文丨朱寧（ 上海交通大學上海高級金融學院副院長，清華大學國家金融研究院副院長，耶魯大學國際金融中心教授研究員。 ）

自2016年出版以來，《剛性泡沫》被翻譯成多種語言，在全球發(fā)行，并獲得了國內(nèi)廣大讀者高度的關(guān)注和支持，在三大圖書網(wǎng)站多次居于暢銷書榜單前列。2018年，《剛性泡沫》更是唯一一部榮獲了中國經(jīng)濟金融研究大獎孫冶方金融創(chuàng)新獎的雙年度著作獎的圖書，得到了國內(nèi)學界和政策屆的高度認可和肯定。

《剛性泡沫》一書集中討論的中國經(jīng)濟金融領(lǐng)域根深蒂固且廣泛存在的剛性兌付問題，由此問題所導致的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫和宏觀債務(wù)高企現(xiàn)象，以及由這些現(xiàn)象所誘發(fā)的潛在系統(tǒng)性金融風險問題，都在2016年以來的中央經(jīng)濟工作會議和中央經(jīng)濟工作思路中得到了高度關(guān)注和應對。無論是2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一降一補”，2016年底中央經(jīng)濟工作會議提出的“房住不炒”，2017年中央經(jīng)濟工作會議提出的“防范化解重大風險”， 2018年著重推出的“資管新規(guī)”，還是2018年中央經(jīng)濟工作會議提出的“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”，都和《剛性泡沫》所提出和預見的資產(chǎn)泡沫和債務(wù)高企的問題，以及提出的通過打破剛性兌付來逐步穩(wěn)健地化解經(jīng)濟中的重大風險隱患并幫助中國經(jīng)濟完成高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的思路不謀而合。在這一段時間里，宏觀層面的杠桿率和負債率得到了相應的控制，債務(wù)快速增長的現(xiàn)象也經(jīng)歷了從企業(yè)部門債務(wù)向居民部門債務(wù)轉(zhuǎn)移的變遷，一定程度上緩解了債務(wù)總量快速上升對中國現(xiàn)階段經(jīng)濟增長速度和系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的壓力。

但值得關(guān)注的是，在國內(nèi)經(jīng)濟金融思路發(fā)生調(diào)整的同時，國內(nèi)國際經(jīng)濟形勢也發(fā)生了深刻變化。一方面，《剛性泡沫》指出房地產(chǎn)行業(yè)的擠出效應和債務(wù)壓力下企業(yè)投資和居民消費的增速放緩，將會導致我國經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性持續(xù)下滑的趨勢。GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速從2015年的6.9% 到2019年的6.1%，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之前呈現(xiàn)增速逐步下臺階的趨勢，在2020—2022年疫情期間經(jīng)歷了明顯的波動。與此同時，為了緩解當時的經(jīng)濟增速下滑，房地產(chǎn)庫存過高所推動的棚戶區(qū)改造貨幣化安置的政策，雖然在短期穩(wěn)定甚至刺激了房地產(chǎn)（特別是三、四線城市的房地產(chǎn)市場），但卻同時強化了房價永遠上漲的預期并刺激和最終透支了房地產(chǎn)市場的有效需求。

另一方面，在國際領(lǐng)域，隨著2017年美國時任總統(tǒng)特朗普發(fā)起的針對中國的加征關(guān)稅措施和之后幾年的中美貿(mào)易摩擦，以及2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對于全球總需求和供應鏈帶來的嚴重擾動，中國經(jīng)濟所面臨的外部環(huán)境日益復雜，生產(chǎn)生活成本逐步上升，中國企業(yè)和居民家庭財務(wù)騰挪空間逐步縮小。而這種減弱的投資意愿和消費能力所對應的，是消費和投資兩個重大領(lǐng)域的增速繼續(xù)放緩，加上之前透支的房價，在很多區(qū)域出現(xiàn)了房價“腰斬”乃至“膝斬”的深度調(diào)整，對于地方經(jīng)濟、房地產(chǎn)行業(yè)、金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營穩(wěn)定， 形成新一輪沖擊。

