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連鎖藥店巨頭在擴(kuò)張的道路上一路狂飆，背后是難以緩解的“資金饑渴癥”。

截至目前，連鎖藥店的頭部企業(yè)已經(jīng)悉數(shù)進(jìn)入“萬店時代”，但我國藥店行業(yè)仍然處于“跑馬圈地”階段。規(guī)模效應(yīng)和供應(yīng)鏈?zhǔn)橇闶坌袠I(yè)兩大核心競爭力，在醫(yī)藥零售行業(yè)也同樣如此。一方面，采購成本、運(yùn)營成本的壓力驅(qū)使著連鎖企業(yè)不斷擴(kuò)張，通過規(guī)模的擴(kuò)大來實現(xiàn)成本效應(yīng)；另一方面，通過倉儲、物流、數(shù)字化管理能力的提升，進(jìn)一步提高經(jīng)營效率。

無論是規(guī)模擴(kuò)張，還是供應(yīng)鏈管理，都離不開資金支持。在資本寒冬下，誰能獲得更多資金，就意味著誰更有可能收購更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

1月24日，益豐藥房（603939.SH）宣布可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)。根據(jù)此前披露的募集說明書，本次益豐藥房可轉(zhuǎn)債的發(fā)行總額不超過人民幣17.97億元，主要用于江蘇二期、湖北醫(yī)藥分揀加工中心及河北醫(yī)藥庫房建設(shè)項目、益豐數(shù)字化平臺升級項目、新建連鎖藥店項目等項目建設(shè)。

不過，并非所有融資計劃都能一帆風(fēng)順。

就在益豐藥房宣布可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批準(zhǔn)的同一天，大參林（603233.SH）公告宣布，終止向特定對象發(fā)行股票事項并撤回申請文件，并于一周后收到了上交所出具的《關(guān)于終止對大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司向特定對象發(fā)行股票審核的決定》。自此，大參林籌備了整整一年的定增計劃正式宣告終結(jié)。

連鎖藥店們都希望先發(fā)制人，成為行業(yè)整合塵埃落定后最大的贏家，誰都不想成為被吃掉的“大魚”。為了打贏這場戰(zhàn)役，連鎖藥店們首先需要的是充足的“彈藥”。而資金儲備或?qū)⑹撬鼈冊谶@場競爭中取得優(yōu)勢的關(guān)鍵。

“跑馬圈地”永無休止

規(guī)模化是連鎖經(jīng)營的核心內(nèi)容，開店是連鎖藥店們永恒的主題。采購成本、運(yùn)營成本的壓力驅(qū)使著連鎖企業(yè)不斷擴(kuò)張，通過規(guī)模的擴(kuò)大來實現(xiàn)成本效應(yīng)。為了提高開店的效率，大多數(shù)連鎖藥店都是選擇“自建+并購+加盟”三線并行的擴(kuò)張模式。

根據(jù)2023年三季報，截至2023年9月30日，益豐藥房的門店總數(shù)12350家，較2022年末凈增2082家；老百姓（603883.SH）擁有門店13065家，較2022年末凈增2282家；大參林擁有門店12993家，較2022年末凈增門店2948家；一心堂（002727.SZ）擁有直營門店10008家，較2022年末門店數(shù)量凈增802家。

國家商務(wù)部出臺的《商務(wù)部關(guān)于“十四五”時期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，支持藥品流通企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，培育大型現(xiàn)代藥品流通骨干企業(yè)到2025年，我國藥品零售百強(qiáng)企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。

與此同時，多地也紛紛出臺政策支持醫(yī)藥零售連鎖率提升，比如廣東省2023年5月正式實施的《藥品零售連鎖經(jīng)營監(jiān)督管理辦法》就提出，對藥品零售規(guī)?；?jīng)營采取進(jìn)一步的鼓勵措施，包括支持單體藥店加盟連鎖企業(yè)，簡化連鎖企業(yè)新開直營店許可程序，簡化連鎖企業(yè)新增直營店的許可證變更手續(xù)等，方便企業(yè)辦理兼并收購，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模等市場運(yùn)作。

2022年我國藥店集中度持續(xù)上升，連鎖率達(dá)57.76%，但與上述目標(biāo)相比仍有距離。這意味著，盡管我國連鎖藥店已經(jīng)進(jìn)入“萬店時代”，但仍處于“跑馬圈地”的階段，沒有人會選擇在此時停下擴(kuò)張的腳步。

老百姓在回答投資者提問時表示，2024年，公司將保持門店穩(wěn)步擴(kuò)張，聚焦優(yōu)勢省份、加快下沉市場布局，計劃開店3500家；益豐藥房表示，本次可轉(zhuǎn)債融資計劃三年開設(shè)3900家門店，且不包含加盟店；一心堂則表示，將堅持核心區(qū)域深耕細(xì)作高密度布局，重點發(fā)展西南、華南地區(qū)，同時兼顧華北地區(qū)的門店發(fā)展；健之佳（605266.SH）表示，還未明確2024年的門店拓展計劃，但根據(jù)過往3年的實際情況，預(yù)計今年門店拓展不低于2023年門店拓展家數(shù)（約1000～1100家）。

