文｜適道
“獨(dú)角獸”誕生于2013年——互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。
彼時(shí)，F(xiàn)acebook已搶先一步在納斯達(dá)克敲鐘；Uber單輪融資35億、成立5年估值破600億；Airbnb成立5年，估值超過250億；Pinterest成立5年估值超116億等等。
這些如日中天的互聯(lián)網(wǎng)“新貴”理應(yīng)被授予一個(gè)足夠unique的稱號(hào)，將他們和其他創(chuàng)業(yè)公司區(qū)分開來。
于是，Cowboy ventures創(chuàng)始人Aileen Lee使用“獨(dú)角獸”（Unicorn）一詞，專指“成立不到10年，估值就超10億美元，且未上市的科技創(chuàng)業(yè)公司”。從此，神話中高貴且稀有的“獨(dú)角獸”，代表著下一個(gè)破土而出的Facebook。
此后十年，從電商、社交平臺(tái)，到SaaS等領(lǐng)域，出現(xiàn)了一大批獨(dú)角獸企業(yè)。2013年全球新晉獨(dú)角獸僅為22家；而2021年則為736家，幾乎平均每天誕生2家獨(dú)角獸。
情況在極盛時(shí)迅速轉(zhuǎn)衰——2022年全球新晉獨(dú)角獸393家，數(shù)量較2021年近乎腰折；2023年則較2021年下降了87.2%。
除了美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑等因素，獨(dú)角獸“隕落”的深層原因并不隱晦。
其一，獨(dú)角獸“估值超10億美元”的標(biāo)準(zhǔn)過于寬泛。從2013年至今，獨(dú)角獸出現(xiàn)了mini化傾向，含金量一直在縮水。2013年，全球獨(dú)角獸平均估值為1341.9億元人民幣，2023年則為219.37億元。從每年新晉獨(dú)角獸平均估值來看，該數(shù)值在十余年間同樣下跌了84%。（睿獸分析）。
其二，獨(dú)角獸不能代表一家公司足夠優(yōu)秀。估值過高，融資過快，后續(xù)造血不足，燒錢太多的例子比比皆是。PitchBook顯示，自2021年以來，有400多家獨(dú)角獸公司，沒有籌集到新一輪資金，其中約94%的科技獨(dú)角獸公司沒有盈利能力。
風(fēng)投在2021年瘋狂種的樹，在2023年結(jié)出了大批苦果。
其三，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代誕生的龐大獨(dú)角獸，在AI時(shí)代可能會(huì)傾向于成為垂直賽道的“小犀?！?。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的一大特征就是“贏家通吃，敗者恒弱”，當(dāng)初憑借商業(yè)模式創(chuàng)新、龐大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、低廉的邊際成本，第一名可以瘋狂燒錢干掉第二名，吞下整個(gè)市場(chǎng)。
但在AI時(shí)代，燒錢可能并不會(huì)干掉第二名，而是會(huì)干掉自己。一方面，頭部企業(yè)即便能聚集大量財(cái)富，但因?yàn)樗懔Τ杀?，也不太能占有整個(gè)市場(chǎng)。另一方面，雖然數(shù)據(jù)壁壘依舊存在，但數(shù)據(jù)也要分情況，比如誰擁有數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)有多獨(dú)特，數(shù)據(jù)在什么層面是獨(dú)一無二的，以及聚合和分析數(shù)據(jù)的正確位置在哪里。這些問題對(duì)于不同業(yè)務(wù)部門、不同行業(yè)和不同用例，答案會(huì)有所不同。
結(jié)果就是，創(chuàng)業(yè)方向可能會(huì)從大開大合變成“一個(gè)人的生意”。我們能夠發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在有很多小而美的產(chǎn)品是幾個(gè)人做一個(gè)產(chǎn)品，同時(shí)ARR也可以很高。
站在這個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)上，Aileen Lee發(fā)表了“Welcome Back to the Unicorn Club, 10 Years Later”，并指出目前很多獨(dú)角獸會(huì)在燒完錢后消失，只剩下350 家更健康的公司。適道對(duì)文章進(jìn)行了篩選改寫。
亮點(diǎn)數(shù)據(jù)：
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未來大批ZIRPicorns（零利率獨(dú)角獸）會(huì)在燒完錢后消失，剩下350 家更健康的公司。
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目前78%獨(dú)角獸聚焦to B，2013年60%獨(dú)角獸聚焦to C