面對錯綜復雜的經(jīng)濟形勢和變幻莫測的國際動態(tài)，筆者希望能借本書對《剛性泡沫》問世以來重大國內(nèi)外經(jīng)濟現(xiàn)象進行梳理，對目前中國經(jīng)濟現(xiàn)狀進行剖析，并對下一步經(jīng)濟政策提供相應的建議。

記得2016年《剛性泡沫》問世之后，有些讀者認為既然叫作泡沫，而非崩盤，就意味著資產(chǎn)泡沫不一定會破滅，甚至有些讀者認為《剛性泡沫》一書的主要論點就是無論什么形式的泡沫，在中國都是“剛性”的，都是不會破滅的。

用更學術(shù)的語言來說，這些讀者對《剛性泡沫》的解讀是，資產(chǎn)價格雖然在當時確實處在高位，但是可以在目前的高位穩(wěn)定，而不一定會出現(xiàn)調(diào)整。

其實，既然“剛性泡沫”叫作泡沫，就意味著資產(chǎn)價格難以長期在高位穩(wěn)定，而是遲早會出現(xiàn)或者短期斷崖式或者長期持續(xù)式的下跌，直到資產(chǎn)價格調(diào)整到和基本面價值所支持的相匹配的水平。正如2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅伯特·席勒教授在其著名暢銷書《非理性繁榮》出版之后的解釋那樣，人們往往直到泡沫破滅之后，才能確認發(fā)生的是泡沫，而在泡沫破滅崩盤之前，我們姑且稱其為“非理性繁榮”。所以，既然題為《剛性泡沫》，就反映了筆者對于當時資產(chǎn)價格難以在高位企穩(wěn)的預測和擔憂。

在2016年前后，以“漲價去庫存”為代表的棚戶區(qū)改造貨幣化安置政策所引發(fā)的全國范圍的房價再一次大幅上漲，似乎證偽了《剛性泡沫》中對于泡沫的論斷，而為政府對房地產(chǎn)行業(yè)所提供的“剛性兌付”提供了又一次強力的支持。然而，全國樓市在經(jīng)歷了2020 年疫情暴發(fā)后意想不到的的火熱行情之后，在2021—2022年面臨了嚴峻的考驗。不僅是包括恒大地產(chǎn)在內(nèi)的眾多頭部房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了嚴重的流動性危機和交付違約，很多地區(qū)房地產(chǎn)市場的成交量和成交價格都比疫情之前出現(xiàn)明顯下降。“買漲不買跌”的泡沫時期的投機心理，輔以遠超基本面價值的房地產(chǎn)價格，以及收緊的流動性和購房者對于今后房價的預期，都導致在過去20年對中國經(jīng)濟增長貢獻“厥功至偉”的房地產(chǎn)行業(yè)在過去一段時間承受了巨大的壓力。

其實，正如《剛性泡沫》所指出的，中國房地產(chǎn)行業(yè)最不同于全球房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)律的一點，可能就是國家土地所有制，以及在過去20多年里，各級不同政府出于各種不同的考慮，對房地產(chǎn)行業(yè)提供的各式各樣、或明或暗的剛性兌付或者擔保。自從《剛性泡沫》問世之后，有不少讀者認為，既然剛性泡沫源于政府的剛性兌付，那就意味著泡沫（特別是房地產(chǎn)泡沫）和政府擔保一樣是剛性的，不可打破。

然而，這很可能是對于《剛性泡沫》最嚴重的誤讀。至于所謂因為剛性兌付會一直存在，所以資產(chǎn)泡沫也可以一直“剛性”存在的邏輯，既沒有理論和實證基礎(chǔ)，也嚴重違背了我創(chuàng)作《剛性泡沫》的初衷。

