界面新聞記者 張曉迪
界面新聞編輯 牙韓翔
新乳業(yè)（002946.SZ）與重慶瀚虹并購的對賭紛爭蔓延到了2024年。
重新瀚虹曾系新乳業(yè)旗下“一只酸奶?！逼放七\營平臺，2021年1月，新乳業(yè)以2.31億元并購重慶瀚虹60%股權，并與交易方簽下對賭協議。
2023年11月28日，新乳業(yè)作價1.49億火速向關聯方轉讓了重慶瀚虹45%股權，使其在2023年年報披露前順利“出表”。而在該交易將滿3年考核之際，新乳業(yè)此舉引發(fā)了業(yè)內對其投資失利，規(guī)避商譽計提的質疑。
隨后，2023年12月31日，新乳業(yè)發(fā)布公告稱，昨日重慶仲裁委員會已受理華昌明、伍元學、華自立（一只酸奶牛創(chuàng)始人）就新希望收購重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司60%股權一事申請的仲裁。申請人稱由于公共衛(wèi)生事件的影響，該對賭協議中的估值補償款應變更為2200萬元，同時請求免除其業(yè)績補償義務。
1月4日，界面新聞致電新乳業(yè)詢問相關進展，其證券代表表示，目前此事還尚未有進展，新乳業(yè)會積極應訴。待對賭期滿后，會邀請專業(yè)機構進場對重慶瀚虹業(yè)績進行審計，仲裁判決后也會進行公告。
對賭條款陷紛爭
2021年1月，新乳業(yè)與華昌明、伍元學、華自立等關聯方簽訂投資合作協議，取得了“一只酸奶?！逼放葡嚓P的資產以及業(yè)務資源，并將其注入由華昌明等三人新成立的重慶瀚虹。新乳業(yè)隨即以2.31億元收購重慶瀚虹60%股權，成為其控股股東。
公開資料顯示，重慶瀚虹全名為“重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司”，成立于2020年12月。其主營業(yè)務為茶飲等現制飲品，經營方式主要為連鎖門店經營。在中國20多個省、市區(qū)域，“一只酸奶牛”有超過1000 家門店。
在該并購交易中，新乳業(yè)及華昌明等交易方設置了業(yè)績對賭協議和估值調整條款。
華昌明三人對重慶瀚虹業(yè)績做出承諾，如業(yè)績承諾未能實現，則三人分別向新乳業(yè)和重慶瀚虹承擔估值補償和業(yè)績補償義務。協議約定，對賭期限為2021年3月1日至2024年2月29日。
據對賭協議，對賭期三年，重慶瀚虹凈利潤應分別不低于3850萬元、4235萬元、4658萬元，三年累計凈利潤不低于12743萬元。若重慶瀚虹經審計的業(yè)績累計凈利潤小于12743萬元時，則對賭方應以現金方式向重慶瀚虹補足業(yè)績差額，但不超過2243萬元。
估值補償條款方面，協議約定，若重慶瀚虹經審計的業(yè)績承諾期內累計凈利潤小于10500萬元時，則對賭方應以現金方式向新乳業(yè)支付估值差額補償。
正是此舉為該并購事項陷入糾紛埋下伏筆。
并購三年以來，重慶瀚虹業(yè)績不樂觀，2022年和2023年前三季度還陷入虧損。公開財報披露，2021年、2022年以及2023年前三季度，重慶瀚虹凈利潤分別為868.11萬元、-991.79萬元和-416.29萬元。
即便對賭期與財報對應的時間相差3個月，但也可以看出，重慶瀚虹業(yè)績與對賭條款中約定的預期業(yè)績相去甚遠。
界面新聞大致計算，其在第一個對賭期內業(yè)績對賭完成率不到20%。第二個對賭期，重慶瀚虹業(yè)績以虧損收場，更談不上完成率。2023年前三季度錄得虧損近500萬，四季度能否填平虧損亦是未知數。
隨后，新乳業(yè)于2023年12月29日公告，華昌明三人向重慶仲裁委員會提出仲裁請求。
華昌明三人稱，2021年一只酸奶牛”的投資合作協議簽訂后，因公共衛(wèi)生事件等因素，投資協議的基礎條件發(fā)生了各方在訂立合同時無法預見的、不屬于商業(yè)風險的重大變化。
此外，華昌明三人還表示，繼續(xù)嚴格按照投資協議履行對其明顯不公平，故向被申請人新乳業(yè)提出調低估值補償款項金額及豁免業(yè)績補償的協商要求。但各方多次協商并未能達成一致意見。華昌明三人遂向重慶仲裁委員會提起仲裁申請。
在仲裁申請中，華昌明三人申請將該對賭協議中的估值補償款應變更為2200萬元。
根據前述對賭協議內容大致測算，對賭方華昌明三人應向新乳業(yè)、重新瀚虹提供的賠償款大約在2.5億左右。其中因業(yè)績賠償有上限，即2243萬元，而申請免去的估值賠償在2億元左右（該測算主要依據重慶瀚虹調整后的凈利及估值補償計算公式）。
