī)上創(chuàng)造一個新的升級周期。但這個過程同樣不會很快，比如受限于手機(jī)的功耗、內(nèi)存，以及當(dāng)下還缺失的“殺手級應(yīng)用”。
在人工智能驅(qū)動的商業(yè)大潮中，英偉達(dá)的估值邁入了2萬億美元行列，黃仁勛成為了科技界的王者。他成功地將把芯片設(shè)計從游戲引入人工智能，成為了微軟、谷歌和特斯拉等科技巨頭的必需品。
買到英偉達(dá)芯片如此不容易，以至于英偉達(dá)的客戶們，都有點恐懼與其競爭對手打交道，雖然他們很希望市場上能有替代品。
英偉達(dá)的股價已經(jīng)不太取決于其自身的基本面，因為足夠好，而是取決于AI能否產(chǎn)生真正的商業(yè)化。雖然宏觀預(yù)測講述了一個積極的故事（高盛預(yù)計現(xiàn)在人工智能起步緩慢，占美國GDP不到半個百分點的情況下，但到2032年，支出將會大幅增加，達(dá)到GDP的2.5%以上）。
在市值超過100億美元的316家美股公司中，只有15%給出了人工智能相關(guān)的數(shù)據(jù)披露（即對支出、收入、生產(chǎn)率收益的影響），但這些數(shù)字不一定能完全歸因于人工智能。但在披露上向人工智能靠攏，卻比以往任何時候都更有賺頭，據(jù)投資機(jī)構(gòu)Theory Ventures的數(shù)據(jù)分析，有AI相關(guān)披露的公司的市盈率，已達(dá)到?jīng)]有AI披露的2.5倍。
過去的一年里，幾乎每家科技公司都不得不提出一項生成式人工智能戰(zhàn)略，但市場即將開始要求這項技術(shù)帶來真正的收入和利潤。
AI是否像支持者所聲稱的那樣具有革命性，還是僅僅是IT工具庫中的一個有限補(bǔ)充，今年會變得更加清晰，這是英偉達(dá)股價的決定性因素。2024年，我們將看到誰只是在打人工智能牌，而不是擁有真正的商業(yè)模式。
References：
1.Morgan Stanley：NVIDIA shines vs. high expectations.
2. Goldman Sachs：Robust Gen AI infrastructure spend coupled with string of new products to support continued outperformance
3. JPMorgan：Strong Results/Guide on AI/Accelerated Compute
4. Barclays：More Upside Paves the Way for AI Ecosystem
5. Morgan Stanley：4Q23 CIO Survey – AI Rises to the Top of the CIO's Priority List
6. UBS：The Move to the Edge – what drives this next leg of GenAI growth?
7. WSJ：Nvidia’s Stunning Ascent Has Also Made It a Giant Target
8. WSJ：How a Shifting AI Chip Market Will Shape Nvidia’s Future
9. FT：How the artificial intelligence boom made NVIDIA a tech giant
10. FT：Cristiano Amon：generative Al is “evolving very, very fast” into mobile devices
11. The Economist：Why do Nvidia’s chips dominate the AI market？