《剛性泡沫》一書最早以英文撰寫和出版，英文書名為China’s Guaranteed Bubble，直譯成中文，是“中國被擔保的泡沫”。所謂“被擔保的泡沫”，主要有兩層含義。

一是政府通過財政貨幣政策等各種不同方式提供的政府擔保，會誘發(fā)市場經(jīng)濟參與者的道德風險（Moral Hazard）和策略行為，并導致參與者為了獲取高額投資收益，而通過增加杠桿等方式進行激進的投資和投機，希望把本來自己應該面對的潛在投資風險轉(zhuǎn)嫁給政府， 從而保證自己不受損失和獲得更高的投資收益。正如《剛性泡沫》一書反復強調(diào)和預見的，政府不同形式的隱性擔保有可能引發(fā)嚴重的道德風險和投機行為，并最終直接導致資產(chǎn)泡沫和債務(wù)高企，這是兩個直接威脅中國金融穩(wěn)定的最重要的挑戰(zhàn)。因此，為了控制債務(wù)和防范風險，政府政策遲早會在某個時點退出其一直為第三方投資融資所提供的剛性兌付。

二是，如果這種“愿賭而不服輸”的心理不能得到有效糾正和調(diào)整，過度投機行為將會不可避免地導致泡沫的形成和最終的崩盤。因此，泡沫的發(fā)生和破滅從概念上來說，是被擔保的，是注定會發(fā)生的。

即使政府出于保證短期經(jīng)濟增長速度和吸引投資等目的而不愿主動退出剛性兌付，泡沫所引發(fā)的嚴重和持續(xù)的資源錯配與巨大的浪費，很有可能會導致政府的財政實力下降，從而導致政府所提供的擔保的可信度和信用增進價值下降，并最終導致政府提供擔保的意愿和能力都明顯下降。由此可見，即使政府希望持續(xù)提供擔保，從長期來看，其自身的實力和財力很可能也難以支撐。遠的不說，2009 年歐洲主權(quán)債務(wù)危機其實就是一個很好的例子。雖然一些歐洲主權(quán)國家政府有意愿支撐泡沫，但卻未必能有足夠的財力和公信力來實現(xiàn)其人為支撐泡沫的目標。更有甚者，歐債危機中的“死豬”幾國，更是在救市和托市的過程中，把原本穩(wěn)定的國家信用丟了個干凈。

正如2008年百年一遇的全球金融海嘯，恰恰是在危機前的資產(chǎn)泡沫和歌舞升平中悄然而至所揭示的——市場規(guī)律可能會遲到，但是從不缺席。越是強大的政府擔保和剛性兌付，越是事先被認為是“剛性”的泡沫，到泡沫破滅時越有可能造成始料不及的嚴重后果。是音樂終會停止，是泡沫終會破。古往今來，概莫能外。

正如《剛性泡沫》一書所預見的，為了應對可能由此引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，我國在過去幾年中，聚焦在風險集中的房地產(chǎn)、銀行理財產(chǎn)品、影子銀行、信托計劃、金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，推動積極的政策，逐步漸弱或者退出了不同領(lǐng)域里的政府擔保。無論是房地產(chǎn)領(lǐng)域的“房住不炒”和房地產(chǎn)長效機制，理財產(chǎn)品和信托計劃領(lǐng)域的資管新規(guī)，還是互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的專項整治，各項政策的共同之處恰恰都在于合理地引導和管理不同領(lǐng)域里投資者的預期，逐步樹立“買者自負，賣者有責”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預期。