但是，由于對賭期要于2024年2月29日才結束，且重慶瀚虹的業(yè)績還需要審計機構進行審計，因此，業(yè)績對賭方最終需要賠償的具體金額，要在業(yè)績考核期結束后才能知曉。
火速出表
2023年12月21日，新乳業(yè)以1.49億向關聯方草根知本出售了重慶瀚虹45%股權，重慶瀚虹不再向新乳業(yè)合并報表。
工商資料顯示，草根知本全稱“草根知本集團有限公司”，成立于2015年7月，系新希望集團業(yè)務版圖中的一個投資、并購平臺，其業(yè)務目標主要為新消費領域。
這意味著，在上述對賭期將滿之際，新乳業(yè)將“一只酸奶?！睆纳鲜泄倔w內甩至控股股東體系內。
2023年底新乳業(yè)公司在公告中表示，出售重慶瀚虹控股權的原因是為了更好地執(zhí)行以“鮮”為核心主題的五年戰(zhàn)略規(guī)劃，公司要更聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶的經營。
界面新聞注意到，早在2021年收購之時，新乳業(yè)就曾稱，“一只酸奶?！狈瞎尽磅r戰(zhàn)略”發(fā)展方向。
在官方語境中，新乳業(yè)曾表示，“一只酸奶?！逼放扑哂械摹靶驴腿?、新場景、新消費”的年輕化屬性，可賦能新乳業(yè)“三新戰(zhàn)略”，有利于加強公司在終端渠道上的布局，拓寬私域流量入口，實現用戶精準運營和服務，推動公司數字化戰(zhàn)略轉型，提升公司長期價值。
前后矛盾的說辭背后，是2年多的時間以來，“一只酸奶?！辈患案竦拇鹁?。
業(yè)績不振和虧損，還直接導致了重慶瀚虹的估值下滑。2021年收購時，重慶瀚虹的整體估值為3.85億元。而在此次出表時，審計機構確認重慶瀚虹整體估值為3.3億元，整體估值較前次交易減少5500萬元，降低了14.29%。
新乳業(yè)稱，這主要是受客觀經營環(huán)境發(fā)生較大變化、茶飲市場加劇競爭影響，重慶瀚虹估值存在一定程度下調所致。
需要指出的是，截至2023年三季度末，在新乳業(yè)的商譽結構中，因并購重慶瀚虹所產生的商譽賬面值為1.7億元，僅次于其并購寰美乳業(yè)所產生的商譽7.57億元。
但在過去的財年中，盡管重慶瀚虹業(yè)績不達并購預期，但新乳業(yè)并未對其相應的商譽價值進行減值計提，也并未公告相關減值測試。
2023年5月，新乳業(yè)董事長席剛曾在投資者大會上透露，“一只酸奶?！庇谝咔槠陂g承受了巨大壓力。但基本維持了開店、關店的平衡。2023年1季度，該品牌的市場獲得快速恢復。
不過新乳業(yè)已經等不到“一只酸奶?！钡幕謴土恕?/p>
此次趕在對賭期滿前火速出表，不禁令外界起疑。知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕告訴界面新聞，新乳業(yè)在2.31億并購重慶瀚虹案中，大部分資產屬于商譽價值。過去3年，重慶瀚虹既然不可能實現其對賭業(yè)績，說明這項股權遠不值這個價值，其中的商譽應該基本上都要計提減值準備。
“此次賣出時，1.49億對應45%股權，與該股權并購時的價值相差不大。這個價格就與該股權對賭期三年實際體現出來的價值明顯不協調?！眲⒅靖麑缑嫘侣劚硎尽?/p>
他稱，依據會計謹慎性原則，在第一個對賭期結束后，重慶瀚虹未能完成業(yè)績時，新乳業(yè)就應該考慮計提減值準備的問題，如果不計提也應該有合理、恰當的理由予以明確說明；
第二個對賭期結束后，即使有理由，但更應該從會計謹慎性原則出發(fā)，考慮應當計提；
第三個對賭期結束后，應當無條件計提，第三年再不計提就明顯違反《企業(yè)會計準則第8 號——資產減值》第22條、第25條的相關規(guī)定。
“而此次關聯交易后，那就用不著計提了，”劉志耕說，此次通過關聯方過渡性“出表”，就很巧妙地規(guī)避了計提商譽減值對其業(yè)績帶來的負面影響。
香頌資本董事沈萌也告訴界面新聞，雖然重慶瀚虹未完成業(yè)績對賭，但會計準則并沒有因此強制計提商譽的要求。此次已將大部分股權轉讓，那么就不再繼續(xù)并表，商譽也就隨著出售從資產負債表剝離。
“可以說，新乳業(yè)此舉是很高明、很專業(yè)的財技?！鄙蛎日f，很巧秒地甩掉了包袱但沒有違規(guī)。
大舉并購的后遺癥顯現
新乳業(yè)脫身于新希望乳業(yè)事業(yè)部，曾在是希望體內時，就以通過并購地方乳企起家。
2019年1月，新乳業(yè)在深交所掛牌上市，2011年從新希望剝離。
上市以來，新乳業(yè)先后并購了現代牧業(yè)（01117.HK）、夏進乳業(yè)、澳牛乳業(yè)、一只酸奶牛和澳亞投資等。截至2023年上半年，新乳業(yè)稱，旗下有66家控股子公司、15個主要乳品品牌、16 家乳制品加工廠和13個自有牧場。