“燒錢”的開店大戰(zhàn)

與自建門店相比，并購無疑是擴(kuò)張速度更快的方式。隨著藥店數(shù)量的增加，單個門店可獲得的客流量和銷售額增長會逐漸減少，邊際效應(yīng)遞減，且實體藥店的服務(wù)半徑有限，為了提高經(jīng)營效率，有限的優(yōu)質(zhì)位點成為連鎖企業(yè)們競相爭奪的焦點。

為了搶奪優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，連鎖藥店們向來舍得一擲千金。

時代財經(jīng)根據(jù)各公司公開披露的收購信息梳理發(fā)現(xiàn)，2023年，一心堂公告的多起并購交易總金額大約為4.65億元，大參林累計購買資產(chǎn)的交易金額合計達(dá)到5.61億元，老百姓購買資產(chǎn)的交易金額大約為3.39億元。

2023年9月25日，山東零售藥房龍頭企業(yè)漱玉平民（301017.SZ）發(fā)布公告宣布，擬以總價7.15億元購買天津天士力持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司90%股權(quán)、濟(jì)南平嘉大藥房有限公司60%股權(quán)，以及李杉杉持有的遼寧天士力大藥房連鎖有限公司10%股權(quán)。根據(jù)計算，上述兩個交易標(biāo)的的增值率高達(dá)6809.49%和1099.54%，且此次交易并未設(shè)置業(yè)績承諾和業(yè)績補(bǔ)償安排。

這份收購計劃很快引來了深交所的注意。深交所在重組問詢函中，圍繞著標(biāo)的公司評估增值率較高、交易對價全部采用現(xiàn)金支付等爭議點，對漱玉平民提出了多個問題。但漱玉平民4度延期回復(fù)問詢函，直到2023年12月29日，漱玉平民宣布終止這次資產(chǎn)交易。

事實上，高溢價并購在醫(yī)藥零售行業(yè)并不罕見。2023年7月和9月，達(dá)嘉維康分別公布了對銀川美合泰和山西思邁樂的收購方案，上述兩筆收購的溢價率分別超過7倍和27倍；2023年7月，華人健康（301408.SZ）發(fā)布公告稱，將通過支付現(xiàn)金方式收購舟山里肯醫(yī)藥連鎖有限公司60%股權(quán)，溢價率超過20倍。

DTP領(lǐng)域資深研究專家曾世新告訴時代財經(jīng)，隨著近年來資本市場的降溫，大多數(shù)連鎖藥店的并購估價其實較為理性和謹(jǐn)慎?！耙再Y本市場的現(xiàn)狀來說，過分的高價預(yù)期實現(xiàn)的可能性都很小，因此中小連鎖藥店在尋求被收并購時，對估價的期望更加實際。對于收購方而言，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的競爭是激烈的，但整體來說，與前幾年相比，目前的連鎖藥店交易并購的估價都是趨于理性的?！痹佬轮赋?。

融資步履不停

從財務(wù)報表來看，頭部的連鎖藥店們并“不差錢”。

根據(jù)各公司披露的財報，截至2023年9月末，大參林、益豐藥房、一心堂的貨幣資金均超過30億元，老百姓的貨幣資金也接近20億元。但盡管如此，頭部連鎖們也從未停止過融資的腳步。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以上述4家上市公司為例，它們的上市年份集中于2014-2017年，但基本上都已分別完成一次定向增發(fā)和一次可轉(zhuǎn)債發(fā)行募資。

2017年，大參林在上交所敲鐘上市，實際募資9.89億元。2019年，大參林發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金10億元用于直營連鎖門店建設(shè)項目、玉林現(xiàn)代飲片基地項目、運(yùn)營中心建設(shè)項目；2020年，大參林發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金14億元，用于醫(yī)藥零售門店建設(shè)項目、老店升級改造項目、新零售及企業(yè)數(shù)字化升級項目、南昌大參林產(chǎn)業(yè)基地項目（一期）、茂名大參林生產(chǎn)基地立庫項目等7個募投項目及補(bǔ)充流動資金。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，大參林上市以來的募資金額（直接融資+間接融資）達(dá)到49.79億元。

益豐藥房于2015年上市，IPO募資總額7.79億元，2016-2020年，益豐藥房先后進(jìn)行了兩次定向增發(fā)，并發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)債募集資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，益豐藥房上市以來募集金額總計已經(jīng)超過58億元，其中包括直接融資和間接融資。

Wind數(shù)據(jù)顯示，一心堂和老百姓上市以來的募資統(tǒng)計也分別達(dá)到56.10億元和86.40億元。

從用途來看，連鎖藥店們所募集的資金主要用于門店的建設(shè)及改造、對外投資并購以及連鎖平臺數(shù)字化的升級等。

不過，隨著IPO再融資的收緊，定增募資和可轉(zhuǎn)債發(fā)行的難度也正在提高。

2023年8月27日，證監(jiān)會在官網(wǎng)發(fā)布《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，提出“階段性收緊IPO與再融資節(jié)奏”。