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目前93%獨(dú)角獸是Papercorns（紙面獨(dú)角獸），2013年只有 36%
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目前7%獨(dú)角獸公司能夠成功退出，2013年則為62%
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十年來，獨(dú)角獸資本效率大幅下降，toB類——26x降至7x；toC類——11x降至7x
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AI 大勢(shì)所趨，OpenAI 有望成為十年來首家"超級(jí)獨(dú)角獸"（千億美金估值）
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2033 年，美國(guó)將擁有1400家獨(dú)角獸
01 戴獨(dú)角獸面具的“小犀牛”，過快加冕是詛咒
這次，Aileen Lee又提出了一個(gè)新命名“ZIRPcorn”——零利率政策（ZIRP）時(shí)期出現(xiàn)的獨(dú)角獸。它們?cè)?020 年1月—— 2022年3月，最后一次被市場(chǎng)估值為獨(dú)角獸的企業(yè)，彼時(shí)股市倍數(shù)創(chuàng)下峰值，利率接近于零。
如今的532家獨(dú)角獸公司中，60%都屬于“泡泡”獨(dú)角獸ZIRPicorns。
當(dāng)下投資人出手謹(jǐn)慎、并購環(huán)境惡劣、創(chuàng)始人抵制重組，ZIRPcorns也會(huì)回歸其本來的位置。
對(duì)此，Aileen Lee進(jìn)行了預(yù)測(cè)：
1、獨(dú)角獸難當(dāng)：只有不到1%被VC投資的企業(yè)，平均花7年時(shí)間才能成長(zhǎng)為獨(dú)角獸。
在過去十年中，美國(guó)獨(dú)角獸公司數(shù)量從39家增至532家，總估值從2600億美元增至1.5萬億。
2、過快被“加冕”可能是一種詛咒。例如Hopin和Bird，從創(chuàng)立到估值10億僅用了一年，汽車租賃公司Fair是兩年，Convoy和Knotel則是三年，而現(xiàn)在全都隕落了。
3、2024年預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)獨(dú)角獸關(guān)停風(fēng)。擠干市場(chǎng)水分后，美國(guó)獨(dú)角獸的數(shù)量會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定在350家更健康的公司（目前數(shù)量的65%）。
02 十年間：從to C到to B 大遷徙
在Web2.0時(shí)代，贏得消費(fèi)者，你就會(huì)變成通吃贏家。但隨著近幾年互聯(lián)網(wǎng)紅利見頂，不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭向to B擴(kuò)張，這個(gè)趨勢(shì)在AI時(shí)代會(huì)更加明顯。
Aileen Lee觀察到：
1、to B 獨(dú)角獸總估值從20%到80% 。在2013年，to B獨(dú)角獸數(shù)量占比38%，總估值占比20%。當(dāng)時(shí)，Workday、ServiceNow、Splunk 和 Palantir 是最有價(jià)值的to B獨(dú)角獸。現(xiàn)在，to B獨(dú)角獸數(shù)量占比 78%，總估值占比 80%（1.2萬億美元）。
2、to C獨(dú)角獸總估值從80%到20% 。如今最具價(jià)值的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司在運(yùn)營(yíng)最后一英里送貨業(yè)務(wù) (DoorDash, Gopuff)、大健康 (Devoted, Ro, Cityblock) 和游戲驅(qū)動(dòng)平臺(tái) (Discord, Rec Room) 等領(lǐng)域——這些公司在疫情期間創(chuàng)造了新的消費(fèi)習(xí)慣。
3、VC的興趣轉(zhuǎn)向了AIGC、Saas等領(lǐng)域。如今，在獨(dú)角獸分布的19個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，從通用人工智能和醫(yī)療到食品配送、HR軟件和股票交易等等，無所不包。這些與2013年形成了鮮明對(duì)比，當(dāng)時(shí)社交平臺(tái)、商業(yè)服務(wù)和通用型企業(yè)服務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位。
Aileen Lee對(duì)to C到to B的“大遷徙”給出了思考：
原因是：更高的歷史資本效率（劃重點(diǎn)，歷史）、SaaS商業(yè)模式的可預(yù)測(cè)性（高毛利率和客戶留存率），以及不斷增多的潛在高估值收購方。全球云計(jì)算普及使得采用新軟件變得更加容易，并為應(yīng)用層、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)和分析以及安全公司打開了整個(gè)新生態(tài)系統(tǒng)的大門。