2022年，新乳業(yè)實現營收100.1億元，首次突破百億，超過三元，位居伊利、蒙牛、光明之后。但通過大幅并購、躋身頭部乳企后，新乳業(yè)卻緊急掉頭，做出戰(zhàn)略大調整，釋放保守信號。
今年上半年，新乳業(yè)調整了其未來5年的戰(zhàn)略規(guī)劃。2023年5月31日，新乳業(yè)發(fā)布了2023年—2027年的戰(zhàn)略規(guī)劃。這也是新乳業(yè)自2019年上市以來第二次發(fā)布5年規(guī)劃，其上一次發(fā)布5年規(guī)劃是2021年5月20日。
彼時，多家乳企搶灘低溫奶正酣，新乳業(yè)擴張也正在興頭。在2021年—2025年的戰(zhàn)略規(guī)劃里，新乳業(yè)信心滿滿，放出豪言要實現“三年倍增，五年力爭進入全球乳業(yè)領先行列”的戰(zhàn)略目標。
然而，第一個五年規(guī)劃尚未到期，目標亦未完成。半道之上，新乳業(yè)踩剎車，將最新的戰(zhàn)略目標調整為，“做大做強核心業(yè)務，提升企業(yè)價值，五年實現凈利率倍增”。于此同時，規(guī)劃還稱，“公司確定了未來的增長來源將以內生增長為主，投資并購為輔，努力將負債率降低10個百分點。
據該公司財報披露，2022年新乳業(yè)投資額從2021年同期的11.42億元下降至9.13億元，同比下降20.11%，投資規(guī)模收縮明顯。
從攻城掠地轉向立足內生，新乳業(yè)為何按下擴張的暫停鍵？
實際上，雖然并購策略使新乳業(yè)快速躋身區(qū)域性頭部乳企行列，但也為其積累了較高的債務，使其負債率一直保持高位，且呈現不斷攀升趨勢。
據財報數據，截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年末和2023年3季度末，新乳業(yè)總負債分別為33.08億元、57.18億元、66.35億元和68.25億元；資產負債率分別為61.66%、66.65%、69.81%和71.91%和70.48%，資產負債率遠高于45.08%的行業(yè)平均水平。
可以看出，2023年以來，新乳業(yè)負債率已有少許下降。
此外，財報信息顯示，截至2023年3季度末，新乳業(yè)短期借款5.67億元，一年內到期非流動負債7.33億元，而同期其賬面貨幣資金僅5.29億元，貨幣資金對短期債務覆蓋能力有限。
除了較高的資產負債率和短期債務壓力，新乳業(yè)營收方面也面臨壓力。
盡管營收持續(xù)上升，且已破百億。但根據新乳業(yè)2021年—2025年戰(zhàn)略規(guī)劃提出的“三年倍增”目標，2022年其營收至少應達到107.6億元，2023年營收要達到135億元。
顯然，2022年的任務并沒有完成，而這部分任務無疑落在2023年，加大了2023年的業(yè)績壓力。2023年前三季度，其營收僅完成81.94億元。要在最后一個季度完成另一半業(yè)績，目前仍是未知數。
除營收未達預期外，和大多數乳企類似，新乳業(yè)毛利率與凈利率也在持續(xù)走低。
據財報顯示，2018年至2021年，新乳業(yè)毛利率分別為33.85%、33.11%和24.49%和24.56%。2022年度，毛利率降至24.04%，成為新乳業(yè)2014年有統(tǒng)計數據以來9年中最低的一次。
新乳業(yè)24.04%的毛利率遠低于同行頭部公司水平。財報數據顯示，2022年，蒙牛的毛利率為35.3%，伊利的毛利率為32.52%。
在投資收縮、毛利率新低背景之下，新乳業(yè)提出2023年—2027年“凈利率倍增”目標，降本增效意圖明顯。
根據現行會計準則，凈利率是指經營所得的凈利潤所占營業(yè)收入的百分比。相比毛利率，凈利率更能反映企業(yè)經營效率。
據財報披露，2017年—2022年，新乳業(yè)凈利率持續(xù)下滑，從2017年的4.88%，降為2022年的3.62%。而2022年蒙牛乳業(yè)和伊利股份的凈利率水平分別為5.60%和7.59%。
不過到了2023年三季度，新乳業(yè)毛利率和凈利率都已有小幅提升，分別提升至27.43%和4.78%。
界面新聞注意到，除了新乳業(yè)從擴張轉向保守，新希望集團、新希望（000876,SZ）也同樣面臨業(yè)績虧損、高負債的局面。新希望集團公開表示，從2021年開始，公司從過去兩年的快速擴張階段全面轉入穩(wěn)健運營階段。