大參林此次的定增計劃于2023年1月初次披露。同年7月，大參林的定增申請獲上交所通過，擬募集資金總額為30.25億元，用于醫(yī)藥連鎖門店建設(shè)、門店升級改造、大參林一號產(chǎn)業(yè)基地（物流中心）和補(bǔ)充流動資金4個投資方向。

在招股說明書（申報稿），大參林表示，未來三年擬通過本次募集資金在廣東、廣西、河南、黑龍江、江蘇、陜西、重慶等地區(qū)選址投資開設(shè)3600家醫(yī)藥連鎖門店，并在廣東、廣西、河南、重慶、江蘇等地區(qū)改造升級900家醫(yī)藥零售老舊門店。此外，將在華南地區(qū)建立布局合理、配送高效、管理規(guī)范的現(xiàn)代化醫(yī)藥倉儲物流中心。

2023年12月，大參林對上述發(fā)行預(yù)案進(jìn)行二次修訂，擬募集資金額從30.25億元下調(diào)至18.97億元，刪去了原計劃中“補(bǔ)充流動資金”的項目。但在綜合考慮市場環(huán)境情況并結(jié)合公司發(fā)展規(guī)劃等諸多因素后，大參林決定叫停該定增計劃。

定增計劃擱淺后，上述門店開設(shè)目標(biāo)是否會繼續(xù)，對此，大參林方面僅對時代財經(jīng)回復(fù)表示，“一切以公告內(nèi)容為準(zhǔn)”。

“糧草”從何而來？

A股再融資的收緊是目前的大趨勢，這是否會打亂連鎖藥店并購擴(kuò)張的節(jié)奏？

太平洋證券研報指出，市場對于藥店擴(kuò)張的一大擔(dān)心來自再融資的受阻，但當(dāng)前A股融資能力的短期下降不會是遏制連鎖藥店發(fā)展的長期因素。國家始終需要保持資本市場融資渠道的平穩(wěn)運(yùn)行，支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

曾世新指出，公開渠道只是融資的其中一個路徑，但除此以外，還有很多資本在長期看好醫(yī)藥零售行業(yè)，想要參與其中，這些資本有很多路徑可以來聚合資本。

“我們發(fā)現(xiàn)，國有資本正在越來越多地參與進(jìn)來，比如國藥集團(tuán)、華潤、上藥等都在積極擴(kuò)大在零售市場的投資。此外，國際私人基金憑借龐大的資金規(guī)模，直接參與優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，加速資本聚合。這些基金資本運(yùn)作經(jīng)驗豐富?？偟膩碚f，多元化的資本參與也反映出這個行業(yè)吸引力和發(fā)展?jié)摿??！痹佬聦r代財經(jīng)說。

根據(jù)國藥一致（000028.SZ）披露，截至2023年7月末，國藥控股國大藥房門店總數(shù)已達(dá)到10006家。國藥一致在2022年年報中指出，國大藥房開啟管理型總部向運(yùn)營管控型總部轉(zhuǎn)型，通過厘清職能職責(zé)提升運(yùn)營效率；通過梳理關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程中的管控點，降低成本控制風(fēng)險。

2017年，一心堂拋出9億元的定增募資，廣州白云山（600332.SH）斥資8億元參與了該次定增，截至2023年第三季度末，白云山持有一心堂股份占流通A股比例達(dá)到7.72%，是一心堂目前的第三大流動股東。

私人資本方面，今日資本與益豐藥房十多年的互相陪伴也是行業(yè)的一段“佳話”。有“風(fēng)投女王”之稱的徐新早在2011年便通過今日資本投資益豐藥房，當(dāng)時益豐藥房只是湖南地區(qū)的一家中小型連鎖企業(yè)。今日資本一路扶持益豐藥房上市，成為行業(yè)龍頭企業(yè)之一，截至目前，今日資本仍然持有益豐藥房19.17%的股權(quán)。

深耕醫(yī)藥零售賽道的高濟(jì)醫(yī)療（2023年更名“高濟(jì)健康”）近期也傳出IPO消息，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道等媒體報道，高濟(jì)健康計劃赴港上市。高濟(jì)健康成立于2017年，屬于高瓴資本在藥品零售賽道的布局。剛成立不久，高濟(jì)健康就豪擲百億資金，收購大批門店，2018年，其并購的藥店數(shù)量就超過1萬家，成為中國第一家門店數(shù)量破萬的醫(yī)藥零售企業(yè)。官網(wǎng)顯示，高濟(jì)健康已設(shè)立了1.5萬余家連鎖藥店。

不過，對于上市傳聞，高濟(jì)健康目前尚未有確切回應(yīng)。

“投資連鎖藥店的資本通常對這個行業(yè)持有長期看好的心態(tài)，他們更傾向于從長期角度看待與民生息息相關(guān)的藥店行業(yè)。從長遠(yuǎn)來看，隨著人口老齡化、GDP增長和人們對健康的日益重視藥店行業(yè)會是一個持續(xù)向上的朝陽行業(yè)，將持續(xù)吸引資本進(jìn)入?！痹佬聦r代財經(jīng)指出。