不過，Aileen認(rèn)為，周期性在擺動(dòng)，期待未來幾年會(huì)出現(xiàn)更多令人興奮的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司。當(dāng)今，許多相關(guān)頭部企業(yè)已有約 20 年歷史（Ebay、Expedia、Opentable、Tripadvisor、Stubhub、Yelp），這里可能是下一個(gè)機(jī)會(huì)所在？
03 風(fēng)投難賺錢：獨(dú)角獸資本效率大幅下降
先講一個(gè)故事來解釋資本效率：當(dāng)前估值/融資總額。
一家公司通過優(yōu)先股融了6億美元，外加1億美元的債務(wù)。
2021年，這家公司迅速成長(zhǎng)為AAR達(dá)1億美元的的公司，并以30億美元的估值融資，拿到了高增長(zhǎng)上市同類公司的30x倍數(shù)。員工以優(yōu)先股價(jià)格的一半獲得普通股期權(quán)，估值為15億美元。
但到2022 年。老客戶流失，新客戶難覓。幾輪裁員后，公司將員工從1000消減到 500。
2025年，通過奮力掙扎，公司終于在實(shí)現(xiàn)了1億美元ARR，幾乎實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡。此時(shí)，一家PE向該公司報(bào)出了5億美元收購價(jià)，相當(dāng)于其收入的 5 倍，這和當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的同類公司估值相符。
因?yàn)楣善逼跈?quán)underwater，管理層接受了這筆交易，同意為自己（2000萬美元）和員工（2000萬美元）分配8%的“分紅”。
最后，債權(quán)人拿回了所有錢，但投資人只能收回60%的投資成本，同時(shí)在公司工作四到十年的老員工大概也只能得到3萬美元。
此時(shí)，該公司的資本效率為 0.83 倍（5 億美元 / 6 億美元股權(quán)融資）。
歷史上，最成功的風(fēng)投支持的科技公司可以能給出“巨額回報(bào)”——10年內(nèi)實(shí)現(xiàn) 26 倍（IRR約為40%）。
但是，在過去十年間，科技行業(yè)失去了資本效率的優(yōu)勢(shì)。
數(shù)據(jù)顯示：
十年間，to B類企業(yè)，資本效率從26x——7x；to C類企業(yè)，資本效率從11x——7x。而且，考慮到現(xiàn)在很多獨(dú)角獸估值過高，7x都給高了。
2、約20%的獨(dú)角獸，資本效率不到4x甚至更低。
3、平均資本效率最低的行業(yè)類別包括：氣候/能源、醫(yī)療健康以及Fintech。
4、2013年，Workday和Service Now的資本效率達(dá)到了60x，而如今他們的市值也分別擴(kuò)大了5倍和18倍。
換句話說，比起投資獨(dú)角獸，投資者還不如跑去二級(jí)市場(chǎng)買超級(jí)獨(dú)角獸的股票。畢竟，在過去十年間，Salesforce、Amazon和微軟，分別漲了8x、9x、9x。
04 IPO不易：93%獨(dú)角獸是“紙老虎”
種種跡象表明，不少獨(dú)角獸都會(huì)成為“Papercorns”——一級(jí)市場(chǎng)給了估值，二級(jí)市場(chǎng)卻無法變現(xiàn)。
而且這個(gè)比例非常驚人。
一些悲觀的事實(shí)：
1、2023年，僅14家獨(dú)角獸能上市——高達(dá)93%的獨(dú)角獸企業(yè)都是Papercorns。即便能成功上市，獨(dú)角獸們的日子也不是一路暢通——十年間，至少有20家獨(dú)角獸公司上市后的市值跌破10億美元。
另外，考慮到當(dāng)前嚴(yán)寒中的并購環(huán)境、創(chuàng)始人對(duì)再融資的抵觸，以及投資人對(duì)于“接飛刀”的恐懼，預(yù)計(jì)2024年將出現(xiàn)更多“獨(dú)角獸尸體”（例如，Convoy、Olive Health、Zume）
2、Aileen對(duì)創(chuàng)造“獨(dú)角獸”一詞而影響資本市場(chǎng)感到抱歉：21%公司估值10億美元（2013 年為 10%），徘徊在成為“獨(dú)角獸”的門檻邊緣，而46%的公司估值低于 20 億美元。根據(jù) Hiive 提供的 290家獨(dú)角獸真實(shí)交易數(shù)據(jù)，大約 40% 的公司在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格低于10 億美元，可能又更多公司會(huì)跌破這一門檻。
一些樂觀的預(yù)測(cè)：
1、當(dāng)前獨(dú)角獸中有約 350 家健康企業(yè)——十年內(nèi)幾乎增加了 10 倍。（意味著上述60%的ZIRPicorns中有27家左右成長(zhǎng)為健康企業(yè)）。同時(shí)，我們也看到了獨(dú)角獸指數(shù)增長(zhǎng)（Unicorn Software Power Law）證據(jù)。