在《剛性泡沫》出版時被認為牢不可破的政府背書和剛性兌付， 很多都在過去一段防范化解系統(tǒng)性金融風險政策執(zhí)行的過程中，或者悄無聲息地消失了，或者大張旗鼓地被禁止了。在這種深刻的變化面前，確實有很多投資者沒有做好充分的準備，并且承受了一定程度的損失。但是，與其說這是因為政府防范系統(tǒng)性金融風險的決心超出了市場預期，不如說是在經(jīng)濟金融領(lǐng)域里的廣大參與者和投資者低估了自己行為對于宏觀經(jīng)濟的影響，以及剛性兌付對于中國系統(tǒng)性金融風險的重大沖擊。

毫無疑問，過去一段時間里，以資管新規(guī)為代表的防范系統(tǒng)性金融風險的宏觀經(jīng)濟政策和金融監(jiān)管手段，在正確的方向上開了個好頭， 在防范和化解系統(tǒng)性金融風險方面，做出了重大和及時的改變。但是， 要真正達到改變投資者的預期和行為，根治大而不倒的道德風險，并徹底預防或者化解剛性泡沫和系統(tǒng)性風險的目標，其實還有很長的路要走。

首先，中國經(jīng)濟金融領(lǐng)域的參與者和投資，在很多領(lǐng)域中，在過去二三十年的時間里，形成了對于政府剛性兌付長期、普遍、根深蒂固的預期和心理。因此，即使是在監(jiān)管者提倡“房住不炒”和“買者自負，賣者有責”這類正確的理念很長時間之后，在整個社會深層次的法制和社會改革之前，經(jīng)濟參與者和投資者很可能仍然很難在信念與行為層面發(fā)生根本性改變。地方政府對于中央政府財政支持和救助的依賴，居民家庭對于房地產(chǎn)行業(yè)的迷信，乃至全社會對于經(jīng)濟增長速度目標的執(zhí)著，都導致了整個經(jīng)濟對于政府剛性兌付仍然抱有強烈的信心和信念。

其次，正如過去幾年內(nèi)所顯現(xiàn)的，社會各界乃至政策層和監(jiān)管層對于是否應該打破剛性兌付，以及打破剛性兌付可能帶來的對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的影響，仍然持有不同的看法。有觀點認為，防范系統(tǒng)性金融風險的政策，應該以敲山震虎的預期引導為目的，因此具體實施應該“雷聲大，雨點小”地靈活處理。也有意見認為，加強監(jiān)管導致資本市場的大幅波動，因此具體執(zhí)行應該從寬甚至推遲推出。更有一些意見認為，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之前的幾年里，宏觀杠桿率已經(jīng)得到一定控制，防范風險政策的目的大體達成，因此可以逐步退出了。

但是，過去30多年行為金融領(lǐng)域發(fā)展的一個重要成果，就是指出了人類心理和經(jīng)濟參與者的行為在經(jīng)濟活動與金融穩(wěn)定中所扮演的特別重要的角色。投資者對于政府行為和資產(chǎn)價格投資和收益的心理預期和投資信念，雖然看似虛無縹緲、變幻莫測，但其實對經(jīng)濟運行會產(chǎn)生舉足輕重的影響。

雖然宏觀經(jīng)濟調(diào)控和金融監(jiān)管政策的執(zhí)行必須遵守穩(wěn)步、有序與靈活的原則，在有效達到監(jiān)管目的的同時，盡可能減少對經(jīng)濟增長的擾動，并避免在化解風險的過程中引發(fā)新的風險，但必須同時指出的是，打破剛性兌付心理的核心恰恰在于，政府在逐步引導和改變預期的過程之中，在防范風險和加強監(jiān)管的過程之中，在市場出現(xiàn)波動時， 要維持相應的政策定力，利用市場機制而非行政手段來應對和消化市場波動。否則，對打破剛性兌付政策的動搖，不但有可能讓之前的政策前功盡棄，更有可能成為日后市場參與者篤信剛性兌付心理的新的也可能是最重要的來源。

（本文為作者《剛性泡沫（增訂版）：中國經(jīng)濟的增長和風險》一書中的序言。界面新聞獲授權(quán)刊發(fā)。文章僅代表作者觀點。）