2、我們看到了摩爾定律的影子：隨著計(jì)算能力、功能和使用的增加，獨(dú)角獸的數(shù)量也在增加——在過去十年，受到企業(yè)軟件支出、消費(fèi)科技采納、風(fēng)險(xiǎn)資本投資和利率的推動(dòng)，獨(dú)角獸數(shù)量平均每年增長(zhǎng)了30%。
3、到 2033 年，美國(guó)有望擁4倍的獨(dú)角獸，約1400家——如果將當(dāng)前獨(dú)角獸數(shù)量調(diào)整為健康的350家，未來獨(dú)角獸的同比增長(zhǎng)率降低至15%，并稍微提高當(dāng)前的資本效率。
05 成功退出僅7%：硬件公司更容易被并購
1、IPO難，并購成功率也在降低。2023年共21家獨(dú)角獸被并購，占比4%，十年前則是23%。這些被并購的公司有66%屬于to B類公司，平均收購價(jià)格為24億美元，幾乎是十年前的2倍。
2、高達(dá)33%的并購涉及硬件公司。例如 Cruise、Raxium、Ring 和 Zoox 等。原因很可能是低利率環(huán)境下，無論是獨(dú)角獸還是收購方都對(duì)硬件公司青睞有加。
3、創(chuàng)始人分錢到達(dá)歷史新高。（WeWork 為 7 億美元，Hopin 為 2 億美元）。這可能會(huì)讓創(chuàng)始人和投資者、員工的利益不一致。
4、精英上市獨(dú)角獸俱樂部：只有3%是上市公司（2013 年為 41%）。
5、從公司成立到首次IPO或被并購，平均時(shí)間是6 年。
6、75%的創(chuàng)始CEO從創(chuàng)立初就退出，但在大約70%上市獨(dú)角獸中，現(xiàn)任CEO也是創(chuàng)始CEO。
06 下一個(gè)超級(jí)獨(dú)角獸名單？
在科技創(chuàng)新史上，每個(gè)大浪潮都會(huì)誕生最終市值超過1000億美元的超級(jí)獨(dú)角獸，如微軟、Cisco、Amazon和Meta（Meta是過去十年唯一進(jìn)入名單的）。
1、OpenAI有望成為首個(gè)AI超級(jí)獨(dú)角獸。成立僅八年，正以超過1000億美元的估值融資。
2、過去十年，加密貨幣一度被視為可能引領(lǐng)整個(gè)十年的超級(jí)趨勢(shì)。Coinbase在2021年11月上市，市值一度飆升至760億美元，但目前已回落至320億美元左右（由于Coinbase成立于2012年，因此未被納入此數(shù)據(jù)集分析）。
3、過去十年，VC資持的超級(jí)獨(dú)角獸的數(shù)量從2013年的4只上升到現(xiàn)在的15只，其市值更是成倍飆升。以 Meta 為例，市值從2013年的 1220 億美元暴漲至今天的9500 億美元，增幅高達(dá) 8倍。
4、超級(jí)獨(dú)角獸公司擁有顛覆整個(gè)行業(yè)能力，例如Netflix 市值超過了 Comcast, Paramount, Warner Bros三家公司總和，而特斯拉的市值則超過了全球前五大上市汽車制造商的總和。
5、除Meta，還有三家公司在近幾年晉升為超級(jí)獨(dú)角獸：ServiceNow、Uber和Palo Alto Networks。Airbnb也緊隨其后，當(dāng)前市值達(dá)到 880 億美元，有望躋身超級(jí)獨(dú)角獸行列。
隨著軟件行業(yè)的整合和對(duì)規(guī)模較小參與者的更嚴(yán)格的資本限制，超級(jí)獨(dú)角獸的力量在未來幾年可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。
07 十年反思：風(fēng)投啟示錄
未來一段時(shí)間內(nèi)，隨著獨(dú)角獸大批消亡，風(fēng)投也將會(huì)發(fā)生更多變化。一些將跟著消亡，一些則會(huì)籌集較小的資金（可能會(huì)調(diào)整規(guī)模以獲得更好的回報(bào)），并縮小團(tuán)隊(duì)規(guī)模。
那么，對(duì)于風(fēng)投而言，有一些經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)：
1、宏觀經(jīng)濟(jì)因素和周期至關(guān)重要。一級(jí)市場(chǎng)巨額資金涌入，催熟了大量企業(yè)，但資本效率卻有所下降，這將影響未來數(shù)年的財(cái)務(wù)回報(bào)，畢竟許多公司依然是Papercorns。
2、目前這輪周期還在繼續(xù)。未來數(shù)年來，將會(huì)出現(xiàn)更多的裁員、折價(jià)融資以及關(guān)停。請(qǐng)做好準(zhǔn)備。
3、用10億美元“門檻”區(qū)分“獨(dú)角獸”，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)雖然方便但不完美。過早成為獨(dú)角獸，反而會(huì)埋下隱患。今天的創(chuàng)始人已經(jīng)可以看到，盲目追逐虛高估值和脆弱的商業(yè)模式所帶來的惡果。
4、在當(dāng)下美國(guó)500強(qiáng)公司中，只有不到10%被視為科技公司，預(yù)計(jì)未來幾十年里，這一比例會(huì)上升，包括很多2023年成為獨(dú)角獸的公司。